Los sistemas alternativos de negociación ¿alternativa o amenaza? Nieves García Santos Directora de Estudios CNMV

Los sistemas alternativos: tipología Nieves García Santos CNMV Los sistemas alternativos: tipología Igual término- describe diferentes entidades brokers electrónicos que canalizan órdenes dealers que hacen proprietary trading entidades que muestran precios de diferentes mercados vínculos clientes- brokers Pueden ser: brokers- dealers miembros de un mercado sistema de negociación- mercado 2

Los sistemas alternativos: definición Nieves García Santos CNMV Los sistemas alternativos: definición Definición SEC de mercado/bolsa (Rule 3b-16), incluye a: “Lugar de mercado o facilidades para conectar compradores y vendedores de valores o para llevar a cabo en relación con los valores las funciones habitualmente realizadas por las bolsas de valores” (ATS : bolsas o como broker-dealers- volumen/SRO/asociacion) Definición FESCO de ATS “Un ATS es una entidad que sin estar regulada como una bolsa, opera un sistema que une intereses compradores y vendedores -en el sistema y de acuerdo con las reglas establecidas por el operador del sistema- en una manera que se forma o resulta un contrato irrevocable” 3

Características de la negociación alternativa Nieves García Santos CNMV Características de la negociación alternativa Negociación bilateral / multilateral Formador / tomador de precios Facilidades de negociación automática o no Valores listados en uno o en varios mercados No incluye sistemas de información routing de las propias bolsas sistemas de los dealers contra si mismos 4

Australia: Clasificaciones 1.- Sistemas de cruce Nieves García Santos CNMV Clasificaciones Australia: 1.- Sistemas de cruce anonimidad ordenes sin precio precio se deriva de otros mercados 2.- Sistemas de “casación” (ECNs) ordenes con precio- cruzan las órdenes pueden desviar órdenes a otros sistemas 3.- Sistemas de gestión de órdenes integran y consolidan sistemas, y automatizan el proceso de órdenes y gestión de negociación 5

FSA: operadores de negociación Nieves García Santos CNMV FSA: operadores de negociación - Sistemas electrónicos formadores de precios facilitan cruce multilateral órdenes son firmes; precio fijado en al menos un lado cruce continuado o periódico libro propio de órdenes; routing a otros mercados - Sistemas electrónicos tomadores de precios órdenes firmes pero sin precios suelen funcionar contra la empresas (principal) - Sistemas que recogen intereses son pantallas informativas de intenciones- no firmes pueden ser “proveedores de servicios” - Sistemas de ejecución de dealers muestra precios de los dealers- negociación frente a ellos negociación bilateral 6

FESCO: clasificación ATS Nieves García Santos CNMV FESCO: clasificación ATS 7

¿ Por qué surge la negociación alternativa? Nieves García Santos CNMV ¿ Por qué surge la negociación alternativa? Tecnología: nuevos participantes -inversores institucionales /no miembros nuevos servicios- negociación “after hours” nuevos valores- no admitidos a cotización en un mercado Modelos de mercados mercados de dealers- trato justo /coste/P /no anonimidad mercados físicos (corros, parquet)- no anonimidad mercados nacionales- negociación transfornteriza ¿Cuando surge? USA: principios de años 90 Canadá / Australia: mediados Europa:en la segunda mitad de los 90 los más antiguos desarrollo actual 8

Oportunidades de negociación Nieves García Santos CNMV Oportunidades de negociación Competencia a mercados: menos costes: comisiones de brokers, spreads, tick size mayor rapidez/certeza en ejecución de órden mayor transparencia en formación de precios diferente regulación: menos requisitos nuevos servicios Riesgos: Protección del inversor Fragmentación liquidez mercados Estabilidad financiera 9

Riesgos Protección inversor Nieves García Santos CNMV Riesgos Protección inversor acceso a negociación restringido mejor ejecución difícil de conseguir o evaluar conflictos de interés- miembros de bolsa que son ATS Integridad de mercado (eficiente, equitativo, seguro) fragmentación- formación de precios- coste, búsqueda transparencia- asimetría en información supervisión de las bolsas- no alcanza a ATS acceso de miembros o valores -no adecuados sistemas- no fiabilidad Riesgos sistémicos realización de transacciones de forma inadecuada recursos financieros no adecuados al riesgo (general y puntual) 10

Que pretende su regulación Nieves García Santos CNMV Que pretende su regulación acaparación de % de negociación de bolsas formación de precios acceso de inversores supervisión de posibles abusos USA: fragmentación elevada: cruces “previos” influencia de regulación USA: interlisting Canadá: promoción de mercado competitivo- eficiente neutralidad regulatoria entre mercados reducir barreras entrada Australia: eficiencia de mercado- innovación configurar un mercado europeo regulación basada en riesgos - no actividades UK: 11

Alternativas de regulación Nieves García Santos CNMV Alternativas de regulación Regulación como brokers objetivo: protección inversor Regulación como mercados seguridad del sistema: no riesgos sistémicos Formación de precio transparencia no manipulación 12

Alternativas de regulación Nieves García Santos CNMV Alternativas de regulación USA reconocen los “sistemas alternativos” Canadá concepto de “lugar/sitio de mercado” Australia bolsas: diversas formas de negociación otros mercados Gran Bretaña “mecanismos de negociación” proveedores de otros servicios de infraestructura bolsas- nueva regulación brokers- regulación ATS bolsas sistemas de negociación (ATS) dealers (ATS) física electrónica bolsas no bolsas 13

