SEPTIEMBRE 2010

Situación Área Dólar El pasado mes ha sido el mejor septiembre en los mercados norteamericanos desde la segunda guerra mundial. Las declaraciones de Bernanke en el sentido de que las medidas de inyección de liquidez continuarán para evitar que se detenga la recuperación “aunque tuviera que lanzar dinero desde helicópteros”, sumados a unos buenos datos macroeconómicos (salvo en la creación de empleo) han permitido a las bolsas apuntarse revalorizaciones superiores al 7% (Dow Jones +7,72%, S&P500 +8,76%, NASDAQ +12,04%). Estas inyecciones siguen manteniendo débil al dólar tanto frente al euro como frente al yen (-7,52% y -0,80% respectivamente). EURO STOXX 50 – Mes de septiembre S & P 500 – Mes de septiembre Situación Euro Zona Septiembre ha sido un buen mes para los mercados europeos. Unos requerimientos de Basilea III menos fuertes de lo que los bancos y el resto del sistema financiero estaban esperando impulsaron a las bolsas; y pese a las noticias del posible rescate de irlanda, a la huelga general efectuada en España y prevista en Francia o al incremento de capital que ha tenido que efectuar Deutsche Bank el resultado final ha sido netamente positivo. El selectivo Euro Stoxx 50 subió un 4,76%. El mejor entre los grandes fue el mercado francés, con un alza del 6,43%. Alemania se anotó un 5,13% y España fue de los peores con una subida de “solo” el 3,21%.

2 Situación Área Yen. Los datos mensuales japoneses fueron mixtos. La producción industrial bajó inesperadamente pero el gasto del consumidor subió, y la construcción de viviendas nuevas se disparó un 20% en tasa anual, lo que ayudó a las compañías inmobiliarias. Un gran punto negativo fue el décimo octavo descenso seguido de la inflación subyacente. La espiral deflacionista continúa y puede ser empeorada por la fortaleza del yen frente al dólar. El índice Nikkei se anotó un 6,18% en el mes, y el Toppix un 3,09%. Evolución del índice Dow Jones de materias primas en $ Evolución en septiembre índice Nikkei Situación Países Emergentes El optimismo sobre la sostenibilidad de la recuperación de la economía global ha seguido impulsando las bolsas de los países emergentes. Los datos de los gestores de compras chinos sumados a los buenos datos norteamericanos dispararon los mercados de valores, aunque el optimismo se moderó un tanto ante los nuevos miedos sobre las deudas soberanas de algunos países periféricos europeos. También han tenido lugar las elecciones brasileñas, con victoria del partido de Lula pero sin la mayoría suficiente para evitar una segunda vuelta. India se ha anotado un +11,67%, Hong Kong +8,87%, Corea +7,14%, Rusia +5,27%, Australia +4,06% y China +1,12%.

3 Renta Fija. Situación y Perspectivas. Se ha producido un fuerte aplanamiento de la pendiente 2-10 años en EEUU y Alemania por la bajada de las rentabilidades en el largo plazo. En el caso de EEUU, la Fed ha continuado comprando deuda a largo plazo para mantener bajo el coste de refinanciación y así expandir la economía. En el caso alemán la deuda ha actuado como refugio frente a la aversión al riesgo por los nuevos focos abiertos en el riesgo soberano, Irlanda y Portugal. Esto ha provocado de nuevo una fuerte ampliación del spread de estos dos países frente a la deuda Alemana a 10 años, situándose en los momentos más críticos por encima de los 400 pb. Así, las rentabilidades de la deuda alemana y estadounidense a 10 años a se situaban en niveles de 2,27% y 2,51% respectivamente. En cuanto a la deuda española, la rebaja de un sólo escalón por parte de Moody's relajaron nuevamente los mercados de renta fija. De esta manera, finalmente el diferencial de la deuda española mejoró, después de alcanzar los 200pb en el plazo a 10 años frente a Alemania, hasta los 180 pb. Los mercados están dando un margen de confianza a la deuda española, sin embargo cualquier decepción puede provocar un repunte de las dudas sobre España. Spread de crédito itraxx Europe en euros Curva de tipos en Zona Euro septiembre Vs agosto

4 Principales ratios bolsas internacionales. Renta Variable. Situación y Perspectivas. De cara al mes de octubre pensamos que la falta de tendencia será la tónica hasta que empecemos a conocer la evolución de las economías durante tercer trimestre. La ruptura al alza o a la baja de los actuales niveles requiere más visibilidad sobre el crecimiento durante la segunda parte del año. Los datos deberían descartar un double dip de las economías al margen de que se materialice una ralentización ante el impacto de las medidas fiscales para controlar los déficit públicos. En Europa el foco de atención creemos que seguirá siendo Irlanda ante la creciente posibilidad de que tenga que recurrir a ayuda externa para hacer frente a las necesidades de capital de su sistema financiero. No obstante, creemos que el riesgo de contagio a otros países es bajo (nuevo programa de austeridad presupuestaria en Portugal, y la eliminación de incertidumbres en España como la negociación presupuestaria o la reciente rebaja de rating de Moody’s). Así, mirando a corto plazo, somos positivos globalmente, y creemos que el mercado español lo podría hacer mejor que el resto de periféricos: la exposición a Iberoamérica sigue siendo un factor diferencial positivo para muchas compañías españolas cotizadas. Evolución bolsas internacionales 2010 Evolución principales Índices Mundiales. Evolución bolsas internacionales.

