XIX Meeting of the Latin American Network of Central Banks and Finance Ministries Comentarios a “Resurgiendo de las Cenizas: Lecciones de las Recuperaciones Post-Colapso en Argentina y Uruguay” Pablo E. Guidotti Decano, Escuela de Gobierno Universidad Torcuato Di Tella Washington DC, Noviembre 2003

2 Introducción è Interación entre los problemas económicos enfrentados por la región y el diseño de la política económica è Del aislamiento financiero a la globalización, y de la inflación alta a los problemas de endeudamiento excesivo y la volatilidad è De la globalización al “deleveraging”, y de la volatilidad a la disciplina fiscal y los límites al endeudamiento público è Renaciendo de las cenizas: cómo se sale de la crisis importa è El caso argentino: problemas, desafíos, y claves para entender qué apoyo político existe para enfrentarlos

3 América Latina: Cuenta Corriente y Crecimiento US$ bn. Fuente: FMI En %

4 Política Fiscal y Monetaria: Lecciones de la Globalización è La globalización permitió desligar la política monetaria de la política fiscal è Se avanzó notablemente en el control de la inflación y en el desarrollo de las instituciones monetarias (independencia del banco central, marcos regulatorios para el sistema financiero) è La mejora fiscal no acompañó a la estabilidad de precios  crecimiento del endeudamiento público y privado

5 América Latina: Deuda Externa e Inflación US$ bn. Fuente: FMI En %

6 Política Fiscal y Monetaria: Lecciones de la Globalización è De la globalización a la vulnerabilidad, la caída en los flujos de capitales y el “deleveraging” è No existe una conexión empírica clara entre globalización y crecimiento de largo plazo è De los tipos de cambio fijo a políticas monetarias basadas en metas de inflación è Desafío pendientes: – Consolidación fiscal y sustentabilidad – Fortaleza institucional y seguridad jurídica è Rol de los organismos multilaterales (SDRM, CACs, etc.)

7 Desafíos después del “deleveraging” è El ajuste fue mayoritariamente del sector privado, mientras los niveles de deuda pública siguen altos  precariedad de las recuperaciones.

8 América Latina: Déficits Fiscal y de Cuenta Corriente Fuente: FMI En % del PBI

9 Desafíos después del “deleveraging” è El ajuste fue mayoritariamente del sector privado, mientras los niveles de deuda pública siguen altos  precariedad de las recuperaciones. è Menores flujos de capitales resultan en menor inversión externa directa y menor crecimiento potential

10 En América Latina la inversión directa sigue baja…. En US$ bn.

11 …a pesar que las economías emergentes disfrutan del mejor “clima” desde la crisis asiática. Puntos básicos s/UST * EMBI+ ex Arg

12 América Latina: Inversión/PBI En %

13 Desafíos después del “deleveraging” è El ajuste fue mayoritariamente del sector privado, mientras los niveles de deuda pública siguen altos  precariedad de las recuperaciones. è Menores flujos de capitales resultan en menor inversión externa directa y menor crecimiento potential è La sustentabilidad de los actuales niveles de deuda pública sugieren la necesidad de mayor consolidación fiscal y la adopción de limites al endeudamiento (desarrollo de un nuevo marco de sustentabilidad) è De la volatilidad a la disciplina fiscal y el fortalecimiento institucional è Apoyo político para encarar la agenda de reformas

14 Renaciendo de las cenizas: el caso argentino è La Argentina en el corto plazo – Contexto internacional favorable – Recuperación económica y estabilidad financiera – Imágen positiva del Gobierno en la sociedad – Imágen externa debilitada è Agenda de reformas (1era generación) – Consolidación fiscal – Reestructuración de la deuda pública – Sistema financiero – Servicios públicos – Marco de política monetaria

15 Renaciendo de las cenizas: el caso argentino è La Argentina en el mediano plazo: ¿Cuáles son los principales riesgos? – Contexto internacional – Situación fiscal y negociación con los acreedores – Tipo de cambio real, ajustes de tarifas, y la política monetaria – La salud del sistema financiero è Apoyo político: ¿cuánto tiempo tiene el Gobierno para encarar las reformas pendientes?

