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Página 1 Flavio Graf AGENDA VAN o Valor Actual Neto (Continuación) Flujos de Caja Libres para determinar el VAN de un negocio/inversión Caso.

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1 Página 1 Flavio Graf AGENDA VAN o Valor Actual Neto (Continuación) Flujos de Caja Libres para determinar el VAN de un negocio/inversión Caso

2 Página 2 Flavio Graf FINANZAS 6 VAN VAN y tasa requerida Como vimos la clase pasada, el VAN es, posiblemente, la manera más efectiva para determinar la rentabilidad (no sólo el retorno) de una inversión. Hablamos de rentabilidad y no retorno pues un retorno como el proporcionado por la TIR, aún siendo positivo, puede ser malo. En cambio un VAN positivo, es, por definición, bueno. El VAN por tanto, demuestra rentabilidad cuando es igual a cero o mayor que cero y demuestra improductividad cuando es negativo. De hecho, cuando el VAN es superior a cero, demuestra rentabilidad por encima de lo que se podría esperar de inversiones alternativas de similar riesgo. Cuando el VAN es cero, la inversión analizada está colmando exactamente las expectativas de retorno. Recordemos que la tasa de descuento elegida depende del riesgo pero también de factores exógenos como la inflación. En nuestro cálculo de tasas de retorno a esperarse para el patrimonio en empresas peruanas, incluimos la inflación (del sol en el caso que nuestra proyección sea en dólares y del dólar en caso nuestra proyección sea en dólares). Es decir, si usamos dicha tasa de descuento, nuestras proyecciones deberán ser en dólares corrientes ya que nuestro riesgo base (la deuda soberana del Perú), está denominada en dólares. Si nuestras proyecciones fueran de soles corrientes, probablemente debamos ajustar nuestro riesgo soberano base, agregando unos 400 puntos básicos. ¿Será apropiado proyectar en dólares? Sí, en algunos casos, pues nuestra economía se encuentra altamente dolarizada y muchos de los precios, tanto de los costos como de los ingresos se expresan en dólares. Quienes estén especialmente expuestos a un desbalance cambiario, tendrán un mayor riesgo inflacionario y por tanto deberán considerar proyectar en soles y ajustar a una tasa de retorno para dicha moneda.

3 Página 3 Flavio Graf FINANZAS 6 VAN VAN y tasa requerida ¿Pero qué hay que proyectar? ¿Utilidades? ¿Y ajustar luego éstas? Casi pero no. Recordemos que utilidades no significa efectivo. En un caso extremo, si una empresa inicia operaciones y vendiese todo al crédito a 365 días durante un año, no habría recibido un centavo. Sin embargo habría registrado, posiblemente, utilidades. ¿Descontaremos eso en nuestro flujo de caja libre? De hecho que no pues no ha habido ingreso de efectivo alguno y por tanto nada que distribuir a los inversionistas. De lo que se trataría entonces es de hacer un modelo que funcione de tal manera que represente los flujos de efectivo que el inversionista podría recibir por su inversión en el negocio. Dicho efectivo provendrá de la capacidad de generar saldos de caja disponibles para repartir a los accionistas. Eso se parece a la descripción que tenemos de dividendos.

4 Página 4 Flavio Graf FINANZAS 6 VAN VAN y tasa requerida ¿Serán entonces los dividendos? Sí de hecho lo son pero éstos a su vez se generarán a partir de los excedentes que el negocio produzca y no necesite. Es decir, los dividendos se generarán en función de las diferencias entre egresos e ingresos de efectivo. Las proyecciones de flujo de caja libres intentan representar exactamente eso: cuánto dinero genera (o no) el negocio en términos de efectivo que no requiere. Recordemos aquí que estamos hablando de efectivo generado por el negocio, obviamente no tomaremos en cuenta, por ejemplo, dinero proveniente de préstamos pues lo que evaluamos acá son fuentes de dinero propias, no las prestadas. ¿Qué sucedería entonces con negocios que crecen rápidamente y requieren reinvertir los excedentes de dinero generados por el negocio? Mientras haga reinversiones rentables no habrá problema pues dichas reinversiones producirán aún más excedentes en el futuro. Incluso se optará por tomar más dinero de los accionistas para ese objetivo. Es decir, se tomará la decisión consciente de no sólo no tomar recursos del negocio sino optar por un flujo negativo fruto de la inversión requerida. Se hace esto pues de otra manera se perderán oportunidades de inversión atractivas. En un negocio en crecimiento será muy factible tener utilidades y sin embargo, un flujo de caja negativo producto de la reinversión para el sostenimiento del crecimiento. Es por ello que muchas veces encontramos propietarios de negocios rentables y en crecimiento que dicen: supuestamente gano mucho dinero pero nunca lo veo. La proyección del flujo de caja libre incorporará estas expectativas de rentabilidad (o no) y crecimiento (o no) y las convertirá a términos monetarios con el doble principal propósito de determinar qué cantidad de dinero demanda u ofrece el negocio y qué VAN tiene. Pueden encontrar una manera sencilla de hacer dicha proyección en:

