AGOSTO 2010

Situación Área Euro. Durante agosto hubo buenos datos económicos en la Eurozona, con una subida del PIB del 1% y las encuestas señalando a una expansión de la economía. Los indicadores fueron particularmente buenos en Alemania, con subidas del IFO y un crecimiento del 2,2% frente al Q1. El BCE destacó además la resistencia que habían demostrado los bancos tras los test de stress. Sin embargo se mantiene cauto, estimando que el crecimiento de la Eurozona sería moderado e irregular. A pesar de los buenos indicadores económicos, los inversores consideraron que en la Eurozona las previsiones son menos favorables de lo que las cifras del segundo trimestre han mostrado y que la ralentización de EE.UU. pesarán inevitablemente. Además, la rebaja de rating a Irlanda por parte de S&P volvió a aumentar la preocupación acerca de la crisis de la deuda soberana en los países periféricos. Los spreads de crédito se ampliaron y los mercados de éstos países cayeron significativamente – particularmente Grecia (-7,5%), Irlanda (- 7,3%) e Italia (-6,1%) -. El Ibex 35 se dejó un -2,98%. Situación Área Dólar Las esperanzas de una recuperación en uve para la economía global recibieron un repentino jarro de agua fría durante el verano. Al contrario que las conocidas en la Eurozona, las estadísticas de los EE.UU. revelaron que la creación de empleo está tardando en recuperarse. El mercado inmobiliario se desplomó cuando las ayudas fiscales para la compra de primera vivienda expiraron. La confianza de los consumidores norteamericanos dejó de mejorar y las encuestas manufactureras evolucionaron negativamente. Con ello, los mercados estadounidenses registraron durante el mes de agosto caídas importantes: Dow Jones -4,31%, S&P500 -4,74% y Nasdaq -6,24%, y el dólar se apreció frente al euro en un 2,85%. EUROSTOXX 50 – Mes de agosto S & P 500 – Mes de agosto

2 Situación Área Yen. En Japón el crecimiento sigue defraudando, con un P.I.B. del segundo trimestre subiendo un mero 0,1%, penalizado principalmente por una débil demanda doméstica. Además, la fuerte apreciación del yen, derivada tanto del cierre de posiciones de carry trade como del uso de ésta divisa como refugio, está dañando seriamente a las exportadoras niponas, lo que ha llevado al Nikkei a perder en el mes un -7,48%, lo que deja un saldo anual de -16,33%, el peor de los mercados desarrollados. El yen se ha apreciado un -2,63% frente al dólar y un 5,39% respecto al euro. Evolución del índice Dow Jones de materias primas en $ Evolución en agosto del índice Nikkei Situación Países Emergentes Comenzó agosto con la economía china mostrando signos de fatiga derivados de la campaña de enfriamiento del sector constructor lanzada por el gobierno, pero al final del mes los inversores respiraron cuando el índice de gestores de compras chinos retornó a una senda de crecimiento fuerte después de haberse debilitado los dos meses anteriores (aunque seguía creciendo), mientras que en Australia el sector manufacturero continuaba creciendo aunque a menor tasa, mientras que su PIB en cambio crecía más de lo anticipado. La evolución mensual de los mercados emergentes más importantes ha sido la siguiente: China +1,20%, India +0,58%, Corea -1,03%, México -1,95%, Australia -1,99%, Rusia - 2,02% y Brasil -3,51%.

