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MERCADO DE CAPITALES Profesor: Alberto Martínez C.

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2 MERCADO DE CAPITALES Profesor: Alberto Martínez C.

3 Los mercados financieros Mecanismos para canalizar ahorros de unidades superavitarias a deficitarias Transferencia directa de fondos Transferencia indirecta: intermediarios financieros

4 Funciones de los mercados financieros Transferencia de fondos de unidades con excedentes a unidades que necesitan invertir en activos tangibles Redistribución del riesgo asociado con flujo de efectivo generado por activos tangibles Determina precio (rendimiento requerido) de activos transados vía oferta/demanda Proporciona liquidez a activos financieros

5 Intermediarios financieros: beneficios Divisibilidad : reúnen ahorros de muchos individuos. Compran valores primarios distintos tamaños. Flexibilidad : prestatarios negocian mejor con un intermediario. Costos de Transacción : minimizados por economías de escala (búsqueda procesamiento información) Diversificación del riesgo. Vencimiento : lo transforma

6 Mercados financieros y pauta de consumo P1 H F O BPoD (1 + i) VA2 VA1 P2P1 O F H L M JDK FH= (1+i)OB BD= OF/(1+i)

7 Clasificación de mercados financieros NATURALEZA DE LA OBLIGACION - Mercado de deuda - Mercado de acciones VENCIMIENTO DE LA OBLIGACION - Mercado monetario (corto plazo) - Mercado de capitales (largo plazo) EMISIÓN DE LA OBLIGACION - Mercado primario - Mercado secundario

8 Flujo de Fondos Proveedor de fondos Proveedor de fondos Colocación privada Colocación privada Solicitante de fondos Solicitante de fondos Instituciones financieras Instituciones financieras Mercados financieros Mercados financieros Fondos Préstamos Fondos Valores Fondos Depósitos/ Acciones Valores Fondos Valores Fondos Valores

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10 Emisión de bonos

11 Indice de precio de las acciones en USA

12 Rendimientos de bonos en USA

13 Rendimiento esperado I - Es función de riesgo Incumplimiento de pago Negociabilidad Vencimiento (volatilidad en el precio) -Es función de inflación -Efecto Fisher: Tasas de interés de corto plazo incorporan percepción del mercado sobre inflación r = i* + p + i * x p r: nominal, i*: real, p: inflación

14 Rendimiento esperado II Menor tasa de interés, mayor flujo de fondos, mayor crecimiento económico Curva de Rendimiento: Relaciona rendimiento con años para el vencimiento (estructura temporal de las tasas de interés).

15 Tipos de curvas de rendimiento Vencimiento Rendimiento Normal Invertida Jorobada Plana

16 Curva de rendimiento del Tesoro l Curva normal: mercado espera subida en tasas de corto plazo futuras (crecimiento). Invertida: se espera baja (recesión). l Benchmark para precio de bonos, fijar rendimientos de préstamos bancarios, hipotecas, etc. l Afecta decisiones de financiamiento de la empresa l Afecta decisiones de inversión de los fondos

17 Teorías sobre curvas de rendimiento Segmentación del mercado - Prestamistas y prestatarios prefieren madurez determinada - Pendiente positiva cuando exceso de oferta de fondos a corto plazo y exceso de demanda a largo plazo Preferencia por la liquidez Inversionistas prefieren instrumentos a corto plazo, por lo que bonos largo plazo deben rendir más

18 Teorías II Expectativas - La curva refleja expectativas del mercado para familia de tasas a corto plazo futuras. Si pendiente es positiva significa que mercado espera subida en tasas a corto plazo en el futuro. r11: tasa de interés un año en año uno 0,10 E(r12): tasa de interés un año esperada en año dos 0,11 r21: tasa de interés dos años en año uno 0,105 Estrategia A: 100 (1+r11) {1+E(r12)} = 100 (1,10) (1,11) = 122,1 Estrategia B: 100 (1,105) 2 = 122,1 Estrategia B implica: (1,105) 2 = (1,10) (1 + rp) y rp = 0,11

