Fortalecimiento y Desarrollo de los Mercados de Capitales en Iberoamérica: Reformas y proyectos regulatorios Cartagena de Indias, del 19 al 22 de Junio.

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1 Fortalecimiento y Desarrollo de los Mercados de Capitales en Iberoamérica: Reformas y proyectos regulatorios Cartagena de Indias, del 19 al 22 de Junio 2007 Regulación de Sistemas de Contratación y Negociación en Chile Vicente Lazen Director Relaciones Internacionales Superintendencia de Valores y Seguros Chile

2 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 1 Agenda 1.Regulación de ofertas públicas iniciales : Un trabajo en desarrollo 2.Transparencia en el mercado de bonos de gobierno 3.Intermediarios de valores, navegando en un mar conflictos de interés: Alternativas en estudio

3 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 2 La regulación de Ofertas Públicas Iniciales: Un trabajo en desarrollo

4 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 3 Ofertas públicas iniciales – problema Oferta Pública Inicial: Evento que marca la primera venta de acciones de una empresa en el mercado público de valores. En Chile 1.Ofertas Públicas Iniciales (OPI) pueden hacerse en bolsa o fuera de bolsa 2.Los Administradoras de Fondos de Pensiones (AFP) sólo pueden operar en bolsa 3.Alta demanda por valores de oferta pública privados, especialmente acciones, lo que genera una sobre demanda de colocaciones 4.Precio es fijado por el emisor en conjunto con el agente colocador Q D S ED 1 P objetivo de colocadores no se centra necesariamente en mejor precio sino en favorecer el denominado after market

5 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 4 Ofertas públicas iniciales – problema Octubre de 2004 Salfacorp hizo su OPI con una sobre demanda de 26 veces. US$ 650 millones para una colocación de US$ 30 millones Una prorrata similar obtuvo la colocación de Cencosud en su OPI en noviembre 2004 Evidentemente muchos inversionistas inflaban sus órdenes con el fin de tener acceso a un número de acciones objetivo, anticipándose a una alta prorrata Los más perjudicados resultaban ser los inversionistas institucionales, quienes por encontrarse sujetos a límites de inversión, no podían inflar sus órdenes. los institucionales debían recurrir al mercado para completar sus posiciones, generalmente a precios mayores.

6 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 5 Ofertas públicas iniciales – subasta del libro de órdenes Necesidad de establecer una reglamentación al respecto Bolsa de Comercio de Santiago, emite, en diciembre de 2004, la circular 1.507, que modificaba el Manual de Operaciones de Acciones, con el fin de contemplar la modalidad de Subasta de Libro de Ordenes como un sistema permitido de operación en rueda.

7 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 6 Ofertas públicas iniciales – subasta del libro de órdenes Permite segmentar la demanda según naturaleza del inversionista Por ejemplo, entre inversionistas institucionales e inversionistas personas naturales. De esta forma se abría el camino para que los inversionistas institucionales (especialmente las AFP) pudieran participar de la colocación en la bolsa, pero con una proporción de la oferta asegurada como conjunto Segmento 1Segmento 2 P1P1 X1X1 P1P1 X1X1 P2P2 X2X2 P2P2 X2X2 P3P3 X3X3 P3P3 X3X3 P4P4 X4X4 P4P4 X4X4 P5P5 X5X5 P5P5 X5X5 P6P6 X6X6 P6P6 X6X6

8 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 7 Ofertas públicas iniciales – subasta del libro de órdenes Agente colocador ya no puede asignar órdenes según su propio criterio a posteriori El sistema manejado por la Bolsa de Comercio, asigna las órdenes de acuerdo a los criterios de segmentación preestablecidos e independientemente de la identidad de los compradores o del corredor que coloca la orden. Esto puede representar una desventaja, porque impide seleccionar demandantes creíbles de los no creíbles Cabe aclarar que esta es una modalidad opcional, no obligatoria de colocación. Aun así este sistema ha continuado usándose para las aperturas de Sigdo Koppers, Ripley, Blanco y Negro, Invertec, Paz Corp y últimamente con Sonda. En todos estos casos hubo segmentación de la demanda y también han participado inversionistas extranjeros.

