VI ENCUENTRO INTERNACIONAL DE ECONOMÍA DE LA REVISTA BCV “Presente y futuro de la política monetaria en América Latina” Evaluación de las experiencias recientes de política cambiaria en Latinoamérica Alfredo Calcagno CEPAL

ESQUEMA DE LA PRESENTACIÓN Qué ha pasado con los regímenes cambiarios en América Latina, y por qué. Tipo de cambio, nivel de precios y precios relativos. El “ciclo tipo” de las experiencias de “ancla cambiaria”. Convertibilidad y dolarización. Algunas conclusiones: la posición de la CEPAL.

Régimen Sin moneda Panamá Ecuador Panamá Ecuador Panamá Ecuador El Salvador Caja de conversión Argentina Otros con paridad fija El Salvador Paridades móviles Bolivia Costa Rica Nicaragua Bolivia Costa Rica Nicaragua Bolivia Costa Rica Nicaragua Bolivia Costa Rica Nicaragua Bolivia Costa Rica Nicaragua Bandas móviles Brasil Colombia Chile Ecuador Honduras Uruguay Venezuela Colombia Chile Honduras Uruguay Venezuela Honduras Uruguay Venezuela Honduras Uruguay Venezuela Honduras Flotación Guatemala Haití México Paraguay Perú Rep. Domin. Brasil Ecuador Guatemala Haití México Paraguay Perú Rep. Domin. Brasil Chile Colombia Guatemala Haití México Paraguay Perú Rep. Domin. Brasil Chile Colombia Guatemala Haití México Paraguay Perú Rep. Domin. Argentina Brasil Chile Colombia Guatemala Haití México Paraguay Perú Rep. Domin. Uruguay Venezuela

Demandas conflictivas que enfrentan los regímenes cambiarios El tipo de cambio real es un factor clave para la competitividad; no puede ser demasiado variable, pero tampoco ubicarse durablemente en valores inadecuados El tipo de cambio puede desepeñar un papel de amortiguador de los impactos en la cuenta de capitales Un tipo de cambio fijo da un “ancla” a las anticipaciones de los agentes, pero facilita la transmisión interna de shocks que se originan en los mercados internacionales de capitales (estabilidad nominal no es necesariamente estabilidad real) Un tipo de cambio flexible con libertad de movimiento de capitales puede hacer difícil llevar a cabo una política anticíclica

América Latina: Transferencia Neta de Recursos,

Tasas de interés (en porcentajes anuales)

Tipo de cambio y precios internos

Tipos de cambio e IPC (moneda nacional por dólar e índice de precio al consumidor, base june de 1997=100 PERU jun 99 jun 00 jun 01 jun Tipo de cambio IPC

Tipos de cambio e IPC (moneda nacional por dólar e índice de precio al consumidor, base junio de 1997=100) ARGENTINA jun 99 jun 00 jun 01 jun Tipo de cambio IPC

Argentina: Indice de precios de transables y no transables del IPC

Precios relativos de transables/no transables en el IPC

Evolución de los Indices de Precios al Consumidor y Mayorista

Las experiencias de “ancla cambiaria” contra la inflación

Fase 1: Estabilización de precios y recuperación económica Fuertes entradas de capitales por factores externos e internos Estabilización de precios Remonetización y caída de las tasas de interés Expansión del crédito, en especial al consumo Recuperación económica Incremento de la productividad aparente Aumento de las importaciones Aumento de los ingresos fiscales Privatizaciones

Fase 2: Acumulación de desequilibrios y apuesta al cambio estructural Apreciación real de la moneda, o “atraso cambiario”. La relación deuda/PIB se mantiene artificialmente baja. Cambio en los precios relativos en detrimento de los transables Se agudizan los desequilibrios del saldo comercial Aumento de la deuda externa Desequilibrios en la cuenta corriente de la balanza de pagos Tensiones en el frente fiscal: deuda pública para mantener el sistema cambiario, incentivos para los sectores más expuestos a la competencia, reformas previsionales, etc.

Fase 3: la crisis Déficit en cuenta corriente pese a la reducción o anulación del déficit comercial. Caídas del crédito y los depósitos bancarios; crisis del sistema bancario Subida de las tasas de interés Recesión económica; deterioro de la productividad aparente Pérdida de ingresos fiscales y aumento del déficit. Aumentos del riesgo país, del riesgo de crédito y del riesgo cambiario Salida neta de capitales Pérdida de reservas Abandono del régimen cambiario, más traumático cuanto más se postergue. Distribución de los costos.

¿Los regímenes “superfijos” introducen cambios fundamentales a esa secuencia?

