Consideraciones sobre el caso venezolano La Distribución Interna de los Ingresos Petroleros y el Nivel de Reservas Adecuadas: Consideraciones sobre el caso venezolano Leonardo Vera Universidad Central de Venezuela Escuela de Economía Octubre 2011

¿Qué tanto pesa el Petroleo en el Sector Externo? En el año 1993 32% del valor de las exportaciones de Venezuela llegaron a ser de naturaleza no petrolera Precios bajos del petróleo y gran dinamismo de la integración con la Comunidad Andina factores clave. Últimos 12 años, reversión total al patrón dependiente.

Tendencia de los Ingresos Petroleros en los Últimos 12 años 546 mil millones de US$ en 12 años. 40% acumulado en los últimos 3 años

¿Cuanto va al BCV y Cuanto va a PDVSA? Tendencia El BCV recibe una porción cada vez menor de las divisas de origen petrolero

¿Hacia a donde van las Divisas que Distribuye el BCV?

Aprovaciones de Divisas Trimestrales de CADIVI 2005:1 to 2011:2, Millones de US$ Las divisas aprobadas al sector privado desde CADIVI y el BCV siguen estancadas Source: CADIVI, Banco Central de Venezuela y Own Calculations

¿…y como evoluciona el flujo Ingresos y Egresos del Divisas del BCV? El BCV registra un déficit acumulado de divisas

Millones de US$ II. Ingresos 293,553 II.1 Sector Público 238,711 II.1.1. Gobierno General 3,631 II.1.2. Empresas Públicas no Financieras 198,475 PDVSA Neto 194,006 Otras 4,469 II.1.3. Empresas Públicas Financieras 23,360 BANDES 5,401 Banco del Tesoro 17,668 291 II.1.4. BCV 13,245 II.2. Sector Privado 54,842 II.2.1. Operadores Cambiarios 54,802 II.2.2. Exportaciones ALADI 40 III. Egresos 305,655 III.1. Sector Público 108,456 III.1.1. Gobierno General 73,698 Deuda Pública Externa 4,425 Oficina Nacional del Tesoro (ONT) 26,055 Fondo de Desarrollo Nacional (FONDEN) 39,882 Otros 3,336 III.1.3. Empresas Públicas no Financieras 15,158 PDVSA 7,707 7,451 III.1.3. Empresas Públicas Financieras 9,335 III.1.4. BCV 10,265 III.2. Sector Privado 198,156 III.2.1. Operadores Cambiarios 155,857 III.2.2. Importaciones ALADI 42,299 IV. Movimiento Neto (II - III) -12,102 V. Ajustes por valoración 13,525 VI. Reservas Internacionales de cierre 28,537 Fuente: Banco Central de Venezuela Moviento Acumulado de Ingresos (III Trimestre 2005 al II Trimestre de 2011) y Egresos de Divisas del BCV ¿… Cual es entonces el saldo acumulado de Divisas del BCV en los últimos 6 años? Déficit de 12.000 millones de dólares en 6 años Que se ha compenzado revalorizando Oro Monetario

Hay un Cambio en la Composición de las Reservas Internacionales Hay sólo 7.000 mil millones de dólares en el BCV en Divisas

¿Y PDVSA que aportes están haciando al Fisco? 2010 2009 2008 2007 2006 2005 2004 Ingresos por Ventas de Petróleo Crudo y Productos 92,744 70,636 122,488 93,820 96,764 81,105 60,972 Regalías 11,218 12,884 23,462 21,981 18,435 13,318 9,247 ISLR 3,849 3,310 4,280 5,017 4,031 5,793 5,420 Total Aportes Fiscales (sin dividendos) 15,067 16,194 27,742 26,998 22,466 19,111 14,667 Aportes Fiscales/Ingresos por Ventas (%) 16.25 22.93 22.65 28.78 23.22 23.56 24.06 Ingresos por Ventas y Aportes Fiscales de PDVSA Millones de US$ Cada vez más pequeños

