Sovereign Asset and Liability Division Monetary and Capital Markets Department Introducción al Análisis de Riesgo y su papel en la GD William Baghdassarian Guatemala, June 2008

Contenido El objetivo estratégico primario de la gestión de la Deuda Pública-GD Costos Riesgos Tolerancia a los riesgos Restricciones Efectos relacionados al planeamiento de largo plazo Evaluación de una estrategia de deuda pública 2William Baghdassarian – June/2008

Objetivo estratégico primario de la GD William Baghdassarian – June/20083 Minimizar en el largo plazo el costo de financiamiento de la deuda pública, teniendo en cuenta niveles prudentes de riesgo, y asegurar que la política de GD es consistente con la estructura macroeconómica y con el alcance del objetivo de desarrollar los mercados locales de capital

Objetivo estratégico primario de la GD William Baghdassarian – June/20084 Decisión bajo incertidumbre Puntos importantes La minimización del costo (función objetivo) El riesgo (nivel de incertidumbre) La actitud ante el riesgo (nivel de aversión/tolerancia a riesgos) Las restricciones El horizonte temporal (envuelve más que solamente riesgos y costos)

Evaluando los costos William Baghdassarian – June/20085 La función objetivo “Minimizar en el largo plazo el costo de financiamiento de la deuda pública” El Costo en el contexto de la GD Es el interés que un país paga por su deuda pública a sus prestamistas más el cambio en el valor de la deuda. El costo debe considerar todas las formas de remuneración de los prestamistas (tasas de interés, inflación, tasas de cambio, etc.), ser definida sobre la medida relevante de deuda pública y ser calculada considerando que aunque el interés no sea pagado, el mismo es acumulado hasta el día del pago.

Evaluando los costos William Baghdassarian – June/20086 Distintos tipos de costo Costo nominal de la deuda en moneda nacional Costo nominal de la deuda en moneda original Costo como proporción del PIB Costo de la deuda de todo el sector público Muchos otros tipos Debe considerar todas las formas de remuneración Inflación (ILB, etc..) Tasas de cambio (deuda externa, deuda en poder de extranjeros) Tasas de interés (domesticas y externas) PIB (costo como proporción al PIB) Otros

Evaluando los costos William Baghdassarian – June/20087 Definido sobre una medida relevante de deuda publica Costo de una emisión especifica de deuda (yield-to- maturity) Costo de la deuda domestica Costo de la deuda de todo el sector público (% del PIB) Muchos otros

Evaluando los costos William Baghdassarian – June/20088 Basado en el concepto de acumulación del interés hasta el día del pago (“accrual basis”) $ Tiempo Aunque el flujo de caja sea solamente pagado en la fecha de maduración, el interés es acumulado en el valor de la deuda hasta aquella fecha

Evaluando los costos William Baghdassarian – June/20089 A menudo es calculado sobre una base común (misma moneda, % del PIB, etc..) para posibilitar comparaciones Estrategia de medio plazo Costo nominal (micro cuestiones, construcción de la estrategia) Costo como proporción del PIB (macro cuestiones, DSA, costo de la deuda de todo sector público, Cost-at-Risk)

Evaluando los riesgos William Baghdassarian – June/ Reconociendo la incertidumbre de la GD “Minimizar en el largo plazo el costo de financiamiento de la deuda pública, teniendo en cuenta niveles prudentes de riesgo” Riesgo en el contexto de la GD El riesgo esta siempre ligado a la idea de incertidumbre. Por un lado (definición mas específica), esta ligado a la distribución de probabilidad de alguna variable aleatoria (el costo, por ejemplo). Por otro lado, puede ser entendido como un relevamiento de los eventos que pueden causar, directa o indirectamente, una elevación en el costo o en el stock de la deuda pública y que puede volverla insolvente

Evaluando los riesgos William Baghdassarian – June/ Riesgo de una variable aleatoria: Costo Flujos de caja Valor Muchas otras Más que solamente la desviación estándar de una variable: Asimetría Curtosis

Evaluando los riesgos William Baghdassarian – June/ Cost-at-Risk (CaR) Incertidumbre de la variable relevante de costo (algunas veces, del stock o saldo de la deuda – caso Brasileño) Sensible a los escenarios Sensible a la estrategia y al proceso de refinanciamiento