9 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 8 Ofertas públicas iniciales – subasta del libro de órdenes Apertura de Ripley Prorrata de 6% para todo tipo de inversionistas (no hubo segmentación) Condiciones Demanda competitiva que satisface el total de la oferta y fija precio mínimo debe contar con al menos 20 inversionistas institucionales. Demanda total debe contar con al menos 1.000 inversionistas

10 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 9 Ofertas públicas iniciales – subasta del libro de órdenes Apertura de Sonda US$ 5.500 millones para una oferta de US$ 270 millones Prorrata Retail hasta US$ 3,00075% Retail sobre US$ 3,0001,09% Institucionales locales16,49% Institucionales extranjeros15,95%

11 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 10 Ofertas públicas iniciales – subasta del libro de órdenes A fines del 2006 las bajas prorratas continúan en el segmento no institucional ¿Deberían los corredores pedir garantías a sus clientes? ¿Qué pasa si luego de un par de días el precio de mercado cae sobre el de colocación? ¿Deberían asignarse las órdenes en forma discrecional? Diciembre 2006: SVS advierte que si en marzo de 2007 no hay una propuesta formal y seria, tomaría cartas en el asunto

12 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 11 Ofertas públicas iniciales – nueva propuesta BCS Requerimiento de garantías de 10% del tamaño de la orden Se podrá segmentar no sólo por tipo de inversionistas sino que también por el tamaño de las órdenes Se podrá hacer subasta holandesa

13 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 12 Ofertas públicas iniciales – nueva propuesta BCS EmpresaFechaMonto% propiedad Prorrata Institucio nal Prorrata retail CencosudMay-0433020% SalfacorpOct-042425% ColoColoJun-0532100% RipleyJun-0521815%5,9% Sigdo KopersOct-0515625% 75%28% InvermarNov-052223%50% 35% IAMNov-0546049% Inversionistas extranjeros PAZOct-062925%50%65% SondaNov-0621526 16%1,1% ForusDic-062520%

14 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 13 Ofertas públicas iniciales – nueva propuesta BCS Mayo 2007: Aumento de capital de LAN No hubo segmentación especial (solamente entre tipo de inversionista) 59% en manos de inversionistas extranjeros 20% AFP 11% otros institucionales 10% personas naturales (pero 2% de prorrata) ¿Fin de la historia?

15 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 14 Transparencia en el mercado de bonos de gobierno

16 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 15 Bonos corporativos, titularizados, corto plazo son principalmente transados en Bolsa de Comercio de Santiago Mercado secundario de bonos de Banco Central es segmentado Volumen en bolsa es importante pero más importante es el mercado interbancario Esquema del mercado chileno

17 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 16 Esquema del mercado chileno Depósito Central de Valores SCL Bonos Banco Central Bonos de la Tesorería Bonos corporativos Bonos bancarios Letras hipotecarias Bonos de reconocimiento Futuros BCU-5 y BCU-10 Bonos securitizados Efectos de comercio Depósitos a plazo fijo Pagarés del Banco Central BCS AFP Corredores Bonos BC y forwards MERCADO EXTRABURSÁTIL Operador Directo Fondos Mutuos Compañías de Seguros Bancos Mercado de puntas RemateTelerenta Otros BrokersOTC Tasas Fuente: Lazen, Vicente El mercado Secundario de Deuda en Chile (2005)

18 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 17 Transparencia Pre y Post transacción Mercado de puntas ofrecidas por los bancos por teléfono No existe un libro de órdenes o una pantalla de puntas OTC Tasas presenta mayor pre transparencia, ya que permite observar en tiempo real las puntas compradoras y vendedoras con sus volúmenes a transar (profundidad) Algunas puntas pueden no ser referenciales Post Transacción: Precios y montos transados al cierre dispuestos en forma agregada. Esta información se origina en una iniciativa privada, sin existir intervención del regulador para ello (¿estándares son adecuados?)

19 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 18 Alternativas de mejoramiento Sistema que entregue información de precios post transacción, confirmación de órdenes, conexión a un sistema de liquidación de valores, como el DCV y de pagos, así como controles operativos mínimos. Centralización de información de volúmenes y precios transados (¿TRACE, CanPX?).

