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Entendiendo el alcance de la crisis global Jorge Suárez Vélez Unicef Mayo 6, 2009 Jorge Suárez Vélez Unicef Mayo 6, 2009 2Mayo 6, 2009 Unicef

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Presentación del tema: "Entendiendo el alcance de la crisis global Jorge Suárez Vélez Unicef Mayo 6, 2009 Jorge Suárez Vélez Unicef Mayo 6, 2009 2Mayo 6, 2009 Unicef"— Transcripción de la presentación:

1 Entendiendo el alcance de la crisis global Jorge Suárez Vélez Unicef Mayo 6, 2009 Jorge Suárez Vélez Unicef Mayo 6, Mayo 6, 2009 Unicef

2 La inflación del crédito – éxtasis, delirio, enriquecimiento fantástico. Deflación del crédito – depresión, crisis, remordimiento. Un estado sigue al otro. No hay escape porque uno es la causa y el otro el efecto. Garet Garret, 1932, Anatomy of the Bubble 3Mayo 6, 2009 Unicef

3 El propio efecto de los individuos al reducir el peso de sus deudas lo incrementa, debido al masivo impacto de lo que está por liquidarse. Mientras más pagan los deudores, más deben. Mientras más se inclina el barco económico, más tiende a inclinarse. No se está balanceando, se está volteando. Irving Fisher, 1933, The Debt-Deflation Theory of Great Depressions 4Mayo 6, 2009 Unicef

4 En una u otra forma, toda crisis tiene un componente de deuda que ha adquirido un tamaño desproporcionado en relación a los medios para pagarla. John Kenneth Galbraith, 1990, A Short History of Financial Euphoria 5Mayo 6, 2009 Unicef

5 La disrupción de nuestros mercados de crédito ya es de proporciones históricas … pero, más importante, esta crisis ha echado a andar cambios sociales fundamentales, cambios que afectan nuestros hábitos de consumo, nuestros valores. Robert Schiller 2008, The Subprime Solution 6Mayo 6, 2009 Unicef

6 El origen de la crisis 7Mayo 6, 2009 Unicef

7 La abolición de Glass –Steagall creó una expansión de crédito sin precedente de 1980 a De 1960 a 1980 la razón deuda a ingreso familiar se mantuvo alrededor de 70%. En 2002 era 101%. En 2007 llegó a 140%/ Hoy, 14% del ingreso neto después de impuestos se va a pagar interés y capital de lo que deben. Esto es más de lo que gastan en comida. 8Mayo 6, 2009 Unicef

8 Al liberarse las comisiones en los setenta, las casas de bolsa dependen de su capital. 9 9 En 1965, 61% de los ingresos provenían de comisiones. En 1990, 16%. Compensan con apalancamiento. En 1970, Merrill Lynch estaba apalancado 5 a 1; en 2007, 35 a 1. Dependen de capital para operar, para apoyar ofertas públicas, etc. 9Mayo 6, 2009 Unicef

9 Eso provoca excesos en los sistemas de remuneración. 10 Un operador o un banquero de inversión toman decisiones por mucho capital. 50% de los ingresos se fueron en compensación. Para Goldman Sachs en 2006: El empleado promedio ganó 662 mil dólares. Los 25 mejor pagados ganaron más de 25 millones (el CEO: 54) 10Mayo 6, 2009 Unicef

10 Los mercados crecieron también en forma desproporcionada El producto mundial asciende a 48.6 billones de dólares. 2.Los mercados accionarios suman El mercado de bonos Mayo 6, 2009 Unicef

11 12 El largo periodo de estabilidad genera una falsa sensación de seguridad. Se subestima el riesgo en el sistema 12Mayo 6, 2009 Unicef

12 Los bancos parecían estar mejor capitalizados de lo que están. 13 Recurren a Special Investment Vehicles en paraísos fiscales. En 2006, Citibank tenía 2.1 billones de dólares en estos vehículos. En su balance tenían sólo 1.8 billones. Las monoliners aseguran 3 billones de activos con 34 mil millones de capital. Mayo 6, 2009 Unicef

13 Los intermediarios/inversionistas no bancarios también han crecido En 1980, había 610 hedge funds que invertían 39 mil millones de dólares. 2.En 2006, había 9,462 hedge funds que invertían 1.5 billones de dólares. Mayo 6, 2009 Unicef