5 Página 5 Flavio Graf FINANZAS 6 VAN VAN y tasa requerida Sabemos entonces que una cosa son las utilidades del negocio y otra es el efectivo que el negocio produce. ¿Por qué existe esa diferencia? Todo parte del tratamiento contable que se le dan a ciertas partidas del Balance General. Existen una serie de partidas en el balance que crecen sin necesidad de que afecten (al menos en su totalidad) al EGP. Pensemos por ejemplo en la compra de maquinaria adicional para producir y vender más a futuro. Dicha compra podrá representar una salida de dinero hoy, sin embargo al EGP sólo pasará en este periodo la depreciación de la misma. Podemos pensar en varias más: cuentas por cobrar que aumentan ante mayores ventas. Alguien de hecho tiene que financiar dichas CxC. Lo mismo sucederá con las existencias. Habrán sin embargo ayudas naturales tal como el crédito de proveedores CxP. Todos estos factores se incorporan y se realiza un ajuste a las utilidades netas del negocio con el fin de determinar cuál es el resultado en términos de efectivo negativo o positivo generado por el negocio. Ahora bien, no todo el dinero que se invierte en el negocio es nuestro, parte será prestado por los bancos o bono-habientes. ¿Debemos entonces ajustar los flujos de acuerdo al costo de capital del patrimonio solamente? Sin duda que no. Debemos entonces ponderar los costos respectivos de deuda y capital propio. Si, digamos, tenemos USD100 propios y USD100 prestados en el negocio a través del tiempo u los fondos propios tienen una tasa esperada de 20% y los prestados de 10%. ¿Cuál será la tasa a la que se descontarán los flujos libres de caja? = 15%

6 Página 6 Flavio Graf FINANZAS 6 VAN VAN y tasa requerida Dicha tasa de descuento se llama WACC (Weighted Average Cost of Capital) y es, puesto en otras palabras, el i al cual se descuentan los flijos de caja libres. Recordemos desde luego, que dicho WACC, asume que la empresa mantiene el nivel de palanca financiera (endeudamiento) a través del tiempo. Cierto nivel de deuda es sana pues abarata nuestra tasa de retorno requerida. La pregunta es, si la deuda es más barata que el patrimonio, ¿por qué no convertir todo a deuda? En 1er lugar porque nadie prestaría y en segundo lugar porque aún tomando prestado, los bancos empezarían a cobrar cada vez más de acuerdo al nivel de apalancamiento de la empresa. Existe por tanto un nivel sano y razonable de deuda que no debe ser ni tanto ni tan poco, dependiendo del sector y tipo de negocio y su estabilidad. Ahora revisaremos una de las maneras en las que este flujo de caja libre se prepara y cómo hallamos nuestro VAN. Para ello veremos cómo se puede plasmar en una hoja de cálculo las operaciones numéricas necesarias. Nota de precaución: Lo más importante en una proyección (especialmente en las proyecciones de negocios nuevos) es la precisión o el realismo de las cifras proyectadas y no la tasa de descuento. En general, se exagera la importancia de la precisión de la tasa de descuento y se olvida que lo más importante es el realismo de los flujos proyectados !! Los flujos proyectados requieren de tanta auditoria y detalle como los históricos. Especial cuidado se debe tener en relación a la subestimación de costos y gastos, así como la sobreestimación de las ventas.

