Uruguay resiste consolidación del shock externo pero la política económica enfrenta el desafío de lograr una transición moderada Junio 2015 Alfonso Capurro

Contenido Commodities: caída de precios no se revertirá en el corto plazo Región: 2015 un año perdido y recuperación gradual a partir de 2016 Uruguay: amenazas y hechos consolidados

3 Precios de commodities cayeron 30% desde mediados de 2014 ¿corrección transitoria o ajuste permanente? Nuevos fundamentos sugieren que no habrá recuperación de precios a corto plazo como post-Lehman Brothers: 1.Crecimiento global débil y demanda “anémica” 2.Dólar no se debilitará. 3.Exceso de oferta en algunos mercados, sin recorte de producción a la vista.

4 Precios de commodities no serán impulsados por la demanda: crecimiento global seguirá siendo débil EEUU crecerá por debajo de su promedio histórico, en un contexto de “estancamiento secular” y afectado por el “superciclo de deuda”. En tanto, Japón y la ZE serán las economías avanzadas con menor crecimiento en los próximos años. China convergerá a una tasa de expansión de 6% por cambios en el modelo de crecimiento orientado más al consumo interno. BRICS crecerán 3,6% en promedio entre , por debajo del promedio de la última década.

5 Recuperación en EEUU perdió vigor: ajuste de tasas sería más moderado de lo que había sido previsto Opinión de los miembros del FOMC indica que aumento de tasas será más gradual de lo que creían unos meses atrás. Expectativas de mercados sugieren que aumento de tasas sería aún más progresivo que lo previsto en 2014 y que lo indicado por la FED. » Dólar seguirá fortaleciéndose, aunque con menor intensidad que entre jun- 14 y feb-15. Dólar fuerte no estimulará aumento generalizado de precios de commodities en próximos meses.

6 Se mantienen condiciones de exceso de oferta y no se esperan caídas de producción, sobre todo en granos Petróleo: oferta futura se ajusta a la baja debido a recortes de inversión en nuevas exploraciones. Soja: oferta continuaría en niveles históricamente elevados. » En ausencia de un evento climático EEUU, Brasil o Argentina precios de granos no repuntarán en los próximos meses.

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8 Argentina: contexto macro dejó de deteriorarse Actividad se contrajo, pero a menor ritmo Se moderó la inflación y mejoró el poder de compra de los salarios Mejoraron las expectativas del consumidor e insinúan recuperación de ventas minoristas Disminuyó la tensión financiera y se redujo la brecha cambiaria.

9 ¿A qué se debe la “mejora”? Frenaron huida del peso: Rendimientos en pesos elevados. Dólar “ancla” de inflación. Menor presión sobre el “blue”, al menos hasta octubre-diciembre. Apuntalaron demanda agregada vía expansión fiscal » transferencias sociales, subsidio de tarifas e inversión pública.

10 En contrapartida, aumenta carga que heredará próximo gobierno » Apreciación del TCR, desequilibrio fiscal creciente y tarifas reprimidas. Resultado Fiscal sin transferencias del BCRA

11 En síntesis: ¿qué se puede esperar de Argentina? » 2015: contracción económica, pero en “calma” financiera. » 2016 será un año de transición, con posible aumento de inversión pero con consumo resentido por ajustes macro. » Herencia macro constituye un desafío para el próximo Gobierno y genera incertidumbre sobre la recuperación.

Brasil: escenario recesivo se consolidó PIB acumula cuatro trimestres consecutivos de contracción interanual. Q1.15: todos los componentes de la demanda interna cayeron, en particular la Inversión. Sólo el sector Agropecuario creció. Deterioro macroeconómico generalizado y aumento de la incertidumbre mantienen deprimida la confianza de consumidores e inversores. Fuente gráficos inferiores: BCB

Tensión en el sistema de precios aumentó a pesar del sesgo contractivo de la política monetaria Q1.15: precios administrados (“objetivo” fiscal) y depreciación del real contribuyeron al aumento de la inflación. 2015: inflación se mantendría desalineada y BCB mantendría sesgo contractivo. Menor depreciación del Real también aliviaría tensiones. 2016: inflación convergería hacia la meta y el BCB comenzaría a relajar el sesgo.

“...es poco probable alcanzar los objetivos de superávit primario anunciado por el gobierno Moody’s ( 3 de Junio) “ Desequilibrio fiscal sigue siendo una debilidad y la principal fuente de incertidumbre Nov.14: Resultado Primario en terreno negativo por primera vez desde En año móvil a abril perforación del Resultado Global fue 4,5 p.p. del PIB. ¿Meta de superávit primario es factible en 2015? 1.Crecimiento implícito (-0,9% 2015, 1,3% 2016 y 1,9% 2017) es ambicioso a la luz del desempeño reciente. 2.Estimaciones privadas prevén superávit primario de 0,8% en 2015 y 2% para Con PIB cayendo 2% en 2015 resultado primario sería -0,1%. 3.Aprobación del ajuste sería suficiente para evitar trayectoria divergente de la deuda.