Los Aportes Fiscales de PDVSA II

Los Aportes de PDVSA y del BCV al Fonden Años Aportes del BCV Aportes del BCV como Porcentaje de sus Egresos de Divisas Aportes de PDVSA PDVSA como Porcentaje de sus Gastos Total Aportes 2005 6,000 17.36 1,525 10.47 7,525 2006 4,275 10.12 6,855 12.24 11,130 2007 6,770 11.87 6,761 15.77 13,531 2008 1,538 2.69 12,384 12.53 13,922 2009 12,299 24.29 600 19.89 12,899 2010 7,000 13.02 1,334 9.54 8,334 Promedio Anual 6,314 13.23 4,910 13.41 11,224 Acumulado 37,882 29,459 67,341 Fuente: Banco Central de Venezuela y PDVSA Aportes al Fonden provenientes del BCV y PDVSA Millones de US$

Retiros del FONDEN (en Millones de US$) Pagos Especiales Proyectos Total 2005 nd nd 404 2006 nd nd 9.683 2007 nd nd 8.058 2008 9.980 5.683 15.663 2009 6.948 5.497 12.445 2010 3.246 5.271 8.517 Total 54.771 Al cierre de 2010 había un stock de cerca de 13.000 millones de US$ en el Fonden. En el año 2010, se retiraron del FONDEN poco más de US$ 8.500 millones (62% para Proyectos y el resto para Pagos Especiales). Fuente: Página Web-FONDEN, y Memoria del Ministerio del Poder Popular para la Economía y Finanzas 2010 Última Actualización: 25/04/11

Aportes Fiscales de PDVSA/Gasto del Gobierno Central El aporte fiscal petrolero no es ya la palanca del gasto del Gobierno

¿Cómo se cierra entonces la Brecha Fiscal Elevando impuestos y otras contribuciones fiscales no petroleras Buscando financiamiento e incrementando el stock de deuda pública Devaluando la tasa de cambio Bs/US$ para obtener mayores ingresos en Bs. por los menguados aportes fiscales petroleros

Los Ingresos fiscales no petroleros y los ingresos por endeudamiento

La devalución también ha sido un recurso El Gabinete económico anuncia la entrada en vigencia de un régimen de cambio múltiple Eliminación del mercado de permuta de bonos Se elimina el mercado oficial de 2,6 Se crea el SITME 2,15 2,6 2,6 5,3 2,6 5,3 4,3 4,3 4,3 4,3 Enero 12 2010 Mayo 18 2010 Junio 10 2010 Enero 1 2011 Así, en el curso de un año, el “Bolívar Fuerte” sufrió una devaluación mayor al 100%.

¿Donde están los dólares de origen petrolero? PDVSA BCV FONDEN Pero hay otros 3 organismos que acumulan posicionesn en dólares: BANDES, Banco del Tesoro, Tesorería

¿Tiene sentido que el BCV tenga posición en divisas de reserva? Saldo Cuenta Corriente (% PIB) …..¡Si! Pues somos un País con Excesiva Volatilidad en la Cuenta Corriente Fuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios

¿Tiene sentido que el BCV mantenga divisas de Reserva? ¡Si, exhibimos una creciente propensión media a Importar Fuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios

¿Tiene sentido que el BCV mantenga divisas de Reserva? Salida de Capitales Sector Privado MM US$ … ¡Si!...Sufrimos endemoniadas y crónicas salidas de capitales del sector privado Tendencia Fuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios

¿Tiene sentido que el BCV mantenga divisas de Reserva? ¡Si!...Riesgo Soberano de Venezuela (en Puntos Básicos EMBI+) demasiando alto Máx. Histórico 1.737pb (12-2008) Paro Petrolero Mín. Histórico 187pb (04-2006) */ Cifras promedio al 21 de Septiembre Fuente: BLOOMBERG Última Actualización: 23/09/11