20 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 19 Alternativas de mejoramiento Agentes que operen fuera de bolsa, tengan la posibilidad de operar a través de brokers Sistema de compensación y liquidación multimercado

21 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 20 Posible estructura Depósito Central de Valores Sistema de Compensación y Liquidación BCS AFP Corredores Bonos BC y forwards MERCADO EXTRABURSÁTIL Operador Directo Fondos Mutuos Compañías de Seguros Bancos RemateTelerenta Otros Brokers Sistema unificado de precios OTC Tasas Mercado de puntas

22 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 21 Intermediarios de valores, navegando en un mar conflictos de interés: Alternativas en estudio

23 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 22 Conflictos de interés – Intermediarios de valores Negocios / Funciones Transacciones por cuenta propia Asesoría en inversiones Recomendación de inversiones (sell side research) Intermediación de valores Administración discrecional de cartera Colocación de valores Transacciones por cuenta propia Asesoría en inversiones Recomendació n sesgada de posiciones propias Recomendación de inversiones (sell side research) Recomendació n sesgada de posiciones propias Intermediación de valores Uso de valores en custodia Front running Asignación sesgada de transacciones por cuenta Recomendaci ones optimistas con el fin de estimular órdenes de compra Fuente: Lazen, V y Eguilyz, C.(2006): Conflictos de Interés en Servicios Financieros: Taxonomía y Mecanismos de Control Regulatorio

24 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 23 Conflictos de interés – Intermediarios de valores Administración discrecional de cartera Inversiones sesgadas en posiciones propias o de sociedades relacionadas Transacciones fuera de precios de mercado entre cartera propia y cartera administrada Churning Transacciones fuera de precios de mercado entre clientes de intermediación y cartera administrada Asignación sesgada de transacciones Colocación de valores Uso indebido de la información de la empresa Recomendacion es sesgadas con el fin de asegurar éxito de la colocación Inversiones sesgadas en valores de colocación Negocios / Funciones Transacciones por cuenta propia Asesoría en inversiones Recomendación de inversiones (sell side research) Intermediación de valores Administración discrecional de cartera Colocación de valores Fuente: Lazen, V y Eguilyz, C.(2006): Conflictos de Interés en Servicios Financieros: Taxonomía y Mecanismos de Control Regulatorio

25 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 24 Análisis de intermediarios chilenos Actividades Complementarias Nº entidades que prestan el servicio * % Análisis & Recomendaciones (A&R)2147% Administración Cartera de Terceros (ACT)1330% Operaciones por Cuenta Propia (OCP)4091% * Prestan el servicio directamente o a través de sus relacionados Situación en Chile Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros

26 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 25 Análisis de intermediarios chilenos Medidas de Control InternoNº de entidades% Manuales o Códigos de Conducta1432% Murallas Chinas1125% Restricciones Específicas2659% Manejo y Monitoreo de Información1943% Ningún Control1023% Número de entidades que cuentan con medidas de control para evitar conflictos de interés Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros

27 S U P E R I N T E N D E N C I A D E V A L O R E S Y S E G U R O S – C H I L E 26 Posibles nuevas regulaciones Definir áreas de mayor riesgo, permitiendo que el intermediario sea responsable por mitigar los riesgos aplicables (vg. murallas chinas, abstención, etc) -> Exigir manuales y códigos internos Requerir informar todos los potenciales conflictos de interés Asignar la responsibilidad al intermediario de establecer, ejercer, probar, y actualizar sus procedimientos para el control interno Asignación de una persona a quien contactar en el intermediario para temas de cumplimiento normativo y control internos Requerir que los intermediarios someten una autoevaluación de sus procedimientos para cumplimiento normativo y control interno al terminar el período de transición

28 Fortalecimiento y Desarrollo de los Mercados de Capitales en Iberoamérica: Reformas y proyectos regulatorios Cartagena de Indias, del 19 al 22 de Junio 2007 Regulación de Sistemas de Contratación y Negociación en Chile Vicente Lazen Director Relaciones Internacionales Superintendencia de Valores y Seguros Chile