3 Renta Fija. Situación y Perspectivas. Los inversores recelan de las bolsas y se refugian en la deuda soberana. La Fed sostuvo en su última reunión que los tipos de interés se mantendrán excepcionalmente bajos durante un período extendido de tiempo, aplazando con ello las subidas de tipos de interés hasta el En cuanto al BCE, las decisiones más importantes de la próxima reunión del Consejo serán las relacionadas con su política de provisión de liquidez, si se amplían o no las operaciones de refinanciación con plena adjudicación a 3 meses. El tipo del Eonia continúa normalizándose lentamente, pero persisten todavía muchas incertidumbres respecto al grado de apertura de los mercados de deuda a partir de septiembre. En este contexto las rentabilidades de la deuda en Alemania y EEUU alcanzan mínimos históricos. Se ha producido en ambos países un fuerte aplanamiento de la pendiente 2-10 años sobre todo, por la caída de los tipos a 10 años. Así, en Alemania los tipos de interés del 2 y 10 años se sitúan en el 0,58% y 2,14% respectivamente, y en EEUU en el 0,44% y 2,55%. El diferencial de España con Alemania se sitúa en los 185 pb en el plazo a 10 años. En cuanto a los tipos del euribor durante el mes de agosto se han mantenido estables mientras que la última subasta de letras a 6 meses se colocaron a una rentabilidad del 1,06% ligeramente inferior al resultado de la emisión del mes anterior. Spread de crédito itraxx Europe en euros Curva de tipos en Zona Euro agosto Vs julio

4 Principales ratios bolsas internacionales. Renta Variable. Situación y Perspectivas. Tras la corrección de agosto, en el que poco a poco ha ido instalándose una mayor volatilidad en las bolsas, se presenta un mes de septiembre cargado de incertidumbre. A nivel internacional la sensibilidad de los mercados a los datos macroeconómicos irá en aumento en la medida en que permitirá apreciar la magnitud de la desaceleración económica que se espera de cara a la segunda parte del año quitando o dando la razón a los temerosos del double dip de la economía norteamericana. A nivel doméstico tendremos la incertidumbre sobre la aprobación de los Presupuestos Generales del Estado, cuyo proyecto se presentará a finales de mes, y la generada por las reformas estructurales pendientes. Por otro lado, está pendiente una revisión a la baja del rating soberano para España por parte de Moodys, tal y como avanzó en agosto, aunque consideramos que esta rebaja ya está suficientemente descontada por el mercado. Consideramos que los mercados siguen cotizando una vuelta a la recesión, escenario al que le damos pocas posibilidades, con lo que pensamos que las valoraciones con que nos encontramos siguen siendo atractivas. Evolución bolsas internacionales 2010 Evolución principales Índices Mundiales. Evolución bolsas internacionales. Evolución principales Índices Mundiales.

5 El crecimiento económico mundial se situará entorno al 3,9% según estimaciones del FMI, lo que implica una fuerte recuperación frente al -0,8% registrado el año Crecimiento estimado en 2010 en términos de PIB: España: -0,55% EE.UU.: 2,70%. Zona Euro: 1,20%. Japón: 1,40%. Emergentes: 6,0% de media. Inflación estimada en 2010: España: 1,50% EE.UU.: 2,10%. Zona Euro: 1,30 %. Japón: -1,25% Emergentes: 4,90% de media. Tipos oficiales: En Europa y Japón pensamos que no habrá movimientos durante el año. En el caso norteamericano es posible que entre finales de 2010 y comienzo del 2011 se produzca alguna subida si se confirma la continuidad la recuperación económica. Cortos: EE.UU : 0,25 – 1,00% ; UEM: 1 - 1,5% Largos: EE.UU: 4 – 4,5% ; UEM: 3,75 - 4,25% Apreciaciones adicionales del dólar frente al euro hasta la zona de 1,30 – 1,40$/Euro. Los precios del crudo deberían tender a valores de USD/barril. Continuará el reajuste monetario en los países más avanzados en el ciclo. El BCE y la FED retirarán liquidez, pero no deberían subir los tipos hasta principios de Las dudas respecto a la fuerza del crecimiento podrían rebajar el apetito por el riesgo a medida que se retire el apoyo público. Los países emergentes, en general, mantendrán un crecimiento sólido, mientras que las economías desarrolladas se verán lastradas por las necesidades de desapalancamiento. Lo peor respecto a la crisis financiera parece haber pasado. Las medidas de apoyo de las autoridades monetarias, Gobiernos y Bancos Centrales (rescates financieros, políticas monetarias y fiscales extremadamente laxas) han evitado el riesgo sistémico. Aún con todo, el crédito sigue sin fluir a la economía real. El inicio de la recuperación comenzó entre el segundo y tercer trimestre del en la mayoría de las economías, pero el crecimiento será débil y gradual. Para una recuperación sostenible, es preciso que el consumo privado apoye, previa mejora del mercado laboral y se reactive la inversión. Será clave que las autoridades no drenen liquidez ni suban los impuestos hasta que se cree empleo. La inflación pensamos seguirá contenida y bajo control, sin presiones inflacionistas en el horizonte que fuercen alzas de tipos. Escenario Central 2010