¿Qué determina la tenencia de reservas? Respuesta altamente ligada a la evolución del contexto económico internacional y la forma como cada economía se inscribe en este contexto La vulnerabilidad externa. Las reservas adecuadas se entendienden como un inventario para mitigar la vulnerabilidad externa. Durante la vigencia del acuerdo de Bretton Woods (fundamentalmente provenía de la cuenta corriente). Las reservas adecuadas crecían linealmente con el comercio (Triffin, 1947, 1960 y el FMI). Con Heller (1966), se concibe el nivel “óptimo” en función de evaluar beneficios de mantener un fondo precautivo con el costo de oportunidad. Con la ruptura de Bretton Woods la atención da un giro hacia la relación entre nivel adecuado de reservas y el régimen cambiario. Las crisis externas que han recorrido a las economías emergentes en los 90s sugieren que los movimientos de capital deben ser tomandos en cuenta. Hoy día con régimen de TC fléxible también es necesario mantener elevados stocks en reservas

¿Que veía el ejecutivo en torno a las Reservas en 2003 ¿Que veía el ejecutivo en torno a las Reservas en 2003? (data anual 1970-2004) MM de US$ Niveles que reclamaron la atención del Ejecutivo Fuente: Banco Central de Venezuela Niveles absolutos en dólares no visto en la historia económica del país

¿Que hicimos hace 6 años para estimar el Nivel Adecuado de Reservas? Ver http://ideas.repec.org/s/ila/anaeco.html

Estimamos una Función de Demanda de Reservas previendo unos objetivos del Banco Central (metodología econométrica). La especificación de la función de demanda que utilizamos 7 años atrás es una extensión de la usada por Aizenman y Marion (2002). Intentamos minimizar el riesgo de omisión de variables. La estimación usa data trimestral que va desde el primer trimestre de 1996 hasta el primer trimestre de 2004. Una versión estática es estimada luego de probar el grado de estacionariedad de las variables. Una versión dinámica tomará en cuenta una estructura de rezagos generado por una especificación ARDL. La forma funcional de la demanda de reservas viene dada por: Grado de Apertura de la Economía (inverso del costo de ajuste en términos de producto) Costo de Oportunidad de Mantener Reservas Cobertura contra las salidas de capital Volatilidad de las exportaciones Flexibilidad del tipo de cambio Reservas Internacionales Promedio Los “priors” son: 1 > 0, 2 < 0 ó > 0, 3 > 0, 4 < 0, 5 < 0)

Operacionalización y Representación de las Variables RI : Promedio trimestral de las Reservas Internacionales Totales reportadas por el Banco Central de Venezuela VOLEX : Volatilidad de los ingresos por exportaciones, calculada como el cuadrado de la desviación entre el valor estimado de la regresión de las exportaciones nominales trimestrales contra su tendencia y las exportaciones efectivas. IMP : Propensión media a importar trimestral de la economía no petrolera, calculada como la razón entre las importaciones no petroleras trimestrales y el PIB no petrolero trimestral reportado por el BCV y ajustado en dólares al tipo de cambio promedio del trimestre. SALCAPEX : La razón entre las salidas netas de capital, calculadas estas como el resultado neto de la cuenta de otras inversiones del sector privado de la balanza de pagos, más el 50% del resultado de la cuenta de errores y omisiones, y las exportaciones de origen petrolero. VOLTC : Desviación estándar de la tasa de variación mensual del tipo de cambio en cada trimestre. SPREAD : Diferencia entre el rendimiento del Bono Par A venezolano y la tasa Libor a un mes. 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 96 97 98 99 00 01 02 03 R I 400000 800000 1200000 1600000 2000000 2400000 V O L E X .08 .10 .12 .14 .16 .18 .20 M P .00 .04 .24 .28 .32 .36 T C -.1 .0 .1 .2 .3 .4 .5 .6 S A 4 8 12 16 20 D G r á f i c o N ° 9 e p s n t a ó d l b , 1 6 : 2

Pruebas de Raíces Unitarias la serie tiene una raiz unitaria Prueba ADF Se rechaza hipótesis nula para: Volex, Salcapex, Voltc y Spread Prueba KPSS No se reporta rechazo de la hipótesis nula. Todas las series serían estacionarias