14 Se crean modelos para compartir riesgo que quitan transparencia % de las hipotecas estaban titularizadas. Se emiten bonos hipotecarios Se rebanan. Los bancos del mundo participan en la bonanza. Se asume que los deudores se desapalancaran por precios. Crece el mercado de CDSs. Mayo 6, 2009 Unicef

15 Este entorno fomentó la creación de espejismos. 16 Generó burbujas en diferentes mercados de activos. Éstas generaron la ilusión de riqueza. Ésta provocó una caída en la propensión a ahorrar, y una explosión en el consumo. El vigoroso consumo llevó a una enorme expansión de capacidad. 16Mayo 6, 2009 Unicef

16 Transformando un bono hipotecario en una obligación de deuda colateralizada (CDO) 1. Pool de hipotecas 2. Se hace un pool con los pagos de capital e intereses en valores hipotecario s (MBS) AAA AA A BBB 3. Se empaqueta valores hipotecarios en CDOs Calificación Más seguro, menos tasa Menor calidad Aún menor RIesgoso AAA AA A BBB La deuda riesgosa absorbe pérdidas primero. Los segmentos más altos pueden recibir una calificación más alta que el valor hipotecario subyacente. Nueva calificación 17Mayo 6, 2009 Unicef

17 Nuevos intermediarios aceleraron el deterioro en los estándares de crédito. Pre-1980s: Loa bancos y S&Ls originaban,mantenían y Monitoreaban los préstamos. Desde entonces el mercado hipotecario se ha ido bursatilizando. Deudor Banco o S&L Deudor Banco hipotecario Banco de inversión Inversionista Corredor de hipotecas Hedge funds Agencias federales 18Mayo 6, 2009 Unicef

18 El acervo de deuda en EUA creció en forma insostenible. 19 En 1980 era 163% del PIB. En 2007 era 346% del PIB. El crecimiento se explica por dos fuentes: La deuda de las familias creció de 50% del PIB en 1980 a 100% en La del sector financiero, de 21% a 116%. 19Mayo 6, 2009 Unicef

19 20 El consumo estadounidense es 72% del PIB de EU, y 17% del producto mundial. 20Mayo 6, 2009 Unicef

20 Los precios dejan de subir a fin de 2006 y empieza el torbellino. 21 Las hipotecas recientes revientan. La opacidad de los balances genera una corrida sobre los bancos. No se sabe quiénes son solventes. Los bancos se tienen que desapalancar vendiendo activos opacos es imposible capitalizarse. Los ahorradores evitan a los bancos frágiles. Mayo 6, 2009 Unicef

21 22 La sabiduría popular dice que uno no puede gastar más de lo que gana. Eso es cierto a nivel individual, pero engañoso cuando se aplica a una comunidad … sería más cierto decir que no podemos ganar más de lo que gastamos. John Maynard Keynes 22Mayo 6, 2009 Unicef

22 23 Todo lo que viene se explica, entonces, en una palabra … DESAPALANCAMIENTO 23Mayo 6, 2009 Unicef

23 El proceso virtuoso fue … 80s Aumenta capacidad de financiar proyectos Las familias se empiezan a endeudar Suben los precios de las inversiones en valores y propiedades Las familias dejan de ahorrar. Crece el consumo Se Incorpora mano de obra de BRIC 24Mayo 6, 2009 Unicef

24 El proceso virtuoso fue … 90s Aumenta capacidad instalada Se absorbe nuevas tecnologías Crecimiento sin inflación Suben los precios de las inversiones en valores Propiedades Se colapsa Internet 25Mayo 6, 2009 Unicef

25 El proceso virtuoso fue … 2001:Bajan tasas de interés a 1% Boom inmobiliarios 2003: Bush firma el American Dream Downpayment Act (5.5 millones de familias) Surge subprime, crèditos NINJA, CDOs, etc 2008 Colapso de bienes raices Cae Bear Stearns, Lehman, AIG Madoff 26Mayo 6, 2009 Unicef

26 27 Ahora, todos esos procesos virtuosos que generaron el mayor crecimiento mundial en un periodo de cinco años entre 2001 y 2006, se están invirtiendo. 27Mayo 6, 2009 Unicef

27 El ciclo que viene es … Desplome en la demanda Enormes niveles de capacidad instalada ociosa Desplome de la inversión privada Crecimiento explosivo del desempleo Deflación 28Mayo 6, 2009 Unicef