6 Crecimientos del PIB por encima de lo esperado. Estabilización de los niveles de ventas y precios en los mercados inmobiliarios. Mantenimiento de un precio estable para las materias primas que mantengan los niveles de precios controlados. Recuperación del empleo y por lo tanto del consumo privado. Escenario Negativo 2010 Escenario Positivo 2010 Caída de algún banco o institución de tamaño medio, o impago de su deuda por parte de algún gobierno zona Euro. Empeoramiento de los diferenciales de crédito, estrangulando los mercados de renta fija y deteniendo el flujo de dinero a la economía real. Incrementos de la inflación ante el exceso de masa monetaria provocada por los bajos tipos de interés. Estanflación. Trampa de la liquidez. Empeoramiento de los niveles de desempleo, que podría llegar a provocar movilizaciones sociales. Vuelta al proteccionismo y por lo tanto virtual desaparición del comercio internacional.

7 Partiendo de un escenario base de crecimiento moderado a nivel global, baja inflación, recuperación de beneficios empresariales y repunte en TIRes y prima de riesgo en niveles medios históricos (4,5%), apreciamos valor en las bolsas con una visión de medio plazo (conjunto del año 2010). Será no obstante un año no exento de volatilidad, propiciada por ruidos (ej: Dubai, Grecia) y por la progresiva retirada de los estímulos económicos: las autoridades apoyarán las bolsas en caídas (manteniendo los estímulos mientras sean necesarios) pero también limitarán los avances en subidas (retirando los estímulos en la medida en que ya no sean necesarios). Apoyos: (1) Estímulos se mantendrán mientras sean necesarios, (2) Valoraciones atractivas en términos relativos a otras opciones de inversión en un contexto de tipos de interés bajos, pero menos que hace un año (3) Recapitalización del sistema financiero, (4) Movimientos corporativos, (5) Evolución de emergentes. Riesgos: (1) No recuperación del consumo privado, (2) Mantenimiento de la restricción crediticia, (3) Insostenibilidad de las cuentas públicas (4) Necesidades adicionales de desapalancamiento, (5) No recuperación de los ingresos de las empresas (6) Aún hay riesgo de sustos en el sector financiero (necesidades adicionales de recapitalización), (7) Inestabilidad en los mercados de divisas. Hay que extremar la selección de los valores; buscar valores con exposición a emergentes, elevada y sostenible rentabilidad por dividendo, valores con sólidos fundamentales que se hayan quedado rezagados. Conclusiones Escenario actual mes de agosto Pensamos que en agosto nos encontramos en el escenario central. La posibilidad de que la recuperación de los Estados Unidos sea algo menos potente de lo que el mercado estaba descontando y la manera en que el crecimiento económico se verá afectado por los planes de recorte presupuestarios por parte de todos los países de la Unión Europea siguen pesando en el mercado, pero los fundamentales y los resultados que se van conociendo de las compañías continúan siendo buenos. Aunque dicha recuperación económica global, liderada por EE.UU. y los países emergentes, sea algo menos dinámica, parece seguir siendo sólida con lo que no variamos nuestra visión acerca del escenario.

8 (20%)(70%)(10%) 80% 10% 40% 20% 0% 10% 90% Nota: Los porcentajes entre paréntesis representan la probabilidad de ocurrencia del escenario en cuestión. Los escenarios se definen al principio del ejercicio y son válidos para todo el año salvo que se produzcan Los escenarios se definen al principio del ejercicio y son válidos para todo el año salvo que se produzcan hechos de especial relevancia que nos lleven a revisarlos. hechos de especial relevancia que nos lleven a revisarlos.