Reforma de Pensiones y Mercados de Capital Jorge E. Roldos Fondo Monetario Internacional Mayo 2003

Agenda Motivacion Impacto de Reformas en Mercados de Capital Pespectivas, riesgos y desafios Restricciones de portafolio: desarrollos recientes y nuevas perspectivas Requisitos de rentabilidad minima Conclusiones

Acumulacion de fondos y desarollo de mercados de capital Rol de los fondos de pensiones (FPs) Impacto en los mercados locales de capital Paises del G-7 Miembros de FIAP Impacto fundamentalmente en mercado de bonos Sustitucion de financimiento externo Chile y Mexico: bonos corporativos y extension de plazos

Figure 1. G7: Financial Instruments Outstanding and Institutional Investor Assets

Figure 2. Latin American Private Pension Funds: Assets Under Management

Participacion de los Fondos de Pensiones en Mercados Financieros

Figure 3. International and Domestic Corporate Bond Issuance, and Total Pension Fund Assets for Selected Latin American Countries

Figure 4. Local Corporate Bonds and Pension Funds

Impacto en Otros Mercados Financieros Formacion de “Capital Institucional” (Walker-Lefort, 2000) Mercado de seguros Sistemas de comercializacion y custodia electronicos Banca Universal

Impacto en Mercados de Deuda Externa Brainard (JP Morgan, 2001): comportamiento de FPs esencial para entender mercado externo; Modelo de valuacion de activos, multifactores (Campbell, Lo and MacKinlay, 1997); Ecuacion estimada: Resultados confirman hipotesis de apoyo a mercado secundario de bonos externos Importancia creciente de FPs: no solo acumulacion de activos sino tambien desregulacion (Chile, Mexico).

Table 2. Impact of Pension Funds on External Debt Prices

Impacto positivo en mercados de capital continuara en el mediano plazo; independiente de crisis coyunturales Crecimiento de activos se acelerara en la proxima decada: estimaciones de Salomon SmithBarney muestran que en paises con reforma (excepto Chile), activos administrados alcanzaran 25-30% del PBI Contraste entre crecimiento de activos y mercados locales de capital: brecha creciente confirma demandas de la industria por variedad de instrumentos; Perspectivas,riesgos y desafios

Figure 5. Latin America: Deposits, Stock Market Capitalization, Domestic Bonds Outstnading, and Asset Under Management

Riesgos y desafios Brecha activos/instrumentos disponibles tambien resultado de regulaciones estrictas Concentracion de riesgos y distorsiones en mecanismo de formacion de precio de activos ejemplos: Chile (1985); Peru (Brady versus bonos corporativos). Importancia de ajustar en forma coordinada las regulaciones de: mercado de capitales (Mathieson y Roldos, 2003) fondos de pensiones (Iglesias, 2002)

Limites a la Inversion: Desarrollos recientes Regulaciones cubren muchas actividades de los FPs, desde la estructura de la industria, pasando por limites de inversion y rentabilidades minimas; existe gran diversidad a traves de distintos paises Limites de inversion muestran gran diversidad en distintos paises En los paises del G-7: Anglo-sajones usan “autoregulacion” (o “prudent man rule”) Alemania y Japon: maximo de 30% para acciones, 20-30% activos externos En los mercados emergentes: En 4 paises, hasta 50% en acciones Chile, Colombia y Peru: hasta 30-40% Mexico y paises mas pequenos: 0% Maximo en activos externos mas de 10% solo en Chile y Polonia

Table 3. Portfolio Restrictions on Pension Funds

Limites de inversion—(cont...) Las diferencias entre paises son mas pronunciadas en las tenencias efectivas de activos En los paises del G-7 destacamos: Paises Anglo-sajones con mas del 60% en acciones Paises medianos con aprox. 50% en acciones Japon con 30% y Alemania 0.1% En los mercados emergentes: Brazil y Peru con mas de 1/3 en acciones Polonia, Hungria y Chile, 15-30% en acciones Fuerte concentracion en bonos gubernamentales Importante participacion de bonos corporativos Activos externos OCDE: Holanda 24%, UK 19%; US, Japon, menos de 10% Emergentes: solo Chile mas de 15%; Argentina, Peru: 6-7%

Figure 6. OECD: Pension Fund Performances

Figure 7. Latin America: Private Pension Fund Portfolios

Limites de Inversion: Acciones versus Bonos Teoria del portafolio (Markowitz, Tobin) predice un unico portafolio de activos de riesgo (bonos y acciones) para todos los inversores, independiente de aversion al riesgo; contraste con recomendaciones de asesores financieros Para el inversor de largo plazo, Campbell y Viceira (2001) encuentran rol mucho mas importante para bonos, especialmente indexados; la variacion en el tiempo de la varianza de retornos de acciones, tambien tiende a reducir la participacion de acciones en el portafolio; mismo efecto para inversores de mayor edad, o con inseguridad laboral o nivel de consumo cercano a subsistencia En paises desarrollados, la elevada prima historica de riesgo de las acciones es el principal atractivo para una participacion elevada; sin embargo, tres razones para cautela: retornos historicos pueden no repetirse retornos no son tanto mas elevados en periodos mas cortos retornos en mercados distintos a USA no tan buenos (Jorion-Goetzman, 1999) Crisis en mercados emergentes y burbuja del sector tecnologico mostraron claramente riesgos de inversion en acciones; problemas corrientes en FP de paises industrializados; migracion de acciones en emergentes

