Estructura de capital: Límites del uso de la deuda Franco Parisi, Ph.D in Finance Universidad de Chile

Impuestos En un mundo con impuestos, el valor de la firma está relacionado positivamente con su deuda.

Ganancias antes de Intereses: $1.000.000 $1.000.000 Intereses: $0 $400.000 Utilidad después de Intereses: $1.000.000 $600.000 Impuestos (35%): $350.000 $210.000 Utilidad Neta: $650.000 $390.000 Total Accionista + Deuda: $650.000 $790.000

Al considerar los impuestos, la proposición I de M&M queda como: V1 = Vu + tc * B

Rs = Ro + B * (1 - tc) * (Ro - RB) En relación a la proposición II de M&M se tiene que: Rs = Ro + B * (1 - tc) * (Ro - RB) S

Se debe tener presente que si se construyen los flujos de caja para luego aplicar la tasa de descuento, entonces el subsidio tributario está incluido en el flujo.  El subsidio tributario no se debe incluir en la tasa.

Estructura de Capital: Límites del Uso de la Deuda Introducción A partir de MM no se puede determinar la estructura de capital de las firmas. V1 = Vu + Tc B

De acuerdo con la ecuación, siempre se podría incrementar el valor de la firma aumentando el leverage, lo cual es inconsistente con la realidad. Costos de Quiebra Impuestos Personales Costos de Agencia Estabilidad de los flujos de caja Tamaño Oportunidades de crecimiento

Costos de Problemas Financieros El principal costo de los problemas financieros son los Costos de Quiebra. La firma se obliga al pago del principal e intereses. Estos costos pueden llegar a eliminar los beneficios de la deuda.

Ejemplo: Knight Corp. Day Corp. Boom Recesión Boom Recesión Flujo de Caja $100 $50 $100 $50 Pago a Bonos $49 $49 $60 $50 Excedentes $51 $1 $40 $0

Knight Corp: Tanto en recesión como en bonanza, el flujo de caja excede el pago a los bonistas. Day Corp: Sólo en caso de boom se puede pagar a los bonistas. En caso de recesión, los accionistas no podrán pagar y la firma estará quebrada. Si existe protección a los accionistas, los bonistas perderán $10.

 SKnight = $23,64  SDay =$18,18  BKnight = $44.54  BDay = $50 Si los bonistas y accionistas son neutrales al riesgo y la tasa de interés es del 10%, entonces, los flujos de caja de ambos pueden ser descontados al 10%.  SKnight = $23,64  SDay =$18,18  BKnight = $44.54  BDay = $50 En ambos casos el valor de las empresas es $68,18, pero Day Corp. presenta riesgo de quiebra.

Bonistas de Day Corp.: Ellos están dispuestos a pagar $50 por la promesa de pago de $60, es decir, están cobrando implícitamente una tasa del 20%.

Los costos de quiebra se pagan antes que a los bonistas Los costos de quiebra se pagan antes que a los bonistas. Para el caso de Day Corp. son estimados en $15, con lo cual el valor de la empresa es de $61,36. Lo que se resta es el valor actualizado de $15 a la tasa del 10% que se destina a abogados, jueces y otros por conceptos de quiebra, donde los costos de quiebra son asumidos por los accionistas.

directos Costos de Quiebra indirectos Los Costos Directos están relacionados directamente con el pago de abogados, legal fees, honorarios de contadores y administradores, además del pago a los testigos.

Existen dos investigaciones que tratan de cuantificar este egreso, estimado en 3% del valor de mercado de la firma. Por su parte, Warner encontró que los costos de problemas financieros son del orden del 1% del valor de mercado de la firma, siete años antes de la quiebra, y mayores en la medida que la quiebra se aproxima.

Los Costos Indirectos están relacionados con el tiempo perdido por los administradores de la empresa, la caída en las ventas y la pérdida de reputación. Chrysler (a comienzos de los 70) Casinos de Atlantic City Mitchells en NY

Aún cuando estos costos efectivamente existen, no son posibles de determinar ni cuantificar en forma ex ante.

Cuando las firmas poseen deuda, surgen conflictos de interés entre los accionistas y los bonistas: Costos de Agencia Los administradores toman más riesgo, en situaciones de problemas financieros, ya que ellos sienten que están jugando con el dinero de otros.

Su fundador, Federick Smith, tomó $20.000 Los inversionistas seleccionarán el proyecto riesgoso en situaciones de deuda. Ejemplo: Federal Express Su fundador, Federick Smith, tomó $20.000 de los fondos de la empresa para apostarlos en Las Vegas.

Otro problema que se da dentro de los Costos de Agencia es el incentivo a desinvertir: Subinversión En empresas con problemas financieros, la implementación de nuevos proyectos ayuda más a los bonistas que a los accionistas.

Otro Costo de Agencia se da por medio del incremento en el Pago de Dividendos a los accionistas en situaciones de problemas financieros. Estos costos pueden ser reducidos por medio de los Resguardos que imponen los bonistas.

Al combinar los Costos de Quiebra, Costos de Agencia y Beneficios Tributarios: Existiría un nivel de deuda que maximiza el valor de la firma.

¿Cómo establecen las firmas su Estructura de Capital? No existe una única respuesta, pero se sabe que el nivel de deuda depende de:

Impuestos a las Corporaciones y a los Bonistas: Impto a las Corp. > Impto a los Bonistas => Generación de Riqueza al emitir deuda. Tipos de Activos Incertidumbre en los Costos de Operación

Finalmente, como no existe una ecuación que permita balancear los puntos anteriores, el ratio Deuda / Patrimonio que presenta la industria es un factor importante en la decisión de la Estructura de Capital de las firmas.