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Transaction Advisory Services Valuación de Empresas en la Argentina post-canje Junio 2005.

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Presentación del tema: "Transaction Advisory Services Valuación de Empresas en la Argentina post-canje Junio 2005."— Transcripción de la presentación:

1 Transaction Advisory Services Valuación de Empresas en la Argentina post-canje Junio 2005

2 2 Agenda para la Reunión Introducción ¿Qué hacen las empresas? Análisis de los resultados del relevamiento Conclusiones Preguntas

3 Junio Recuperación del Nivel de Actividad Producto Bruto Interno Desestacionalizado (en precios constantes)

4 Junio Fuente: Econviews Desempeños Sectoriales

5 Junio ¿Qué tipo de proyectos necesitan financiar las empresas? Inversión Activos FijosInversión Capital de Trabajo AdquisicionesReconversión % 24% 10% 20% % 27% 13% 6% Fuente: Encuesta EY e IAEF

6 Junio Objeto de Nuestro Trabajo El objeto de nuestro trabajo fue analizar los métodos y prácticas de valuación más utilizados por las empresas en Argentina Para ello realizamos un relevamiento entre 50 compañías referentes de los principales sectores de la economía local a través de un cuestionario y de una serie de entrevistas personales De los resultados del relevamiento detectamos las prácticas más comunes, las dificultades que enfrentan las empresas, realizando sugerencias al respecto

7 Junio El 97% de las empresas consultadas utilizan un enfoque DCF En Argentina no es común el uso de ciertos enfoques alternativos a los tradicionales Se podría mejorar la calidad del análisis si se realizase una seleción del enfoque más apropiado para cada caso Enfoques de valuación empleados por las empresas 64% 27% 3% DCF MÚLTIPLOS OTROS Enfoques de valuación ¿Qúe hacen las empresas?

8 Junio El Enfoque DCF

9 Junio ¿Interés o necesidad de aislar el valor de la deuda del valor de los activos? El Enfoque DCF (cont.) Necesidad de gestionar de forma cuidadosa y metódica: - La construcción de los flujos futuros de fondos, y - La estimación de la tasa de descuento Un 97% de las empresas aplican el enfoque DCF Métodos de DCF empleados por las empresas 67% 15% WACC FTE 15% APV 3% El 85% de las empresas consultadas utilizan el método basado en el WACC, solo o acompañado Un 15% de las empresas emplean de manera combinada el método basado en el WACC junto al método FTE APV = mejor opción

10 Junio Variables críticas en la construcción del flujo de fondos futuro Dificultad en su estimación Suelen cometerse inconsistencias en su determinación Construcción de Flujos de Fondos (FF) FF del Período Base Tipo de Cambio Real Inflación Horizonte de Proyección Valor Residual Foco de análisis

11 Junio Flujos de Fondos del Período Base Es utilizado como punto de partida sobre el cual estimar la evolución futura de un negocio en marcha Requiere de una serie de ajustes o normalización principalmente con dos objetivos: –Reconciliar la información financiera histórica con los criterios definidos para la proyección –Efectuar ciertos ajustes de manera tal de reflejar la capacidad real de generación de caja del activo o compañía en el futuro

12 Junio Tipo de Cambio Real La evolución del Tipo de Cambio Real (TCR) reviste especial importancia en Argentina Un 55% de las empresas relevadas presentan diferencias entre su moneda funcional y la moneda utilizada para realizar sus proyecciones Impacto de la crisis y su evolución

13 Junio Tipo de Cambio Real (cont.) Potenciales impactos distorsivos con los que nos podemos encontrar de no contemplar correctamente la evolución del TCR: En el caso de proyecciones en pesos: –Ventas futuras en dólares que reporten menos ingresos en pesos de los estimados –Menores costos en pesos a los estimados por insumos importados En el caso de proyecciones en dólares: –Mayores ingresos en dólares a los estimados por ventas en pesos –Mayores costos en dólares a los estimados por insumos en pesos

14 Junio Tipo de Cambio Real (cont.) Sugerencias: Utilización de valores esperados del TCR reflejados en las tasas de interés Utilización de valores promedios históricos del TCR Fuente: FMI y BCRA. ANÁLISIS X SECTOR

15 Junio Considerar la tendencia de estos índices hacia una convergencia en el futuro Efectuar un análisis del impacto en las ventas y costos por sector Inflación Impacto de la crisis – Evolución del IPC e IPIM

16 Junio Horizonte de Proyección Un 60% de las compañías relevadas proyectan los flujos de fondos futuros con un horizonte de 10 o más años Un alto porcentaje de las empresas con las que nos entrevistamos manifestaron tener grandes dificultades para proyectar las variables críticas de sus negocios a más de 3 años g Supuestos conocidos Supuestos Normalizados 103 ? g?