7 Página 7 Flavio Graf FINANZAS 6 Flujo de Caja Libre y VAN Manufacturas Unidas Resultados Financieros de los primeros dos años de existencia Balance General (BG) - en US dólares Activo Corriente Caja y Bancos $ 85,644 $ 76,186 Cuentas por Cobrar Comerciales $ 1,278,771 $ 1,385,019 Inventarios $ 185,314 $ 232,363 Otros Activos Corrientes $ 392,116 $ 417,095 Activo Fijo Activo Fijo Bruto $ 3,986,954 $ 4,389,991 Menos depreciación acumulada $ 428,761 $ 453,291 Activo Fijo Neto $ 3,558,193 $ 3,936,700 Activo Total $ 5,500,038 $ 6,047,363 Pasivo Corriente Cuentas por Pagar Diversas $ 906,648 $ 961,047 Impuestos por pagar $ 23,201 $ 45,853 Otras cuentas pasivas $ 52,910 $ 56,614 Deudas Bancarias $ 1,346,278 $ 1,264,824 Patrimonio Capital Social $ 3,867,442 Reservas y Utilidad retenida $ (696,442) $ (148,418) Total Pasivo y Patrimonio $ 5,500,038 $ 6,047,363

8 Página 8 Flavio Graf FINANZAS 6 Flujo de Caja Libre y VAN Estado de Ganancias y Pérdidas (EGP) - en US dólares Ventas $ 4,625,301 $ 7,400,482 Otros Ingresos $ 98,542 $ 103,469 Ventas Totales $ 4,723,843 $ 7,503,951 Costos y Gastos Costo de Producto Vendido $ 2,961,470 $ 4,302,952 Depreciación $ 428,761 $ 449,800 Gasto Operativo (Administración y Ventas) $ 1,866,614 $ 1,974,878 Gasto Financiero $ 154,251 $ 148,666 Ingreso Financiero $ 100,812 $ 118,732 Utilidad (Pérdida) antes de impuestos $ (586,441) $ 746,387 Impuestos $ 110,001 $ 198,363 Utilidad Neta Después de Impuestos $ (696,442) $ 548,024 Manufacturas Unidas: Flujos de Caja Libres (FCL) para los años 2001 y 2002 Utilidad después de impuestos $ (696,442) $ 548,024 Agregar depreciación $ 428,761 $ 449,800 Agregar Interés pagado menos escudo tributario, multiplicar = interés x [1 - % de impuesto a la renta]) $ 107,976 $ 104,066 Substraer Incremento en Activos Corrientes $ (1,856,201) $ (178,276) Agregar Incremento en Pasivos naturales al negocio $ 982,759 $ 80,755 Substraer Incremento en Activos Fijos al Costo $ (3,986,954) $ (403,037) Flujo de Caja Libre $ (5,020,101) $ 601,332

9 Página 9 Flavio Graf FINANZAS 6 Flujo de Caja Libre y VAN Manufacturas Unidas Ratios Todos los ratios son expresados como porcentaje de las ventas a menos que esté indicado de otra manera Cuentas por Cobrar Comerciales27.1%18.5% Inventarios4.0%3.1% Otros Activos Corrientes8.5%5.6% Activos Fijos como % de las ventas84.4%58.5% Adiciones en activos fijos como % del incremento en ventas14.5% ejemplo: si aumento las ventas en 100,000 y mi activo fijo aumenta en 50,000, significa 50/100=50%) Cuentas por Pagar Diversas19.2%12.8% Impuesto por pagar (de la cuenta del pasivo, como % de impuestos pagaderos del EGP )21.1%23.1% Otras cuentas pasivas1.1%0.8% Costo de Ventas (Costo de Producto Vendido)62.7%57.3% Gastos Operativos (Administración y Ventas)39.5%26.3% Impuesto a la renta pagadero (del EGP) (como % de utilidades antes de impuestos)-18.8%26.6% Depreciación como porcentaje de la Depreciación Neta de cierre del periodo12.05%11.43% Gasto Financiero (como % de la deuda que conlleva intereses)11.46%11.75% Ingreso Financiero (como % de los saldos de caja)7.88%8.57% Caja como % de ventas1.9%1.0%