La Mejor Especificación Estática El mejor modelo estático es uno que incluye todas las variables con la excepción de la razón de la salida de capitales a las exportaciones petroleras (SALCAPEX) que resultó no significativa La estimación sugiere la inclusión de una variable dicotómica, cuyo valor para los últimos cuatro trimestres es igual a 1 y que recoge la incidencia del control de cambio instituido en 2003. La demanda de reservas se incrementa con la volatilidad del ingreso petrolero externo y con la propensión a importar, y se reduce con la flexibilidad cambiaria y con el spread de rendimientos. De acuerdo a este modelo, la demanda óptima de reservas al primer trimestre de 2004 era de 19.650 millones de US$. Test de diagnóstico indican, no obstante, riesgo de correlación serial

å La Especificación Dinámica e x y + = f b a Dado que las series presentan propiedades de estacionariedad, es factible aplicar a nuestra forma funcional una versión dinámica representada por un modelo autoregresivo con rezagos distribuidos (ADRL). Un modelo como éste admite la posibilidad de que la autoridad monetaria reaccione con retardo y no instantáneamente en su política de ajustar sus tenencias óptimas de reservas frente a los shocks. En general, un modelo ADLR viene dado por la siguiente especificación: donde los valores rezagados de la variable dependiente, y, como los valores contemporáneos y rezagados de las variables independientes, x, explican la trayectoria misma de y. El modelo supone que el proceso xt es exógeno e independiente del proceso et. En consideración al número de observaciones y el número de variables exógenas, decidimos comenzar con un modelo ARDL(3,3) La especificación incluye la variable dicotómica para los últimos cuatro trimestres de la serie (con sensibles mejoras en las propiedades estadísticas del modelo. t q j p i e x y + = å - 1 f b a

EL Modelo ARDL Reducido El modelo ARDL (3,3) es reducido aplicando pruebas de restricciones y eliminando las variables y desfases que se muestren no significativos Las reservas se elevan con la volatilidad de los ingresos por exportaciones y con la vulnerabilidad por salidas de capital, pero se reducen con aumentos en el spread y con una mayor flexibilidad en el tipo de cambio (todo esto es lo esperado) El signo negativo global de la suma de los coeficientes de IMP indica ahora que el Banco Central se preocupa por los costos de ajuste en términos de pérdida de producto que puede generar una crisis. Las pruebas de diagnóstico sobre los residuos exhiben resultados altamente satisfactorios (no hay correlación serial, errores homocedásticos y normales y no hay omisión de variables (Ramsey Test) Según el modelo el nivel de tenencias óptimas de reservas es de 21.272 millones de US$,

Resumen de los Resultados (cuando hicimos el ejercicio en 2004) Resumen de los Resultados (millones de US$) Rerservas Internacionales Totales Promedio Reportadas por BCV Reservas Óptimas - Metodología de Heller Modelo Estático Dinámico Al Primer Trimestre de 2004 22.037 19.998 19.650 21.272 Nivel por Encima del Óptimo 2.039 2.387 765 En el más extremo de los casos estimados, la tenencia de reservas en exceso no era mayor de 2.387 millones de US$ y nuestro rango está en 1.274 millones de US$ (en contraste con los 10.747 millones de US$ del BCV) La acumulación de reservas excedentes es explicable. Desequilibrios pueden ocurrir entre lo que la autoridad monetaria desea mantener como su stock óptimo y la disponibilidad efectiva derivada de eventos fuera de su control. Este parece muy evidente en una economía dependiente de las exportaciones de un recurso natural como Venezuela, y donde el Banco Central ha estado en la obligación de adquirir todas las divisas generadas por el sector público.

SOLUCIONES NO-MONETARIAS ¿Qué se puede hacer con el Stock de Activos Externos Netos Excedentarios? SOLUCIONES NO-MONETARIAS Inversión en la figura de fondo de ahorro soberano de largo plazo en divisas (para solventar pasivos generacionales). Financiamiento del Componente Importado de Proyectos de Inversión (Fonden) Fondo de Rescate, Recompra o liquidación de Pasivos Externos. Facilitar las importaciones del sector privado o público. SOLUCIONES CON IMPLICACIONES MONETARIAS Gasto Público interno. El gobierno “bolivariza” los recursos, el BCV incrementa sus tenencias de reservas (¿por encima del óptimo?), y el mismo BCV debe buscar como esterilizar la liquidez adicional.