17 Junio Valor Residual El 75% de las empresas calculan el valor residual mediante perpetuidades, utilizando para su cálculo un factor g de crecimiento ( Growth ) Aspectos críticos a tener en cuenta: – Gestionar correctamente la inflación en el factor g – En el largo plazo las empresas no pueden alcanzar tasas de crecimiento sostenidas mayores que la tasa de crecimiento de su economía Tasa de crecimiento real anual del PBI de Argentina Fuente: EY con datos de la UNT.

18 Junio Evolución del Producto Bruto por Países

19 Junio Estimación de una Tasa de Descuento en Argentina El 93% de las empresas relevadas emplea el modelo CAPM para el cálculo del costo del capital Principales inconsistencias observadas: –Inconsistencias entre la tasa y el flujo: Derivadas de las diferencias en la moneda de referencia Relativas a la consideración de la inflación entre ambas variables –Inconsistencias en el armado de la tasa: Derivadas de las diferencias en la moneda de referencia Derivadas de las diferencias entre los mercados considerados

20 Junio CAPM – Tasa Libre de Riesgo El 72% de las empresas emplean como activo financiero de referencia para el cálculo de la tasa libre de riesgo (R f ) bonos del Tesoro Americano (US T-Bonds) Tener presente la duration del flujo de fondos proyectado al momento de elegir el activo financiero de referencia Sugerimos, para proyectos de largo plazo, utilizar como activo financiero de referencia los US T-Bonds a 10 años Activo financiero de referencia: R f K e = R f + PRP + Beta x (R m – R f )

21 Junio CAPM – Prima de Riesgo País El 79% de las empresas relevadas consideran en la tasa de descuento la Prima de Riesgo País (PRP) ¿Corresponde incorporar esta prima en la tasa de descuento? Una alternativa recomendable para la estimación de la prima de riesgo en nuestro país consiste en calcularla como la diferencia entre los rendimientos de bonos soberanos de Argentina y EEUU con similares condiciones de emisión y duration Los nuevos bonos del gobierno argentino producto del canje recientemente finalizado han ampliado la oferta de bonos elegibles, ya que anteriormente dicha oferta estaba prácticamente limitada a los BODEN PRP K e = R f + PRP + Beta x (R m – R f )

22 Junio CAPM – Prima de Riesgo País (cont.) Del relevamiento efectuado, hemos podido observar que ciertas empresas utilizan tasas de descuento únicas para toda la región, generalmente calculada por su casa matriz Potencial distorsión, subestimando o sobreestimando el riesgo de la inversión AA BBB BB BB- B B- Investment Grade Argentina Venezuela Brasil Perú Colombia México Chile Ratings de países de América Latina Fuente: Standard & Poors PRP K e = R f + PRP + Beta x (R m – R f )

23 Junio CAPM – Riesgo de Mercado Debido a la composición del mercado de capitales, las bolsas locales no deberían ser consideradas como un portfolio eficiente de mercado bajo el concepto del modelo CAPM Mercado de Capitales en Argentina y en la Región Beta x (R m – R f ) K e = R f + PRP + Beta x (R m – R f )

24 Junio CAPM – Riesgo de Mercado Prácticamente la totalidad de las empresas emplea betas extranjeras para el cálculo de la tasa de descuento El traslado de betas internacionales a contextos locales debe hacerse de forma cuidadosa, considerando la industria o sector de referencia y las normas o regulaciones que lo rigen en cada mercado Como el mercado de capitales local no debiera ser considerado como un portfolio de mercado eficiente, para mantener la consistencia con el coeficiente beta empleado en la tasa de descuento es aconsejable emplear índices de mercados americanos, como por ejemplo el S&P 500 Beta x (R m – R f ) K e = R f + PRP + Beta x (R m – R f )

25 Junio CAPM – Estructura de Capital nivel de endeudamiento óptimo … El 80% de las empresas estima la estructura de capital a partir del nivel de endeudamiento óptimo … Existe la necesidad de estimar el nivel de endeudamiento óptimo localmente y caso por caso, debido principalmente a que no podemos basarnos en: –La historia de las compañías –Los promedios de la industria a nivel internacional –Los ratios que arrojan las recientes reestructuraciones de deuda Nivel de Endeudamiento