5 El crecimiento económico mundial se situará entorno al 3,9% según estimaciones del FMI, lo que implica una fuerte recuperación frente al -0,8% registrado el año Crecimiento estimado en 2010 en términos de PIB: España: -0,55% EE.UU.: 2,70%. Zona Euro: 1,20%. Japón: 1,40%. Emergentes: 6,0% de media. Inflación estimada en 2010: España: 1,50% EE.UU.: 2,10%. Zona Euro: 1,30 %. Japón: -1,25% Emergentes: 4,90% de media. Tipos oficiales: En Europa y Japón pensamos que no habrá movimientos durante el año. En el caso norteamericano es posible que entre finales de 2010 y comienzo del 2011 se produzca alguna subida si se confirma la continuidad la recuperación económica. Cortos: EE.UU : 0,25 – 1,00% ; UEM: 1 - 1,5% Largos: EE.UU: 4 – 4,5% ; UEM: 3,75 - 4,25% Apreciaciones adicionales del dólar frente al euro hasta la zona de 1,30 – 1,40$/Euro. Los precios del crudo deberían tender a valores de USD/barril. Continuará el reajuste monetario en los países más avanzados en el ciclo. El BCE y la FED retirarán liquidez, pero no deberían subir los tipos hasta principios de Las dudas respecto a la fuerza del crecimiento podrían rebajar el apetito por el riesgo a medida que se retire el apoyo público. Los países emergentes, en general, mantendrán un crecimiento sólido, mientras que las economías desarrolladas se verán lastradas por las necesidades de desapalancamiento. Lo peor respecto a la crisis financiera parece haber pasado. Las medidas de apoyo de las autoridades monetarias, Gobiernos y Bancos Centrales (rescates financieros, políticas monetarias y fiscales extremadamente laxas) han evitado el riesgo sistémico. Aún con todo, el crédito sigue sin fluir a la economía real. El inicio de la recuperación comenzó entre el segundo y tercer trimestre del en la mayoría de las economías, pero el crecimiento será débil y gradual. Para una recuperación sostenible, es preciso que el consumo privado apoye, previa mejora del mercado laboral y se reactive la inversión. Será clave que las autoridades no drenen liquidez ni suban los impuestos hasta que se cree empleo. La inflación pensamos seguirá contenida y bajo control, sin presiones inflacionistas en el horizonte que fuercen alzas de tipos. Escenario Central 2010

6 Crecimientos del PIB por encima de lo esperado. Estabilización de los niveles de ventas y precios en los mercados inmobiliarios. Mantenimiento de un precio estable para las materias primas que mantengan los niveles de precios controlados. Recuperación del empleo y por lo tanto del consumo privado. Escenario Negativo 2010 Escenario Positivo 2010 Caída de algún banco o institución de tamaño medio, o impago de su deuda por parte de algún gobierno zona Euro. Empeoramiento de los diferenciales de crédito, estrangulando los mercados de renta fija y deteniendo el flujo de dinero a la economía real. Incrementos de la inflación ante el exceso de masa monetaria provocada por los bajos tipos de interés. Estanflación. Trampa de la liquidez. Empeoramiento de los niveles de desempleo, que podría llegar a provocar movilizaciones sociales. Vuelta al proteccionismo y por lo tanto virtual desaparición del comercio internacional.

7 Partiendo de un escenario base de crecimiento moderado a nivel global, baja inflación, recuperación de beneficios empresariales y repunte en TIRes y prima de riesgo en niveles medios históricos (4,5%), apreciamos valor en las bolsas con una visión de medio plazo (conjunto del año 2010). Será no obstante un año no exento de volatilidad, propiciada por “ruidos” (ej: Dubai, Grecia) y por la progresiva retirada de los estímulos económicos: las autoridades apoyarán las bolsas en caídas (manteniendo los estímulos mientras sean necesarios) pero también limitarán los avances en subidas (retirando los estímulos en la medida en que ya no sean necesarios). Apoyos: (1) Estímulos se mantendrán mientras sean necesarios, (2) Valoraciones atractivas en términos relativos a otras opciones de inversión en un contexto de tipos de interés bajos, pero menos que hace un año (3) Recapitalización del sistema financiero, (4) Movimientos corporativos, (5) Evolución de emergentes. Riesgos: (1) No recuperación del consumo privado, (2) Mantenimiento de la restricción crediticia, (3) Insostenibilidad de las cuentas públicas (4) Necesidades adicionales de desapalancamiento, (5) No recuperación de los ingresos de las empresas (6) Aún hay riesgo de “sustos” en el sector financiero (necesidades adicionales de recapitalización), (7) Inestabilidad en los mercados de divisas. Hay que extremar la selección de los valores; buscar valores con exposición a emergentes, elevada y sostenible rentabilidad por dividendo, valores con sólidos fundamentales que se hayan quedado rezagados. Conclusiones Escenario actual mes de septiembre Pensamos que en agosto nos encontramos en el escenario central. La posibilidad de que la recuperación de los Estados Unidos sea algo menos potente de lo que el mercado estaba descontando y la manera en que el crecimiento económico se verá afectado por los planes de recorte presupuestarios por parte de todos los países de la Unión Europea siguen pesando en el mercado, pero los fundamentales y los resultados que se van conociendo de las compañías continúan siendo buenos. Aunque dicha recuperación económica global, liderada por EE.UU. y los países emergentes, sea algo menos dinámica, parece seguir siendo sólida con lo que no variamos nuestra visión acerca del escenario.

8 (20%)(70%)(10%) 80% 10% 40% 20% 0% 10% 90% Nota: Los porcentajes entre paréntesis representan la probabilidad de ocurrencia del escenario en cuestión. Los escenarios se definen al principio del ejercicio y son válidos para todo el año salvo que se produzcan Los escenarios se definen al principio del ejercicio y son válidos para todo el año salvo que se produzcan hechos de especial relevancia que nos lleven a revisarlos. hechos de especial relevancia que nos lleven a revisarlos.