19 Bonos Características: - Valor par, facial o principal - Cupón y tasa cupón - Vencimiento - Valor de mercado: valor presente de cupones y principal VM = C 1 /(1+(r/m)) + C 2 /1+(r/m) (C nm + VP)/(1+(r/m)) nm - Rendimiento a maduración, prima y descuento

20 Clasificación de bonos

21 Bonos Cero Cupón No pagan cupones, sólo valor facial a maduración P = 100/(1 + r/2) 2n Bono a 10 años y rendimiento requerido de 12% P = 100/(1,06) 20 = 31,18

22 Teoremas de valuación de bonos 1. Si el precio de mercado de un bono aumenta, rendimiento disminuye 2. Si rendimiento de un bono no cambia durante su vida, descuento/prima disminuirá al acortarse su vida a una tasa creciente 3. Una disminución en el rendimiento de un bono aumentará su precio en una cantidad mayor que la caída del precio debida a un aumento similar en el rendimiento 4. A mayor cupón/plazo de vencimiento, mayor volatilidad en el precio

23 Administración de cartera de bonos l Pasiva –Mercado eficiente –Indexación l Activa –Mercado ineficiente –Identificar bonos mal evaluados –Pronosticar movimientos de tasas de interés –Swaps –Recorrido de la curva de rendimiento

24 Duración Bono NormalCero Cupón Promedio ponderado de las veces que se recibirán los intereses y el principal en el futuro Duración = {(VA(C1)/V) * 1} + {(VA(C2)/V)*2....

25 Duración: cambios -La duración aumenta al pagar un cupón (fulcro a la derecha) -La duración disminuye en la medida que pasa el tiempo (plato disminuye) -La duración eventualmente converge con la maduración

26 Duración y volatilidad

27 A mayor duración mayor volatilidad del precio ante variaciones en el rendimiento Efecto vencimiento: a mayor plazo, mayor volatilidad/ duración Efecto tasa cupón: a menor cupón, mayor volatilidad/ duración Efecto rendimiento: a menor rendimiento, mayor vol./ duración Duración y volatilidad II

28 Aumento en rendimiento de 8% a 10% Cupón Bono a10 años Bono a 20 años 12% -11,57%-16,07% 10-11,96-16, ,46-17, ,11-18, ,02-19, ,33-22, ,42-31,80 Cambios en precio por cambios en rendimiento esperado (%)

29 Bono cero cupón Duración, vencimiento y rendimiento Rendimiento Duración Vencimiento PerpetuoDescuento Par Prima

30 Duración y especulación Especulación: Si el gerente del portafolio espera caída en tasas de interés, podría incrementar la duración del portafolio Si espera que suban, podría reducir la duración

31 Convexidad Relación entre precio y rendimiento es curvilínea, no lineal como implica la medida de la duración La tangente se aproxima a lo que ocurre con la fórmula MD=D/(1+r). A mayor pendiente, mayor duración. Entre más grande el cambio en el rendimiento, mayor el error de la fórmula

32 Causas de la convexidad A mayor vencimiento, mayor convexidad A mayor tasa cupón, menor convexidad A mayor duración, mayor convexidad Si tasas de interés bajan, aumenta la convexidad Mayor convexidad deseable con tasas volátiles

33 Convexidad y estrategias de inversión Cartera con duración promedio de cuatro años - Bullet strategy: todos los bonos con duración de 4 años - Barbell strategy: bonos de corto y largo plazo (50% con duración de un año, 50% con duración de 7 años) - Spread strategy: bonos de diferentes duraciones, pero que duración de cartera sea 4 años Barbell strategy generalmente produce la mayor convexidad de la cartera, bullet strategy la menor Incrementar convexidad si se espera volatilidad en tasas, lo contrario si se espera poca volatilidad