28 El ciclo que viene es … Deterioro de carteras de crédito bancarias Escasez de crédito Gobiernos expandiendo su balance sheet (endeudándose) para compensar 29Mayo 6, 2009 Unicef

29 30 Producto = C+I+G+X-M 30Mayo 6, 2009 Unicef

30 El ciclo que viene es … Deterioro de carteras de crédito bancarias Escasez de crédito Gobiernos expanden su balance sheet para compensar Baja la demanda especulativa por activos Bancos e inversionistas buscan liquidez 31Mayo 6, 2009 Unicef

31 El ciclo que viene es … Caída en el precio de los activos Las familias se ponen a pagar lo que deben. Aumenta la relación deuda/patrimonio, porque el patrimonio cae aún más. Se incrementa la proporción marginal a ahorrar. El consumo sigue cayendo. 32Mayo 6, 2009 Unicef

32 El ciclo que viene es … Quiebran empresas. Los gobiernos rescatan lo que no deben para proteger el empleo. El déficit público crece exponencialmente. Aumenta la emisión de deuda pública para financiarlo. Crowding out del sector privado, crece su costo de financiamiento. 33Mayo 6, 2009 Unicef

33 El ciclo que viene es … El banco central imprime para evitar presión deflacionaria. Los inversionistas se indigestan con tanto papel en el mercado. Eventualmente, exigen tasas más altas para compensar por deterioro crediticio. La moneda pierde credibilidad. Los inversionistas se refugian en activos, y generan inflación. 34Mayo 6, 2009 Unicef

34 ¿Y esto cuánto dura? 35Mayo 6, 2009 Unicef

35 Estamos en el segundo round de tres Colapso de mercado inmobiliario 2008 Colapso de inversión privada capex 2009 Colapso en el consumo privado 5% del PIB 10% del PIB 70% del PIB Mayo 6, 2009 Unicef

36 El mundo entero está en recesión La exportaciones en Taiwán bajaron 40%, el canario en la mina de carbón. 2.Taiwán y Vietnam- a China y Japón- a Estados Unidos y Europa, la cadena se rompe cuando se demanda menos carros, computadoras, TVs de pantalla plana… Mayo 6, 2009 Unicef

37 El mundo entero está en recesión Las exportaciones japonesas cayeron 35%, las coreanas 17%, las de Hong Kong 5%, las de Alemania 10.6%. 2.El PIB chino estuvo flat en IVQ08, la producción industrial de la India mostró su primera caída en 14 años, y Japón decreció 4.6% Mayo 6, 2009 Unicef 3.La eurozona se contrajo 1.5% en el IVQ, y 1.2% en el año.

38 Se han frenado los dos motores del crecimiento mundial El gasto en consumo estadounidense 2.La inversión china, mucha de la capacidad instalada quedará ociosa. Mayo 6, 2009 Unicef

39 La crisis originalmente de subprime tuvo un efecto multiplicador. 40 Las pérdidas de subprime fueron de 250 mil millones a octubre de 07. El FMI estima la pérdida en output mundial de en 4.7 billones. La pérdida de capitalización en el mercado accionario global fue de 26.4 billones, a noviembre de 08. Mayo 6, 2009 Unicef

40 Además, la crisis crediticia se globalizó en los últimos años. 41 Los claims internacionales de los bancos de los cinco principales países industrializados eran de 6.3 billones en En junio de 2008 eran 22 billones. Mayo 6, 2009 Unicef

41 El proceso de desapalancamiento estadounidense será largo Tienen que contraerse los balances de los bancos. 2.Dada la ayuda condicionada, lo harán por la parte del crédito. 3.La economía mundial requiere de 4-5 dólares de crédito por cada dólar de crecimiento en el PIB. Mayo 6, 2009 Unicef

42 43 Las pérdidas de la banca mundial pueden acabar ascendiendo a entre tres y cuatro billones de dólares. 43Mayo 6, 2009 Unicef ¡O MÁS!