10 Página 10 Flavio Graf FINANZAS 6 Flujo de Caja Libre y VAN Manufacturas Unidas Ratios Financieros Proyectados : (Todos los ratios son expresados como porcentaje de las ventas a menos que esté indicado de otra manera) Año 2002 (Histórico) Caja y Bancos3.00%5.00%6.00%7.00% Cuentas por Cobrar Comerciales20.00% Inventarios3.40%3.50% Otros Activos Corrientes5.00% Adiciones en activos fijos como % del incremento en ventas30.00%40.00%60.00%70.00%80.00% Depreciación como porcentaje de la Depreciación Neta de cierre del periodo12.00% Cuentas por Pagar Diversas12.81%10.00% Impuestos por pagar23.12% Otras cuentas pasivas0.75% Gasto Financiero11.75% Ingreso Financiero8.57% Costo de Producto Vendido57.34% Gasto Operativo (Administración y Ventas)26.32%25.00%23.00%20.00% Impuesto a la renta pagadero (del EGP) (como % de utilidades antes de impuestos)30.00% Proyección de crecimiento de ventas (como % adicional al periodo anterior)35.00%25.00%20.00%15.00%10.00%

11 Página 11 Flavio Graf FINANZAS 6 Flujo de Caja Libre y VAN Estado de Ganancias y Pérdidas (EGP) - en US dólares (Histórico) Ventas Totales $ 7,503,951 $ 10,130,333 $ 12,662,917 $ 15,195,500 $ 17,474,825 $ 19,222,308 Costos y Gastos de Operación Costo de Producto Vendido $ 5,808,985 $ 7,261,232 $ 8,713,478 $ 10,020,499 $ 11,022,549 Depreciación $ 621,349 $ 742,913 $ 925,259 $ 1,116,722 $ 1,284,480 Gasto Operativo (Administración y Ventas) $ 2,666,085 $ 3,165,729 $ 3,494,965 $ 3,844,462 Gasto Financiero $ 148,666 $ 89,527 $ 125,411 $ 112,472 $ 15,181 Ingreso Financiero $ 6,531 $ 26,053 $ 54,277 $ 78,159 $ 104,863 Utilidad (Pérdida) antes de impuestos $ 891,780 $ 1,429,569 $ 1,990,665 $ 2,808,325 $ 3,160,499 Impuestos $ 267,534 $ 428,871 $ 597,199 $ 842,498 $ 948,150 Utilidad Neta Después de Impuestos $ 624,246 $ 1,000,699 $ 1,393,465 $ 1,965,828 $ 2,212,349

12 Página 12 Flavio Graf FINANZAS 6 Flujo de Caja Libre y VAN Balance General (BG) - en US dólares (Histórico) Activo Corriente Caja y Bancos $ 76,186 $ 303,910 $ 633,146 $ 911,730 $ 1,223,238 $ 1,345,562 Cuentas por Cobrar Comerciales $ 1,385,019 $ 2,026,067 $ 2,532,583 $ 3,039,100 $ 3,494,965 $ 3,844,462 Inventarios $ 232,363 $ 344,431 $ 443,202 $ 531,843 $ 611,619 $ 672,781 Otros Activos Corrientes $ 417,095 $ 506,517 $ 633,146 $ 759,775 $ 873,741 $ 961,115 Total Activo Corriente $ 2,110,663 $ 3,180,925 $ 4,242,077 $ 5,242,448 $ 6,203,563 $ 6,823,919 Activo Fijo Activo Fijo Bruto $ 4,389,991 $ 5,177,906 $ 6,190,939 $ 7,710,489 $ 9,306,017 $ 10,704,003 Menos depreciación acumulada $ (453,291) $ (1,074,640) $ (1,817,552) $ (2,742,811) $ (3,859,533) $ (5,144,013) Activo Fijo Neto $ 3,936,700 $ 4,103,266 $ 4,373,387 $ 4,967,678 $ 5,446,484 $ 5,559,989 Activo Total $ 6,047,363 $ 7,284,191 $ 8,615,464 $ 10,210,126 $ 11,650,047 $ 12,383,909