34 Construcción de portafolio con duración igual a flujos de caja negativos prometidos para eliminar riesgo de variación en tasa de interés Pago de $5 MM en 5 años. Con cero cupón se puede inmunizar el pago (inmune a variaciones en tasas) Portafolio con bonos con cupones enfrenta dos riesgos: Riesgo de tasa de interés Riesgo de precio Ambos trabajan en direcciones opuestas Para inmunizar, riesgo tasa de interés y riesgo precio deben balancearse para mantener rendimiento del portafolio constante Inmunización

35 Ejemplo de Inmunización Pago de $1.210 en dos años. Curva de rendimiento plana y al nivel de 10%. Al final del primer año es posible cambio paralelo en la curva de 2 puntos. Con bono de 2 años y cupón 10% se inmuniza sólo si tasas no varían Nivel de la estructura temporal 8% 10% 12% Pago de principal$1.000 $1.000$1.000 Reinversión primer cupón Segundo cupón Total

36 Cartera Inmunizada Bono de 2.1 años y cupón de 10%. Suponga que el bono paga cupón de $10 al vencimiento (1/10 del cupón anual) más $100 al final de años 1 y 2. Se vende al final del año 2. Nivel de la estructura temporal 8% 10% 12% Pago de principal$1.002 $1.000 $998 Reinversión primer cupón Segundo cupón Total Portafolio inmunizado cuando duración de activos iguala duración de pasivos

37 Inmunización: ejemplo II Hay que pagar $1.931 en 10 años. Tasa de interés actual 10% y curva plana VP de la deuda es 1.931/(1,1) 10 = 745 Bono a 20 años y cupón anual de 7%, tiene precio 745 y duración 10 años Intereses Valor del bono Valor del pasivo

38 Inmunización: ejemplo II Se debe pagar $1 MM en dos años. La curva de rendimiento es plana y hay dos emisiones de bonos: Bonos a 3 años, precio $950.25, cupón (anual) 8%, YTM=10% y duración 2.78 Bonos a 1 año, precio , cupón (anual) 7%, YTM=10% y duración 1 Para inmunizar se debe cumplir que: W1 + W3 = 1Wi: proporción de cartera en bono con vencimiento en año i (W1 x 1) + (w2 x 2.78) = 2 Resolviendo W1= y W3= Hay que comprar $ [1MM/(1.1) 2 ] en bonos % ($ ) en bonos a un año y 56.18% ($ ) en bonos a tres años. Cantidad de bonos a un año: 372 ($ /$972.73) Cantidad de bonos a tres años: 489 ($ /$950.25)

39 Al caer (subir) las tasas los cupones se reinvierten a tasas más bajas (altas) pero precio del bono aumenta (baja) rSi tasas caen duración del bono aumenta. Hay que reinmunizar (vende bono, compra bono con duración más corta, manteniendo rendimiento del portafolio). Tiene costos de transacción rInmunización asume que curva de rendimiento se desplaza paralelamente y es plana, no hay incumplimiento en pagos ni rescate de bonos Si curva de rendimiento no es plana, podría ser necesario deslizarse hacia abajo y el dinero no alcanzar para pagar pasivo Inmunización: varios

40 Inmunización: pasivo múltiples pagos FLUJOS DE CAJA DEL PASIVO TIEMPO TIR A P B DURACIÓN - Curva de inmunización: muestra duración de flujo de pasivos a diferentes tasas - Entre más alto el TIR, más baja la duración porque pagos más distantes representan una fracción más pequeña del valor presente total - Para inmunizar se toma posición en lo más alto posible de la curva - Si hay diferentes carteras de bonos con duración requerida, se toma aquella cuyos bonos tienen duraciones más cercanas a duración promedio de flujos de efectivo negativo - A más alta TIR, valor presente de pasivos es menor y se invierte menos - ¿Curva de inmunización para pasivo con un solo pago?