¿Cuáles son los principales riesgos?

17 Riesgos en materia fiscal è La mejora en el superávit primario es frágil, a pesar de un buen desempeño de la AFIP en materia de administración tributaria

18 Superávit primario observado y “permanente” Millones de $ - Acumulado 12 meses

19 Riesgos en materia fiscal è La mejora en el superávit primario es frágil, a pesar de un buen desempeño de la AFIP en materia de administración tributaria è La negociación con los acreedores y la propuesta de Dubai. Existe un desbalance entre reducción de deuda y esfuerzo fiscal  riesgo de estancamiento de las negociaciones. è Deuda pública y la salud del sistema financiero

20 Capital, rentabilidad y liquidez en el sistema financiero è Valuando los títulos públicos a mercado el Patrimonio Neto del sistema es negativo en $ 13.4 billones è El margen por intermediación (MIF) financiera se redujo a cero: – Bajo rendimiento de los títulos públicos en cartera; – Altos encajes en el BCRA remunerados al 1.5% anual; – Bancos enfrentan el costo del pasivo (doméstico y externo) a tasas de mercado. è Con un MIF nulo, las utilidades son negativas una vez que se toman en cuenta los costos operativos y los otros items de la cuenta de resultados. è El nivel histórico (pre-crisis) del MIF corresponde al 5-6% de los activos bancarios. è El gap de liquidez (GL) del sistema financiero es negativo, debido a que el CER se capitaliza, y que los bonos de compensación pagan un cupón bajo. è El GL empeora significativamente con una devaluación de la moneda y un aumento en la tasa de inflación (y tasas de interés).

21 Riesgos en materia fiscal è La mejora en el superávit primario es frágil, a pesar de un buen desempeño de la AFIP en materia de administración tributaria è La negociación con los acreedores y la propuesta de Dubai. Existe un desbalance entre reducción de deuda y esfuerzo fiscal  riesgo de estancamiento de las negociaciones. è Deuda pública y la salud del sistema financiero è Conclusión: El gobierno deberá asegurar las condiciones para que se obtenga un superavit primario sustentable de por los menos el 4/4.5% del PBI

22 Riesgos en materia monetaria y financiera è Fiscal dominance: – Cesación de pagos  pérdida de independencia funcional; – Ingresos fiscales muy dependientes del tipo de cambio. è La recuperación de la actividad económica presiona el tipo real de cambio a la baja  potencial conflicto entre política fiscal y monetaria. è En el año 2003, el aumento en la demanda por dinero se fundamenta en el rescate de cuasi-monedas y en el crecimineto de las reservas líquidas de los bancos (encajes). è En el 2004, sostener el tipo de cambio nominal vía intervenciones en el mercado cambiario en un contexto de ajuste de tarifas y menor crecimiento de la demanda por dinero  presiones inflacionarias è La Argentina es un país acostumbrado a tipo de cambio fijo è Alta interconexión entre la salud (capital, rentabilidad, y liquidez) del sistema financiero, y la valuación y estructura de los títulos públicos  riesgo de liquidez

Apoyo político para enfrentar la agenda de reformas. Imagen vs. alianzas

24 Indice de Confianza en el Gobierno (ICG) è Imagen del gobierno: ¿Cómo evalúa usted al gobierno nacional en términos de muy bien, bien, regular, mal o muy mal? è Interés general: ¿Usted diría que en general el gobierno actúa pensando en el beneficio de algunos pocos sectores o pensando en la gente? è Gasto público: ¿Usted diría que el gobierno nacional administra el gasto público con eficiencia, con un poco de ineficiencia o muy ineficientemente? è Corrupción: ¿Usted diría que las personas que forman parte del gobierno nacional la mayoría son corruptas, que unos pocos son corruptos o que casi ninguno es corrupto? è Capacidad: ¿Cuál de las siguientes frases se acerca más a lo que usted piensa? – Este gobierno está resolviendo los problemas del país – Este gobierno sabe como resolver los problemas del país, pero necesita tiempo – Este gobierno no sabe como resolver los problemas del país