43 El proceso de desapalancamiento estadounidense será largo La recapitalización apenas alcanza para el nivel de activos actual. 5.Viene aún el deterioro de crédito al consumo, corporativo, internacional. 6.Los bancos en EU y Europa tenían 5 billones de capital tier one. Les quedará entre uno y dos para una cartera de crédito de 43 billones. Mayo 6, 2009 Unicef

44 Deutsche Bank RBS Morgan Stanley Credit Agricole Barclays BNP Paribas Societe Generale Unicredit UBS Credit Suisse Goldman Sachs Santander Citigroup JP Morgan HSBC Valor de merado al 20 de enero de 2009 en miles de millones de dólares Valor de mercado valuado al fin del segundo trimestre de 2007 Hacer ofertas públicas no es opción para recapitalizarse Fuente: JP Morgan Mayo 6, 2009 Unicef

45 El proceso de desapalancamiento estadounidense será largo El FDIC ha intervenido 31 bancos este año. 8.Los nuevos estándares regulatorios seguramente exigirán mayor capitalización. 9.Sería absurdo que el gobierno obligue a los bancos a prestar. Mayo 6, 2009 Unicef

46 El enorme estímulo es una aspirina. 47 ¿Cuánto llevamos? Paquete febrero 168 mil m. Fannie y Freddie 200 AIG TARP 700 (17.4) Plan hipotecas 275 Plan Obama 825 … TOTAL 2.7 billones En términos relativos es enorme: El Plan Marshall La carrera a la luna 698 La Segunda Guerra 3.6 billones Mayo 6, 2009 Unicef

47 Hoy hay menos sujetos de crédito % de las hipotecas que se refinanciaron en Q1 08 están nuevamente vencidas. El score de crédito promedio es de 690 puntos en este momento. Para una hipoteca a 30 años fija se requiere 760 mínimo, para comprar un carro 720. Mayo 6, 2009 Unicef

48 49 La necesidad por capitalización crecerá conforme los niveles de solvencia sean menores. Mayo 6, 2009 Unicef La solvencia de los bancos es una variable que depende del nivel de precios de los activos.

49 50 La pregunta clave es si la caída en el consumo estadounidense es una tendencia temporal o secular. Mayo 6, 2009 Unicef

50 51 El consumo también depende del nivel de precios de los activos. Mayo 6, 2009 Unicef La pregunta clave es si la demanda por activos regresará a donde estaba.

51 No hay demanda rezagada por vivienda % de las familias viven hoy en casa propia, históricamente han sido 64%. Mayo 6, 2009 Unicef

52 El patrimonio de las familias está devastado. 53 La razón capital/precio de las casas está en su mínimo histórico: 44.7%. El patrimonio total bajó en 13 billones durante Los cheques que mandó Bush acabaron bajo el colchón. El ahorro aumentó de 0.2% a 2.8% el año pasado, y rebasa 4% hoy. Mayo 6, 2009 Unicef

53 El patrimonio de las familias está devastado. 54 Pero era 8% antes de las burbujas. Las empresas están quitando su contribución a 401-Ks. El problema de entitlements aún no se ha tocado y es urgente su solución. EU no tiene colchón de ahorro. En Japón, el ahorro en 89 era 13% y bajó a 3% para amortiguar la crisis. Mayo 6, 2009 Unicef

54 Su endeudamiento relativo está creciendo. 55 En el tercer trimestre pagaron 29 mil millones de dólares de deuda. Hay once meses de venta de inventario de bienes raíces. Toma 9 meses vender una casa, y la demanda especulativa pasó de 25% a 3% del mercado. El precio de las viviendas va a seguir bajando, y es el activo más relevante para las familias. Mayo 6, 2009 Unicef

55 Demográficamente, se acercan a edad de retiro. 56 Entre 1946 y 1964 nacieron 78 millones de baby-boomers. En la crisis inmobiliaria de 1990 edad mediana promedio de 33 años. Ahora tienen 52. Pueden aguantarse sin hacer ascensos en sus bienes. Mayo 6, 2009 Unicef

56 La familia promedio ya gastó de más. 57 Las casas de empeño están haciendo su agosto, al igual que las agencias de cobranza. La familia promedio tiene 40 mil dólares de bienes duraderos (además de su vivienda).. La familia promedio tiene 2.2 automóviles. Mayo 6, 2009 Unicef

57 La familia promedio ya gastó de más carros por cada persona con licencia. La demanda de automóviles está debajo de su nivel de reposición: 10 vs. 12 millones de autos. ¿Es oportuno rescatar a las armadoras de carros? Mayo 6, 2009 Unicef

58 59 El consumo chino compensará por la caída estadounidense. MITO 59Mayo 6, 2009 Unicef

59 60 El consumidor chino es 2.8% del producto mundial, el de Estados Unidos más de 17%. 60Mayo 6, 2009 Unicef