41 Igualación de efectivo l Comprar bonos cuyos flujos de efectivo en cada período iguale los flujos de efectivo negativos (cartera dedicada) l Usualmente se hace con bonos cero cupón l Es otra manera de inmunizar l Puede ser difícil y costoso

42 Oferta de Valores Privada - Contrato simple, restrictivo, fácil de negociar Pública: oferta hecha por cualquier medio de publicidad o de difusión (artículo 23) - Emisor debe suministrar información necesaria para protección de inversionistas (artículo 25) - Autorización decidida por CNV en 30 días (artículo 29) -Luego de autorizados, títulos son inscritos en Registro Nacional de Valores (artículo 30) - Oferta debe iniciarse en los 3 meses siguientes a inscripción

43 Oferta Pública de Valores Contrato controlado por autoridades reguladoras (CNV) Banco de inversión usualmente contratado para estructurar y distribuir. Compra al mayor y distribuye al detal

44 Tipos de colocación pública Compromiso firme - Banco de inversión suscribe emisión y coloca en 90 días. Lo no colocado lo guarda/vende. - Emisor liberado del riesgo de no vender emisión al precio establecido Mejores esfuerzos - Banco de inversión coloca en 90 días lo que puede. - No hay compromiso por lo no colocado.

45 Bonos: regulaciones LMC Art. 33: La asamblea de accionistas podrá delegar a administradores la facultad de emitir una o más veces obligaciones (máximo 2 años). Art. 34: Emisión debe ser aprobada por tres cuartas partes de asamblea de accionistas (mínimo). Art. 41: Obligacionistas tendrán representante común. Deberá elegirse del seno de instituciones financieras o empresas de seguros.

46 Principales deberes repres. común de los obligacionistas (Art. 43) l Ejecutar decisiones asamblea obligacionistas l Comprobar existencia/valor bienes dados en prenda l Ejercer acciones legales para defensa obligacionistas l Asistir sorteo de obligaciones l Asistir asambleas accionistas, con derecho a voz

47 Asamblea de obligacionistas l Convocada por representante común, CNV o al menos 10% de obligacionistas l Decide sobre modificación de condiciones de la emisión (Art. 46) l Decide nombramiento y remoción representante común (Art. 46)

48 Bonos: contrato de emisión y prospecto Ley de Mercado de Capitales Contrato de emisión - Cláusulas restrictivas: Requisito de capital de trabajo, restricción pago dividendos en efectivo y recompra de acciones, limitación en gastos de capital. - Otras cláusulas: Entrega de estados financieros, mantener seguros, no hipotecar o vender activos. Prospecto - CNV establece que debe tener: a) Precio al público de títulos, b) información del emisor (general y financiera), c) Uso de fondos provenientes de la emisión, d) derechos de los obligacionistas.

49 Contrato de distribución y agente de pago Contrato de distribución: Celebrado entre agente de colocación y uno o más agentes de distribución para facilitar distribución de títulos. Agente de pago: Institución financiera que paga intereses y capital.

50 Bonos: tipos Bonos sin garantía hipotecaria Bonos subordinados sin garantía Bonos de alto rendimiento (chatarra) Bonos de interés diferido: se venden con gran descuento y no pagan intereses los primeros años. Bonos que se activan: pagan interés inicial bajo, luego de unos años la tasa cupón aumenta. Bonos de pago en especie: emisor puede pagar, al vencimiento del cupón, en efectivo o con bono similar durante 5-10 años Bonos hipotecarios, bonos con garantía de valores Bonos de interés variable

51 Bonos convertibles - Bono con opción de compra de acciones - Razón de conversión (RC): número de acciones comunes en que puede ser convertido - Precio de conversión (PC): precio por acción al que las acciones serán canjeadas por el bono. PC = VN/RC - Usualmente PC se fija con una prima sobre precio de la acción en momento de emisión del bono - Precio de conversión puede variar en el tiempo. Ajusta cuando hay dividendos en acciones (cláusula de antidilución) - Valor de conversión: RC x PM de la acción (dilución)