25 ICG: Imagen del Gobierno

26 ICG: Capacidad del Gobierno para resolver los problemas del país

27 Componentes seleccionados del ICG

Fin

29 Montos de deuda estimados a diciembre 2003 Deuda a reestructurarUSD bn.% del Total Bonos % Organismos Oficiales5.22.9% Banca Comercial1.71.0% Otros Acreedores0.30.2% Total a reestructurar % Deuda performing Organismos Internacionales % Boden % Prestamos garantizados % Prestamo Provincial % Excepciones0.60.3% Otros4.72.6% Deuda performing total % Deuda publica total % Deuda publica excluyendo intereses atrasados (montos estimados a Diciembre 2003): Fuente: Ministerio de Economia PDI = US$ 10.6 bn (a la tasa contractual)

30 Definición de escenarios y supuestos Superávit (% PBI)Tasa de Refinanciación % Escenarios Gobierno (1) Escenario I Escenario II44412 Escenario III4448 BonoQuita V.N. CupónGracia de Capital Período de amortización VencimientoVPN* (15%) Asignación Par0 %2 %10 años11-30Dic-3421 %50 % Discount60 %10 %10 años10-15Dic-1752 %50 % Marco macroeconómico Supuestos de reestructuración (1) El escenario “gobierno” se modifico en lo que se refiere a quita en valor nominal (la anunciada fue de 75%)

31 Deuda como % del PBI

32 Intereses como % del PBI

33 Necesidades de financiamiento

34 Sensibilidad al tipo de cambio real Escenario gobierno TCR 1.4 TCR % Precios TCR % TC. Nominal Se utilizó el superávit primario proyectado del gobierno para todos los casos de 2.4, 2.5 y 2.6% para y Tasa de refinanciación 8% Superávit % PBI Refinanciación %8

35 El comportamiento de los bancos ha sido muy defensivo... $ millones

36...aunque el crédito dejó de caer en términos nominales $ millones Variación mensual - $ millones * Datos hasta el 14 de octubre

37 Evolución de la base monetaria $ millones (1)Datos hasta el 14 de octubre (2)Incluye canje de cuasimonedas

38 Sustentabilidad: Lecciones de la experiencia reciente è En los paises emergentes la definición de sustentabilidad fiscal es más difícil que en las economías avanzadas. è Interconexión entre política fiscal e instituciones monetarias (credibilidad y dolarización de contratos) è Comparación entre G-7 y America Latina – Más volatilidad – Menor acceso al crédito – Más baja relación Ingresos Fiscales/PBI è Sustentabilidad fiscal y liquidez (el rol de la madurez de la deuda) è Transparencia fiscal è Calidad de la política fiscal (capacidad para actuar contracíclicamente) è Voluntad vs. capacidad de pago (sustentabilidad política vs. sustentabilidad económica) è Desarrollo institucional y el respecto por los contratos

39 Sustentabilidad fiscal: Algunas conclusiones è La definición de sustentabilidad requiere mirar más allá que la solvencia fiscal intertemporal. è ¿Deben existir límites explícitos al endeudamiento? è Al comparar la Unión Europea con América Latina puede notarse que mientras la recaudación contabilizada en 2001 llegaba al 46.8% del PBI en el primer caso, representaba solo 26.4% del PBI en el último è Trasladar el criterio de Maastricht a Latinoamérica implicaría adoptar un límite para la deuda pública de aproximadamente el 30% del PBI (en lugar de la meta de 60%). è Hoy la gran mayoría de los países de América Latina se encuentran con ratios de deuda a PBI mayores a lo deseable. è La historia de las reestructuraciones recientes muestra que es frecuente que los países queden con un “debt overhang” que luego genera las condiciones para un nuevo incumplimiento.