26 Junio CAPM – Estructura de Capital (cont.) El 70% de las compañías relevadas utiliza su costo genuino de endeudamiento para estimar el costo de la deuda En el cálculo del Tax Shield es importante diferenciar el ahorro nominal del ahorro efectivo debido a: –Limitaciones regulatorias a la deducción de intereses (sobre-apalancamiento) –Impacto del impuesto a la ganancia mínima presunta –Distorsión entre el resultado contable y el impositivo producto de diferencias normativas Costo de la Deuda

27 Junio CAPM – Estructura de Capital (cont.) Costo de la Deuda Fuente: Altman and Kishore

28 Junio APV. Una Alternativa a la Coyuntura Actual Facilita la identificación de fuentes de valor (activo, apalancamiento financiero, etc.) Ofrece mayor flexibilidad al momento de suponer la evolución esperada de variables de dificil proyección Permite indentificar claramente en qué momento el escudo fiscal será efectivo Facilita la estimación de la estructura de capital óptima

29 Junio Enfoque de Múltiplos Sólo el 30% de las empresas relevadas lo utilizan, y principalmente lo hacen para contrastar los resultados obtenidos mediante el enfoque de valuación principal Los múltiplos en Argentina provienen prácticamente de ratios financieros y/u operativos de empresas extranjeras, ya que la falta de datos públicos sobre compañías locales comparables dificulta la utilización de este enfoque y promueve emplear ratios internacionales El múltiplo comunmente más usado en nuestro país es el basado en el EBITDA Requiere de un minucioso análisis de factores clave que hacen a la validez de las comparaciones en las que se basa Aspectos a considerar en su utilización

30 Junio Enfoque de Múltiplos (cont.) Si provienen de ratios de empresas extranjeras se requiere evaluar el impacto de los siguientes efectos potencialmente distorsivos: –Grado de madurez del mercado –Ciclo económico del mercado –Portfolio de productos/servicios –Perfil de clientes de la empresa –Estructura de costos y márgenes de rentabilidad –Normas y principios contables empleados Aspectos a considerar en su utilización (cont.)

31 Junio EBITDA: GAAP o no GAAP?

32 Junio Distorsiones más comunes en el EBITDA Ingresos blandos Partidas operativas no recurrentes (por ej.: volúmenes inusuales) Gastos recurrentes no registrados Temas de clasificación de partidas –Otros ingresos y egresos –Impuesto a los débitos y créditos bancarios –Paradas de planta Situaciones de carve-out Casos de diferentes normas contables

33 Junio Conclusiones Los empresarios pueden estar obviando una importante fuente de información para la toma de decisiones al no realizar un adecuado proceso de selección de la metodología de valuación apropiada, en función del contexto y los fines para los cuales se lleva a cabo la misma

34 Junio Conclusiones Las empresas argentinas suelen realizar ejercicios de valuación sólo para los fines tradicionales, no tomando ventaja de su potencialidad para objetivos complementarios de alto valor agregado Planeamiento financiero –Identificación de necesidades de financiamiento –Estructura de capital objetivo Definición de prioridades en la asignación de recursos financieros Procesos de evaluación de la creación/gestión de valor

35 Junio Conclusiones Las metodologías de valuación desarrolladas en países con economías estables y contextos de negocios previsibles requieren, para poder ser utilizadas eficazmente en países emergentes, de una serie de ajustes o adaptaciones a fin de contemplar el perfil de riesgo diferencial existente en dichos países –Construcción de los flujos de fondos –Estimación de la tasa de descuento

36 Junio Conclusiones Las limitaciones de acceso al financiamiento en las empresas argentinas muchas veces promueven la ausencia de adecuados análisis de proyectos de inversión y de identificación de value drivers de empresas y activos TIR > WACCEscenario Estimado Ke L > Ke u > Kd ACEPTO Escenario Real K d > Ke L > Ke u RECHAZO Solo valido para escenarios con asimetría de información TIR < WACC TIR > Ke u Escenario Posible WACC = Ke u ACEPTO

37 Junio Conclusiones El APV es una metodología que facilita los procesos de valuación que deben enfrentar la gran mayoría de las empresas en Argentina. Esta metodología se acerca más al racional actual de los empresarios, permitiendo identificar las distintas fuentes de valor y flexibilizar aquellas variables de difícil proyección A Reestructuración de deuda Renegociación de Tarifas Venture Capital Fund FOCO

38 Transaction Advisory Services Valuación de Empresas en la Argentina post-canje Junio 2005


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