13 Página 13 Flavio Graf FINANZAS 6 Flujo de Caja Libre y VAN Pasivo Corriente 2002 (Histórico) Cuentas por Pagar Diversas $ 961,047 $ 1,297,413 $ 1,266,292 $ 1,519,550 $ 1,747,483 $ 1,922,231 Impuestos por pagar $ 45,853 $ 61,842 $ 99,137 $ 138,047 $ 194,749 $ 219,171 Otras cuentas pasivas $ 56,614 $ 76,428 $ 95,536 $ 114,643 $ 131,839 $ 145,023 Total Pasivo Corriente $ 1,063,514 $ 1,435,684 $ 1,460,964 $ 1,772,240 $ 2,074,071 $ 2,286,425 Deudas Bancarias (si es negativo se puede interpretar como un saldo cero con el negativo siendo una salida en forma de dividendos) $ 1,264,824 $ 761,679 $ 1,066,974 $ 956,895 $ 129,157 $ (1,561,685) Patrimonio Capital Social $ 3,867,442 $ 4,610,999 Reservas y Utilidad retenida $ (148,418) $ 475,828 $ 1,476,527 $ 2,869,992 $ 4,835,820 $ 7,048,169 Total Pasivo y Patrimonio $ 6,047,363 $ 7,284,191 $ 8,615,464 $ 10,210,126 $ 11,650,047 $ 12,383,909

14 Página 14 Flavio Graf FINANZAS 6 Flujo de Caja Libre y VAN Flujo de Caja Libre (FCL) proyectado, (Histórico) Utilidad después de impuestos $ 548,024 $ 624,246 $ 1,000,699 $ 1,393,465 $ 1,965,828 $ 2,212,349 Agregar depreciación $ 449,800 $ 621,349 $ 742,913 $ 925,259 $ 1,116,722 $ 1,284,480 Agregar Interés pagado menos escudo tributario, multiplicar = interés x [1 - % de impuesto a la renta]) $ 104,066 $ 86,970 $ 52,373 $ 73,365 $ 65,796 $ 8,881 Substraer Incremento en Activos Corrientes $ (178,276) $ (842,538) $ (731,917) $ (721,786) $ (649,608) $ (498,033) Agregar Incremento en Pasivos naturales al negocio $ 80,755 $ 372,171 $ 25,280 $ 311,276 $ 301,831 $ 212,354 Substraer Incremento en Activos Fijos al Costo $ (403,037) $ (787,915) $ (1,013,033) $ (1,519,550) $ (1,595,528) $ (1,397,986) Flujo de Caja Libre $ 601,332 $ 74,282 $ 76,314 $ 462,029 $ 1,205,042 $ 1,822,046

15 Página 15 Flavio Graf FINANZAS 6 Flujo de Caja Libre y VAN Costo Promedio de Capital (Promedio Ponderado del costo del Patrimonio y Deuda). También llamado WACC18% Crecimiento del Flujo de Capital después del 20073% Valor Presente de los FCF, $ 1,816,944 Valor Terminal al 2007 (Flujos del 2007 al infinito descontados al 2007) $ 12,511,383 Valor presente de lo anterior en términos de inicio de 2003 $ 5,468,841 Valor de la empresa $ 7,285,785 Valor de deudas bancarias al final de 2002 $ 1,264,824 Valor del Patrimonio $ 6,020,961 Esto sería lo que valen el 100% de las acciones de la empresa. Recordar que los dueños ya han invertido durante el primer año y ya han obtenido un flujo positivo en el segundo. ¿Cuál sería entonces la plusvalía que han generado? Número de acciones 500,000 Valor por acción $ 12.04

16 Página 16 Flavio Graf FINANZAS 6 Flujo de Caja Libre y VAN Ahora bien, dado que ya hemos hallado la valorización de las acciones de la empresa y dado que ya hemos seguido un due dilligence completo, estamos listos para realizar nuestra propuesta de compra. Imaginémonos que luego de varias conversaciones y negociaciones, ofrecemos exactamente lo que el VAN nos dice, es decir, USD6,020,961. Según nosotros, estamos pagando lo correcto de acuerdo a nuestros cálculos. La propuesta es aceptada y la transacción se realiza. Cambiemos bandos, imagínense ahora que son los dueños antiguos y quieren saber si hicieron un buen negocio cuando iniciaron este negocio, es decir si generaron una plusvalía en relación al riesgo que incurrieron cuando decidieron iniciar este negocio a inicios de ¿Cómo evaluamos eso? Piénsenlo, calculen, imprímanlo en un papel y me lo entregan la próxima clase. (este trabajo es GRUPAL). Indicar por favor en el documento sólo los nombres de los integrantes que efectuaron la tarea.


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