52 Bonos convertibles II Prima de conversión (10-20%): diferencia entre valor nominal del bono y valor de conversión al momento de la emisión (o PC y valor de la acción) Precio de redención (cláusula de redención). Forzar la conversión: VC > VN Estimular la conversión: incrementos en PC a futuro. Aumento en dividendos de acciones comunes

53 Ejemplo de bono convertible l La empresa XYZ emite $10 millones en bonos convertibles con cupón de 5%, maduración en tres años, y una prima de 25%. La acción se cotiza a $40 en el momento de la emisión del bono l Los inversionistas podrán convertir al precio de 40(1,25)=50, es decir 20 acciones por cada bono de $1.000 l La conversión se hace si precio acción supera PC ($50)

54 ¿Por qué emitir bonos convertibles? Empresa pequeña puede emitir deuda sin garantías Tasa cupón más baja conveniente para empresas en crecimiento Conveniente cuando es costoso determinar riesgo de la deuda (empresa nueva) Menor dilución de utilidades

55 Bonos convertibles y LMC l Art. 37 Emisor debe ser del tipo capital autorizado l Art. 38 Protege obligacionistas l Art. 39 Obliga ajuste matemático de razón de conversión por dividendos en acciones l Art. 40 Emisor no puede colocar acciones en tesorería a precio inferior al precio de conversión

56 Retiro de bonos Pago al Vencimiento Final Conversión Cláusula de Redención Fondo de Amortización - Pagos a fideicomisos que retira periódicamente por sorteo (al precio de redención) o al final. - Empresa compra bonos de mercado y paga con ellos al fideicomiso. Vencimientos Escalonados

57 Acciones preferentes Acciones con prioridad en pago de dividendos - Convertibles - Redimibles - Acumulativas - Participantes Desventaja Dividendo no deducible de ISR Ventajas Se puede postergar pago de dividendo Pueden no vencer Aumenta base de capital

58 Uso acciones preferentes Proveer capital de riesgo Financiar fusiones

59 Acciones comunes Representan derecho sobre capital de empresa Derechos de los accionistas - Dividendos efectivo/acciones - Voto - Liquidación - Preferencia Acciones emitidas - En circulación - En tesorería Acciones autorizadas Clases : A y B

60 Valor nominal, libros, mercado l Nominal: valor arbitrario usualmente bajo l Libros: capital contable/ acc. en circulación ABC emite 1 millón de acciones con valor nominal de $2 y recibe $50 por acción Aciones comunes ( de acciones a un valor nominal de $2$ Capital pagado por arriba de valor nominal Utilidades retenidas Capital contable Valor nominal: $2 Valor libros:$55

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62 Valuación de acciones Acciones preferentes: P o = D / r Acciones comunes: P o = (D 1 + P 1 )/ (1 + r) - Crecimiento constante del dividendo: P o = D o x (1 + g)/ (r - g) = D 1 / (r - g) - Cálculo de g: Tasa retención = 1 - tasa reparto ROE = UPA/Capital contable g = Tasa retención x ROE

63 Valuación de acciones (Cont.) Crecimiento en dos (tres) etapas P o = D 1 / (1 + r) + D 2 / (1 + r) 2 + (D 3 + P 3 )/ (1 + r) 3 P 3 = D 4 / (r - g) -Etapa de crecimiento Rápido crecimiento en vtas., alto margen utilidad, alto crecimiento en UPA, bajos dividendos -Etapa de transición Reducción de márgenes (competencia), aumento reparto de dividendos (menos inversiones nuevas). -Etapa de maduración Estabilización de tasas de crecimiento en ganancias, rendimiento sobre el capital y márgenes