Table 4. The Asset Allocation Puzzle of Canner et al. (1997)

Table 6. S&P IFC Stock market data and Investable Index (2000)

Acciones versus Bonos—(cont...) A pesar de los argumentos en contra de una excesiva tenencia de acciones en el portafolio de los FPs, principios de diversificacion definitivamente les dan un rol importante; Ejemplo de las ganacias de diversificacion: evolucion del MSCI world versus portafolios de FPs en USA y Europa En resumen, restricciones a tenencia de acciones en AL no son tan estrictas, pero podrian liberalizarse algo mas—especialmente en Mexico y alguno de los paises mas pequenos; el efecto en el mercado local de valores es, sin embargo, incierto; Tres argumentos a favor de tenencia de bonos; s/e, excesiva concentracion riesgosa (Argentina); gradualismo en relajacion de requisitos de ratings justificado.

Table 7a. Equity and Pension Portfolios: U.S. Perspective

Table 7b. Equity and Pension Portfolios: Eurozone Perspective

Titulos domesticos versus extranjeros. Dos tipos de beneficios de la inversion en titulos externos (Baxter-King, 2001): Diversificacion de riesgo no-sistematico; s/e ganancias variables con ciclo global; Hedging o cobertura del riesgo de ingreso laboral; Un ejemplo interesante de relajacion gradual de restriccion a titulos externos: Chile solo despues de una decada de funcionamiento del sistema los FPs reasignaron portafolios cuando retornos en activos locales cayeron fuertemente;

Figure 8. Chile: Pension Fund Portfolio Limit

Figure 9. Chile: Pension Fund and Asset Returns

Titulos domesticos versus extranjeros—(cont...) Podria haberse desregulado mas rapido? Probablemente si; Portafolios sinteticos que invierten en el exterior desde 1993 portafolio “teorico” (Baxter-King, 2001) portafolio “internacional” Resultados no cambian mucho; “teorico” reduce volatilidad/riesgo Caveats: inversion en fondos mutuos globales no muy buena “proxy” del MSCI World Index; adicion de riesgo de moneda extranjera: muy dificil determinar el grado de cobertura optimo (Solnik, 1998); Implicancias para flujos de capital y mercado de cambios (Chile, 1999)

Table 8. Chile: Pension Fund Portfolios

Instrumentos derivados Instrumentos eficientes para el manejo de riesgos; Uso bastante generalizado en FPs de paises desarrollados (Muralidhar, 2001); Uso muy restringido en FPs emergentes; fundamentalmente para cobertura de riesgos: Chile: derivados de moneda extranjera y tasas de interes; combinado con liberalizacion de activos externos permitio cobertura de empresas con fondeo externo (contraste con Brasil); Mexico: reciente aprobacion por el Congreso; Innovaciones de ingenieria financiera, inversiones alternativas, de uso creciente en paises desarrollados: Bodie (2001): portafolios privados de bonos indexados, con opciones “call” en indice accionario, replican un optimo “floor plan”; Inversion en hedge funds y productos estructurados.

Requisitos de rentabilidades minimas Muchos paises requieren rentabilidad minima respecto al promedio de la industria; reduce el riesgo de problemas de agencia en algunos FPs, pero tambien induce comportamiento de “manada” o herding elevada correlacion de rendimientos de distintos fondos (para Argentina, Chile y Peru, ver Srinivas, Whitehouse and Yermo, 2000) genera distorsiones en la asignacion optima del portafolio puede desestabilizar algunos mercados financieros Sin embargo, podria ocurrir aun sin restricciones, por practica generalizada de seguimiento de benchmarks (Vittas, 1998) Soluciones bandas mas anchas (Hungria) comparacion al promedio en periodos mas largos (Polonia) fondos multiples (Chile, Mexico)

Conclusiones Crecimiento de activos administrados por FPs ha tenido efectos beneficiosos (cuantitativos y cualitativos) en los mercados de capitales (domesticos e internacionales) Rapido crecimiento de activos podria generar fuerte brecha respecto a activos disponibles si mercados locales no se desarrollan a la misma velocidad importante coordinar politicas de desarrollo de mercado de capitales con mejora de regulaciones de portafolio una mayor asignacion en acciones deberia hacerse con participacion creciente en activos externos, incluidos fondos mutuos globales y bonos externos indexados uso de derivados deberia tomar un rol creciente en decisiones de cobertura Desregulacion de limites a la inversion podria ser menos gradual que en el caso Chileno, pero recomendaciones dependen de realidades de cada pais gradualismo debe acompasar maduracion de la industria y reguladores coordinacion tambien con politicas macroeconomicas, dado impacto en balanza de pagos de potencial salida de capitales mantenimiento de estabilidad macroeconomica es critica para la industria, y esto supone no subestimar el costo fiscal de la transicion a un sistema de capitalizacion