Recuperación tímida hacia 2016 Proyecciones Fuente: BCB, Bloomberg 2015 será un año perdido Datos no sugieren un repunte de la actividad en el corto plazo. Bajo nivel de confianza y políticas restrictivas tendrán efectos recesivos adicionales. Tímido repunte hacia 2016/17 Sector externo impulsaría la dinámica. Recomposición de equilibrios es clave para consolidar el crecimiento

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17 Economía crece en el primer trimestre impulsada por celulosa Actividad creció 4% en Q1.15, levemente por encima de lo previsto (3,6%) EGyA aportó 0,4 p.p. por efecto de climático, que se revertiría en Q2 (generación hidráulica cayó 60% en abril). Celulosa explicó 1/3 del crecimiento en Q1: este efecto es por “una sola vez” y tiende a cero hacia finales de » Crecimiento converge a tasas de 2% en próximos 12 a 18 meses. Recuperación regional débil y/o demorada podría derivar en un crecimiento entre 1%- 1,5%.

18 Consumo privado fue uno de los motores del desacople en 2013 y 2014, pero perderá dinamismo en 2015 Consumo privado se desacelera, en línea con la erosión de sus fundamentos. Ingresos en dólares se ajustan a la baja por corrección del TCR resintiendo demanda por bienes durables. Cae la venta de 0km, amortiguada por fuertes rebajas de precios.

19 » Sector privado explica el deterioro, Se confirma deterioro del mercado laboral, señal de que shocks externos se están ajustando por cantidades PrivadoPúblico Total MontevideoInterior Población Ocupada por sector y zona geográfica (Var. ene-abr 15 / ene-abr 14) - Industria - Agro =Construcción +Comercio »¿En qué medida condicionará el nuevo escenario la próxima negociación salarial? que además es generalizado en términos geográficos

20 Desaceleración de la actividad y deterioro del mercado laboral inducirán menor crecimiento de los salarios » Salarios privados promedio seguirán creciendo en 2016, aunque menos que en los últimos años y con dispersión sectorial elevada : 4,7% anual : 5,2% anual

21 Poder Ejecutivo promueve corrección fiscal, aunque más lenta y menor a la necesaria Poder Ejecutivo reconoce deterioro fiscal y promueve corrección de 1 punto del PIB en 5 años, procesado 100% por EEPP. Ajuste sería menor al necesario para estabilizar la deuda. Supuestos macro del Presupuesto son optimistas: crecimiento de 2,5%-2,8% hasta 2017 y 3% en adelante. » Si entorno macro decepciona (g=2%), la corrección fiscal no tendrá lugar. Estabilizar la deuda requerirá innovaciones presupuestales.

22 Uruguay se está abaratando en dólares, pero menos y más lento que los destinos y competidores Desde 2013 Uruguay se abarató en dólares. Mejoró TCR bilateral con EE.UU, aunque persiste rezago respecto con destinos y competidores. 2015: BCU promovió depreciación del $Uy en marzo-abril. Sin embargo, preocupado por contener la inflación, desde el 15/4 BCU vende dólares en el mercado FWD » el TC tendría un “techo” en $27 en el corto plazo.

23 Deterioro de precios relativos y shock climático afectan las condiciones financieras de algunas cadenas primarias Caída de precios internacionales fue más profunda que ajuste de insumos clave. Nuevas relaciones de insumo/producto requieren readecuación de esquemas de producción: área sembrada de soja caería 15%-20% en la Zafra 2015/16. Sequía + cambio de precios relativos están teniendo fuerte impacto en flujos de caja en sectores primarios. » Readecuación de esquemas de producción y dificultades financieras en sectores primarios.

24 El peso continuará depreciándose en términos reales, aunque inflación restringe corrección más acelerada. » Dólar cerraría el 2015 en $Uy 28. Ajuste de combustibles pone presión adicional sobre la inflación. Un TC a $Uy 29 dejaría la inflación por encima del 9,5% en » Inflación no convergerá al rango meta en los próximos 24 meses. Reducción de las presiones inflacionarias por moderación salarial serán utilizadas para promover una mayor depreciación del peso. +16% +11%

25 Síntesis Caída de precios internacionales no se revertirá en próximos meses. Este nuevo equilibrio derivará en ajustes en la estructura productiva de algunos sectores. Evitar ajustes por volumen requiere corrección permanente de precios relativos. En la región, lo peor estaría quedando atrás aunque la recuperación será todavía débil y con pocos derrames positivos para Uruguay hasta Uruguay mantiene desacople, pero desaceleración de la actividad y deterioro del mercado laboral ya son hechos consolidados. Política económica intenta corregir inconsistencias, pero corrección fiscal y ajuste del TCR son menores y más lentos de los necesarios. Corrección fiscal insuficiente podría requerir innovaciones presupuestales para preservar la credibilidad fiscal y el acceso a financiamiento. Si bien el 2015 será un buen año en términos macro, algunos sectores productivos procesarán ajustes por cantidad y experimentarán dificultades financieras » empresas comerciales e instituciones financieras serán más exigentes en la evaluación financiera de socios y proveedores.

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