60 61 Las importaciones chinas de bienes de consumo han caído 40% en los últimos doce meses marzo a marzo. 61Mayo 6, 2009 Unicef

61 La situación china es delicada Se ha frenado el gasto en inversión y las exportaciones (80% del PIB). 2.La confianza del consumidor ha caído junto con la demanda de bienes duraderos. 3.La bolsa se desplomó y el mercado inmobiliario está cayendo. 4.Hay despidos masivos y cierres de industrias. Mayo 6, 2009 Unicef

62 Los chinos quieren mantener a su economía creciendo a más de 8% El paquete de estímulo no es tan grande como parece (15%/PIB), aunque es enorme. 2.Se tiene que mover la inversión de bienes comerciables a no comerciables. 3.Mucha de la capacidad instalada quedará ociosa, por lo que no se les puede forzar a invertir. Mayo 6, 2009 Unicef

63 El reto es fomentar destrucción creativa La mitad de las empresas que manufacturan juguetes han cerrado y un tercio de las que hacen calzado. 2.Buscan que el capital se reasigne hacia empresas que producen maquinaria y bienes de capital, y equipo de transporte. 3.Quieren que los salarios promedio aumenten. Mayo 6, 2009 Unicef

64 Eventualmente buscan fomentar el consumo El consumo no va a reaccionar hasta que resuelvan el problema de salud pública. 2.Una tentación peligrosa es que devalúen el yuán para exportar su exceso de capacidad. 3.Un país que devalúa su moneda para subsidiar exportaciones crece a costa del desempleo del que compra. Mayo 6, 2009 Unicef

65 66 Wolfgang Munchau dice que la crisis empezó en Estados Unidos, pero es en Europa donde se puede volver una catástrofe. Mayo 6, 2009 Unicef

66 La situación en Europa Oriental es una bomba de tiempo El mercado hipotecario en Hungría creció exponencialmente, pero se endeudaron en francos suizos. 2.Los bancos austriacos tienen exposición de crédito equivalente a 80% del PIB en la zona.. 3.Los bancos suecos, italianos, belgas, irlandeses, franceses y alemanes también están expuestos. Mayo 6, 2009 Unicef

67 Exportaron mucho y no ahorraron Aumentaron consumo aprovechando crédito e IED. 2.Al devaluar, la deuda se hace impagable. 3.Los bancos de europa occidental tienen 1.6 billones de exposición. Mayo 6, 2009 Unicef 4.Rogoff: convergirá el ingreso del oeste con el del este.

68 La situación política es mucho más complicada La rigidez laboral creará problemas. 2.Resurgirá el proteccionismo en Europa. 3.Habrá fuerte presión sindical. 4.¿Está Alemania dispuesta a rescatar a España, Grecia, Irlanda y Portugal? Mayo 6, 2009 Unicef

69 70 Hay enorme riesgo de que resurja el proteccionismo y se desate una guerra comercial. 70Mayo 6, 2009 Unicef

70 Los desbalances entre países deficitarios y superavitarios son excesivos. 71 Los grandes exportadores petroleros generaron 813 miles de millones de superávit. China +399, Alemania +279, Japón El mayor déficit es Estados Unidos 664 mil millones. Siguen España (10.1%/PIB), RU, Francia, Italia, Australia y Grecia (14%). Mayo 6, 2009 Unicef

71 Hay un enorme desbalance entre países deficitarios y superavitarios. 72 En 1929, EU tenía un superávit equivalente a 0.5% del producto mundial. Tenían el nivel de reservas más alto en la historia y financiaban los déficit de la cuenta corriente de sus socios. Después del desplome bursátil, Smoot-Hawley en Mayo 6, 2009 Unicef

72 Hay un enorme desbalance entre países deficitarios y superavitarios. 73 El comercio mundial se contrajo 70% en los seis años siguientes, generando una depresión mundial. Compete a quienes tienen capacidad excesiva tomar medidas para corregirla con demanda interna, pero no exportándola. Mayo 6, 2009 Unicef

73 Pronósticos 74Mayo 6, 2009 Unicef

74 Estaremos en un entorno deflacionario Estados Unidos puede tener una tasa de inflación negativa en La economía está ocho puntos por debajo de su output potencial, 2.El desempleo oficial está en 8.5%, pero el real está alrededor de 16%. 3.El punto máximo de éste se alcanzará hasta fines de Los estados están cortos 150 mil millones de ingresos y crean un círculo vicioso. Mayo 6, 2009 Unicef