La regulación americana: SEC Nieves García Santos CNMV La regulación americana: SEC Regulación ATS: deben ser miembros SRO requisitos de transparencia y de acceso: si 5% de volumen de valores listados en bolsa difundir mejores precios (bolsas, vendors, asociaciones) si 20% de volumen: acceso a todos de forma justa capacidad, test de solidez, sistema monitoreo, contingencia registro de operaciones, suscriptores salvaguardia información sobre suscriptores Registro como Bolsa Ley 1934: capacidad, normas negociación... Funciones SRO prevención fraude, manipulación Registros de transacciones Sistemas de compensación- liquidación Participar sistemas de información nacional 14

La regulación en Canadá Nieves García Santos CNMV La regulación en Canadá Para ser Bolsa reconocida proporcionar admisión a cotización garantía de ejecución de orden mínima (liquidez) reglas de mercado- conducta de participantes- normas de disciplina volúmenes de negociación en valores garantía de acceso a negociación no prohibir que miembros operen por ATS Para ser ATS comunica compradores- vendedores sólo de valores ATS no sistema reconocido de negociación, información o bolsa no cumple requisitos de bolsa pueden ser miembros de bolsas, ó registrarse como dealers y ser miembros de SRO prohibición actuar como principal deberes de confidencialidad Data consolidator- Market integrator 15

La regulación en Australia Nieves García Santos CNMV La regulación en Australia Nuevo marco regulatorio integral (2000): autorización de productos y de ESIS (conducta e información ) ATS: AMR: bolsas / mercados electrónicos / mercados OTC mayoristas Bolsas diversos sistemas de negociación (fisico, electrónico, pantalla...) sistemas de información Requiere licencia para mercado de producto financiero si negociación regular, si se informa sobre precios cotizados si múltiples compradores- vendedores recursos supervisión/ reglas de negociación / protección minoristas Supervisión: bolsas: autoregulación otros mercados: elección de supervisor independiente 16

Regulación de los operadores de negociación Nieves García Santos CNMV FSA británica Regulación de los operadores de negociación Alinear regulación de todo tipo de operadores de negociación (bolsas y no bolsas) Bolsas: imponen estándares a usuarios No bolsas: bajo supervisión directa de FSA Requisitos adicionales para no bolsas Seguimiento del mercado / Transparencia / Acceso / Protección a inversores Regulación de los operadores de negociación Servicios como: routing de órdenes, actividades post-negociación Regulación en base a tener un “mercado seguro” integridad de equipos informáticos servicios que apoyan la negociación 17

Regulación de operadores de negociación Nieves García Santos CNMV Regulación de operadores de negociación Proporcionan facilidades ejecución ordenes conectan intereses compradores- vendedores resultan en contrato irrevocable Pueden formar precios o no- unen oferta y demanda mecanismos gestionados por miembros de bolsa (no regulación extra) influencia del mecanismo de negociación dentro del mercado- pre-transparencia sólo si capta un % significativo Vínculos entre mercados La FSA no impondrá vínculos- según mercado FSA intervendrá si NO hay eficiencia: (desajustes de precios; acceso) 18

La regulación en Europa: FESCO Nieves García Santos CNMV La regulación en Europa: FESCO Trabajando en propuestas sobre cómo abordar su regulación Alternativas - no propuesta de regulación europea- esperar a mayor desarrollo - acuerdo sobre requisitos adicionales para brokers/dealers operando ATS clarificación de servicios de ESIs: ejecución de órdenes /transmisión - desarrollo régimen para ATS distinto al de mercados regulados/ ESIS necesitaría legislación- nueva Directiva necesidad de definición común (medición común del umbral de tamaño) - modificación del concepto actual de mercado regulado modificación radical: regulación funcional de actividades de mercado regulación de sistemas de negociación: mercados, ATS u otros cambio dificil- lento 19

Recomendaciones de IOSCO Nieves García Santos CNMV Recomendaciones de IOSCO Cuestiones de regulación e inspección por el uso de redes de comunicación - internet (1997- 1998) Permiten comunicación transfronteriza- interactividad Aplicación de los mismos principios de regulación- no afectados por el medio licencias, supervisión de mercados, idoneidad intermediarios asegurar la información a inversores adecuación de sistemas informáticos para integridad mercado registro de transacciones Ejercicio de la actividad regulatoria en actividades transfronterizas posibilidad de ejercer competencias regulatorias capacidad de persecución de fraude 20

Recomendaciones de IOSCO Nieves García Santos CNMV Recomendaciones de IOSCO Informe sobre sistemas de negociación electrónica de derivados (1990- 2000) acceso de clientes a los sistemas acceso transfronterizo Mandato sobre transparencia y desarrollos en mercados secundarios para instrumentos financieros regulación consistente entre diversos centros peligro de dispersión de órdenes: menor calidad de los precios enfoque en transparencia impacto sobre la transparencia de los ATS influencia de transparencia sobre protección - integridad 21

Resumiendo: claves para su regulación Nieves García Santos CNMV Resumiendo: claves para su regulación Importancia o grado de implantación actual Situación de mercado base: nº valores cotizados, capitalización, liquidez características de negociación: bloques- bilateral- horario- inv. Inst. Comportamiento de los miembros del mercado- mediadores comisiones aplicadas eficiencia en routing y ejecución de órdenes ¿Compiten con mercado base- nuevos mercados? Posibilidades de acceso a otros mercados estrategias entre diferentes mercados acceso a otros mercados 22