Evaluando los riesgos William Baghdassarian – June/ Cost-at-Risk (CaR) Efectos de asimetría y curtosis (aunque tengan costos y riegos parecidos, la estrategia B es mejor que la A)

Tipos de riesgo [1] William Baghdassarian – June/ ) Riesgos relacionados al proceso de refinanciamiento de la deuda Riesgo de refinanciamiento Riesgo de re fijación de las tasas de interés 2) Riesgos relacionados al proceso de servicio de la deuda Riesgos de tasas de cambio Riesgo de las tasas de interés (deuda a tasas de interés flotantes)

Tipos de riesgo [2] William Baghdassarian – June/ ) Riesgos relacionados a la estructura de capital Riesgo de Crédito Riesgo Operacional Riesgo de pasivos contingentes Value-at-risk (VaR) para el portafolio de activos Riesgos relacionados a catástrofes naturales Muchos otros

Otra forma de organizar los tipos de riesgos William Baghdassarian – June/ Riesgos eliminables (hedgeable risks) Riesgo de crédito Riesgo de las tasas de interés Riesgo de las tasas de cambio Riesgo del proceso de re fijación de las tasas de interés Riesgos no eliminables (unhedgeable risks) Riesgo de crédito Riesgos operacionales Riesgos de pasivos contingentes Riesgos relacionados a catástrofes naturales Riesgo de una crisis de la Deuda Pública

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Riesgo de refinanciamiento William Baghdassarian – June/ El riesgo que el gobierno no consiga los recursos necesarios para cubrir los pagos de la deuda o que tenga que aceptar muy elevadas tasas de interés en las nuevas emisiones de deuda Indicadores de Riesgo Perfil de pagos Vida media Porcentaje de los pagos de la deuda en menos de 12 meses Acciones de mitigación de riesgo Mantención de reservas financieras Suavización de la estructura de pagos

Riesgo de re fijación William Baghdassarian – June/ El riesgo de aumento en los pagos futuros de la deuda en virtud de nuevas emisiones con tasas de interés elevadas o la re fijación de deuda a tasas flotantes Indicadores de Riesgo Porcentaje de la deuda re fijada en menos de 12 meses Acciones de mitigación de riesgo Suavización de la estructura de pagos Derivados (swaps)

Riesgo de las tasas de cambio William Baghdassarian – June/ El riesgo de que los pagos futuros de la deuda se eleven por variaciones inesperadas en las tasas de cambio Indicadores de Riesgo El porcentaje de la deuda denominada o referenciada a moneda extranjera El porcentaje de la deuda en moneda extranjera con plazo de menos de 12 meses Acciones de mitigación de riesgo Derivados (swaps) Desconcentración de la deuda en moneda extranjera

Riesgo de las tasas de interés William Baghdassarian – June/ El riesgo que el servicio futuro de la deuda se eleve por variaciones inesperadas en las tasas de interés de mercado Indicadores de Riesgo El porcentaje de la deuda flotante más la deuda a tasas fijas con plazo a menos de 12 meses El ratio de la deuda a tasas fijas sobre la deuda a tasas flotantes o fijas de corto plazo Segmentación de la duración en grupos con maduración parecida Acciones de mitigación de riesgo Derivados (swaps) Desconcentración de la deuda flotante o fija de corto plazo

To hedge or not to hedge… William Baghdassarian – June/ Riesgos eliminables (hedgeable risks) Reduciendo o eliminando el riesgo con derivativos Riesgos no eliminables (unhedgeable risks) Consecuencias Asignación (allocation) de capital Intentar minimizar las probabilidades involucradas, cuando sea posible

Riesgo de una crisis de la Deuda Pública William Baghdassarian – June/ El riesgo más importante de todos Medidas de riesgo Volumen de la deuda (%PIB) Porcentaje de la deuda con vencimiento en menos de 12 meses Perfil de vencimiento (maturity) Acciones de mitigación de riesgo Políticas públicas robustas Buena estructura de endeudamiento