Argumentos en favor de regímenes “superfijos” Regla cambiaria más exigente (credibilidad). Regla monetaria que garantizaría su cumplimiento: sólo se emite cuando aumentan las reservas. Se forzaría así una mayor disciplina monetaria y fiscal, lo cual daría lugar a mayor estabilidad. Mecanismos automáticos de ajuste del tipo del patrón oro compensan la pérdida de márgenes de política Con la sustentabilidad garantizada, disminuyen los riesgos de ataque especulativo. Necesidad de medidas “complementarias”: flexibilidad laboral, penetración de la banca extranjera, privatizaciones, medidas en general que “den confianza” al inversor extranjero y nacional.

El funcionamiento real (caso argentino) La regla cambiaria puede ser modificada muy rápidamente. La regla monetaria no garantiza la conversión de la moneda emitida en dólares, ya que sólo se respalda la base monetaria (se olvida al sistema bancario). El sistema es pro-cíclico, en el sentido que funciona como un amplificador monetario y crediticio de auges y contracciones en los flujos de capitales. No solamente no obliga a mayor disciplina, sino que da recursos en la primera fase para no observarla. El sistema lleva a distorsión del sistema de precios y del crédito que envía las señales “equivocadas” para su sustentabilidad. El sistema tiene una contradicción interna: si crece, hay déficit comercial, si no crece, hay déficit fiscal. El endeudamiento creciente (principalmente del Estado) permite ganar tiempo, pero aumenta los desequilibrios. Finalmente, el deterioro económico despierta el riesgo crediticio, y con él el riesgo cambiario.

Argentina: Crecimiento del PIB por habitante, flujos netos de capitales y transferencia neta de recursos

Table 3.1 Argentina: Foreign capital inflows, (annual averages) Billion dollars In % Capital flows to the public sector Privatizations Foreign loans Capital flows to the private sector Foreign loans to financial sector (excl. Central Bank) Foreign loans to non financial sector Other capital movements FDI & portfolio investment Total

Algunas conclusiones sobre la convertibilidad El sistema es vulnerable: no hay “respaldo” a la moneda La relación entre reservas, base monetaria, préstamos y depósitos no es la postulada, y no da lugar a ajustes automáticos No puede eliminarse la necesidad de un prestamista en última instancia Los bancos extranjeros no son la solución Las medidas tendientes a mantener o recuperar la confianza de los inversores agravaron la crisis (ley de déficit cero) El sistema fracasa por factores endógenos, y no por intromisiones “políticas”

¿Y con la dolarización? El problema de la conversión de M2 en dólares se mantiene. No desaparece el problema de la pérdida de competitividad. Tampoco puede esperarse ningún mecanismo de ajuste automático Se pierden más márgenes de maniobra ante un posible retiro de depósitos o un déficit externo.

La situación en Ecuador En Ecuador, las condiciones iniciales son diferentes, e hicieron más suave la “fase 1” Se fijó el tipo de cambio con un sucre subvaluado No se confían en mecanismos automáticos de ajuste (constitución de fondos de contingencia), ni vienen bancos extranjeros. Se apuesta más a un incremento de exportaciones primarias que a la entrada de capital en la forma de préstamos El sistema financiero está en gran parte cerrado; no hubieron incrementos de depósitos y créditos en términos reales. Las tasas de interés son altas para las empresas (comparadas con IPM) y negativas para los depositantes (comparadas con IPC). Altos márgenes para bancos En síntesis, no se cometen los excesos de fase 1, pero se aborda la dolarización con márgenes escasos en los frentes externo y fiscal (emisión de bonos)

Ecuador: Tasas medias de variación del PIB, las importaciones y las exportaciones, Producto interno bruto Importaciones Exportaciones

Ecuador: Crédito bancario al sector privado, en valores corrientes y a precios de diciembre de 1999 (IPP)

Ecuador: Tasas activas y pasivas del sistema bancario (préstamos y depósitos de menos de 30 días)

A modo de conclusión

La preservación de un esquema cambiario no debe constituirse en fin en sí mismo ni en pretexto para reformas estructurales que deben discutirse por sus méritos propios. En el caso de los regímenes “superfijos”, tener claro si es un instrumento para estabilizar o si da un marco durable para crecer. En la elección de un sistema cambiario hay que considerar los posibles costos de salida, los que a su vez dependen del momento en que se quiera salir. “Los regímenes intermedios, de flexibilidad administrada (y con regulación de la cuenta de capitales) proporcionan la mejor posibilidad de satisfacer las dos exigencias que se imponen a la política cambiaria (competitividad y amortiguar de los impactos)”. R. Ffrench-Davis y J.A.Ocampo