75 La economía estadounidense tendrá un crecimiento negativo entre 2% y 3% el peor desde Si bien el estímulo fiscal será enorme, el gasto en construcción en Japón en 95 fue de 8.3% del PIB y no fue más que un paliativo. 2.Los precios de los inmuebles caerán entre 15% y 20% más en el año. Mayo 6, 2009 Unicef

76 Las materias primas también presentarán volatilidad Las señales para el oro son mixtas. 2.Las materias primas industriales sufrirán más que las agrícolas. 3.Eventualmente, la elasticidad en la oferta hará que el precio del petróleo se recupere marginalmente. Mayo 6, 2009 Unicef

77 Latinoamérica resultará fuertemente afectada El déficit en cuenta corriente va a aumentar. 2.El flujo de remesas continuará cayendo. 3.Habrá políticas anti-inmigrante, y una fuerte contracción en el sector de construcción y de servicios. Mayo 6, 2009 Unicef

78 El efecto principal de la influenza porcina será económico El efecto del SARS duró de noviembre de 2002 a junio de Será un buen pretexto para medidas proteccionistas. 3.Repercutirá en menor tráfico de gente, menor inversión extranjera, menor actividad comercial. Mayo 6, 2009 Unicef 4.Mayor desempleo en el sector servicios: hoteles, restaurantes, etc.

79 La inversión en portafolios puede ser negativa este año. 80 Hay opciones para invertir a tasas de hasta 24%, sin necesidad de salir de Estados Unidos. Hay menos liquidez para invertir, hay redenciones masivas, y el crédito de margen bajó 37.6% en el NYSE en los primeros once meses del año. Mayo 6, 2009 Unicef

80 Este año se mantendrá el frágil equilibrio para financiar a EU. 81 China tiene dos billones de dólares de reservas, 700 mil millones en bonos del tesoro estadounidense (creció 15% el año pasado). Entidades extranjeras tienen tres billones de los alrededor de 5.5 billones en circulación. Mayo 6, 2009 Unicef Emitirán dos billones más. ¿A qué tasa los financiarán? ¿Afectará al dólar?

81 La competencia por fondos será feroz. 82 Brasil tiene que refinanciar 205 mil millones de dólares de deuda en el año, Rusia 605, India 257 y China 2,400. La emisión total de deuda soberana será tres veces lo que fue en Es una mala señal que Alemania no haya logrado colocar 6 mil millones de euros de deuda a diez años ayer. Mayo 6, 2009 Unicef

82 Otros pronósticos puntuales. 83 El dólar se fortalecerá conforme la tasa en euros baje. La libra estará a la par con el euro. La UPA de la bolsa estadounidense puede bajar a $45 (540 para el S&P). El desempleo en EU puede exceder 11%, pero en Europa será mucho mayor. Mayo 6, 2009 Unicef Habrá un fuerte aumento en la tensión geopolítica (Pakistán e Irán).

83 84 ¿Qué tan real es el alza que estamos viendo en los mercados? Mayo 6, 2009 Unicef ¿Tocamos fondo?

84 Viene la caída del mercado de bienes raíces comerciales Hay $3.5 billones de deuda respaldada por propiedades comerciales. 2.La mitad en el balance de los bancos. 3.Los precios han caído entre 35% y 40% desde principios de Mayo 6, 2009 Unicef 4.La morosidad ha subido de 1.6% (IVQ 08) a 4.4% (IQ 09).

85 La situación de las empresas se sigue deteriorando S&P redujo la calificación de 523 emisoras y aumentó la de 38 en el primer trimestre. 2.Los resultados mejores a lo esperado se explican por recortes de costos y normalización de inventarios.. 3.Se perdieron 742 mil empleos en marzo y quizá 645 mil en abril. Mayo 6, 2009 Unicef

86 87 La situación irá siendo más estable, pero se tocará fondo hasta el año que viene, y la recuperación será lenta. Mayo 6, 2009 Unicef

87 88 El protagonismo del gobierno de Obama puede generar una situación fiscal difícil de financiar. Mayo 6, 2009 Unicef

88 89 Si no caemos presa del populismo, es posible salir de esta situación fortalecidos y en una condición menos ficticia y más sana. Mayo 6, 2009 Unicef Si no caemos presa del populismo…

89 .. ¡Muchas gracias! Comentarios a: ¡Muchas gracias! Comentarios a: 90Mayo 6, 2009 Unicef


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