La actitud el Gobierno bajo el riesgo William Baghdassarian – June/ Actitud ante el Riesgo “Minimizar en el largo plazo el costo de financiamiento de la deuda pública, teniendo en cuenta niveles prudentes de riesgo… El gestor de deuda pública tiene una baja tolerancia a riesgos Tiene que recibir un “premio de riesgo” para aceptar cargar los riesgos (deuda arriesgada tiene que ser más barata que una segura) Al final, es una decisión política, relacionada a la política fiscal. Nivel de tolerancia a riesgos Tan importante como costos y riesgos Tiene que ser muy bien definida Una vez definida, el gestor de deuda pública tiene que construir una estrategia que minimice los costos considerando niveles de riesgo consistentes con la tolerancia a riesgos

Restricciones y objetivos secundarios William Baghdassarian – June/ …al mismo tiempo asegurando que la política de gestión de deuda es consistente con la estructura macroeconómica y con el alcance del objetivo de desarrollar los mercados locales de capital. Restricciones Macro Restricciones relacionadas con las políticas monetaria y fiscal (resultados primarios, por ejemplo) Micro Máximo flujo de caja nominal mensual Limites de emisión para algunos tipos de deuda Cuestiones de demanda Construcción de una curva de interés soberana Objetivos secundarios Desarrollo del mercado financiero domestico

Horizonte temporal William Baghdassarian – June/ Horizonte temporal de largo plazo “Minimizar en el largo plazo el costo de financiamiento de la deuda pública, teniendo en cuenta niveles prudentes de riesgo La perspectiva de largo plazo trae otras cuestiones Hedge Intertemporal Tax smoothing – deuda pública / superávit primario como instrumentos para mantener los impuestos constantes Pasivo sin riesgo Predicción de los costos (tasas de interés son estacionarias en muchos países)

Evaluación de una estrategia de deuda pública William Baghdassarian – June/ Evaluando los costos y riesgos de una estrategia de deuda pública Costos vs. riesgos Skewness and curtosis también son importantes Cost-at-Risk (CaR) Flujos de caja esperados y CfaR Actitud ante el riesgo Restricciones Otras

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Evaluación de una estrategia de deuda pública William Baghdassarian – June/ Evaluando los costos y riesgos de una estrategia Pero, cual es la probabilidad de que la estrategia arriesgada sea mas cara que la segura?

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Evaluación de una estrategia de deuda pública William Baghdassarian – June/ Análisis del flujo de caja Flujos de caja “fijos” vs. “flotantes” Tasas flotantes de interés Tasas de cambio Inflación Deuda prefijada de muy corto plazo Otras Limites para flujos de caja periódicos

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Evaluación de una estrategia de deuda pública William Baghdassarian – June/ Análisis de stress Que va a ocurrir en el caso de un escenario extremamente negativo? Análisis de sustentabilidad El análisis de stress es tan importante como los análisis tradicionales Flujos de caja Proceso de refinanciamiento Otros

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Evaluación de una estrategia de deuda pública William Baghdassarian – June/ Volviendo a los conceptos básicos Función Objetivo: minimización de los costos de largo plazo Definición clara de la tolerancia al riesgo del Gobierno Midiendo los riesgos envueltos (CaR, CfaR, etc..) Restricciones y objetivos secundarios Selección de la estrategia Importante: Debido a la actitud ante el riesgo, las restricciones y los objetivos secundarios, muchas veces la estrategia seleccionada no es aquella que trae el mínimo nivel de riesgo

Conclusión William Baghdassarian – June/ Costos: Hay muchos tipos de costos adecuados a propósitos distintos. Pero siempre tienen que considerar todas las fuentes de variación de la deuda, ser basada en el concepto correcto de deuda y considerar el “accrual” de la deuda Riesgos: Muchas fuentes de riesgos. Los mas importantes son el riesgo de refinanciamiento, el cost-at- risk y el riesgo de los pasivos contingentes. La crisis de la deuda pública es una situación extrema Actitud ante el riesgo: Tiene que ser claramente definida Evaluación de la estrategia: Costos, incertidumbre de los costos, riesgo de refinanciamiento y análisis de stress son los mas importantes