64 Relación entre Po y UPA - Empresa sin crecimiento D = UPA (se reparten todas las utilidades como dividendo) P o = D 1 / r = UPA 1 / r - Empresa con crecimiento P o = UPA 1 / r + VAOC - Empresa con con alto VAOC tiene alta RPU

65 Ejemplo La acción de la empresa ABC tiene un precio de mercado de $90. La UPA será de $10 y pagará dividendos de $8 por acción. Si la tasa de capitalización del mercado es 16%, ¿Cuál será el VAOC? Sin crecimiento UPA/r = 10/0,16 = 62,5 Como precio de mercado es 90 VAOC = ,5 = 27,5

66 Factores que afectan RPU l D = p x UPA (p: tasa reparto dividendos) l Sustituyendo en fórmula de crecimiento y dividiendo entre UPA, RPU=p/(r-g), vemos que RPU más alto si: –Mayor tasa reparto dividendos –Mayor tasa crecimiento UPA –Menor tasa de rendimiento requerida

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68 Otros métodos de valuación RPU Industria, histórico, país Po = UPA x RPU(promedio industria) Valor contable Valor de liquidación Modelo CAPM r - rf = ( rm - rf)

69 RPU mercados desarrollados

70 RPU mercados emergentes

71 LMC: derechos de los accionistas Derecho a voto (directo o por mandato) Derecho a dividendos: 1.-Efectivo/Acciones Art. 112 LMC: Sociedades deben establecer en estatutos política de dividendos Art. 115 LMC: No menos de 50% de utilidades después de deducidas reservas legales. De este monto no menos de 25% en efectivo. 2.-Ordinarios/Extraordinarios Participación en activos residuales (liquidación)

72 Acciones en tesorería (Artículo 55) l Adquiridas a título oneroso l Autorización de asamblea de accionistas l Valor nominal de acciones adquiridas más las ya poseídas no exceda 15% capital pagado l Adquisición a través de bolsa l Aplica tanto a acciones propias como a las de sociedad dominante

73 Acciones en tesorería (Cont.) l Artículo 58 –autorización asamblea de accionistas debe expresar número máximo acciones a adquirir, precio máximo y plazo para adquirir l Artículo 59 –No participan en distribución dividendos ni reparto del patrimonio (liquidación) –No tienen derecho a voto ni derecho de preferencia l Artículo 61 –Sociedades con AT deben establecer reserva en cuenta patrimonio equivalente al importe de acciones propias hasta tanto las AT no sean enajenadas o anuladas

74 Acciones en tesorería (Cont.) l Artículo 63 –Administradores deben ofrecer a accionistas las AT. Las no adquiridas deben ser vendidas, a través de bolsa, dentro de los 2 años siguientes a fecha de adquisición (salvo reducción de capital). l Artículo 65 –Sociedades controladas por CNV no pueden tener participaciones accionarias recíprocas en exceso del 15% del capital suscrito

75 Sociedad dominante (Art. 67) l Tiene mayoría de derechos de voto en la sociedad dominada l Tiene derecho a nombrar o sustituir a mayoría de administradores de la dominada l Más de mitad de administradores de dominada son ejecutivos de la dominante l Ejerce influencia determinante en la dirección general de la dominada

76 LMC: protección accionistas minoritarios l Artículo 115: reparto de dividendos l Artículo 117: pagos a Junta Administradora no pueden exceder 10% de utilidades netas, después de ISLR y reservas legales l Artículo 119: sociedades deben hacer pública de manera inmediata información que influya cotización de valores emitidos l Si no es pública se considera información privilegiada

77 Protección accionistas minoritarios (Cont.) l Artículo 122: cuando compra acciones da más de 10% de propiedad debe comunicarse CNV dentro de 2 días después negociación. Manifestar planes de compra-venta l Artículo 123: se debe comunicar a CNV todo convenio de sindicación de acciones, acuerdos de votos dentro 5 días después de acuerdo con fines de informar resto accionistas l Artículo 124: sociedades deben tener al menos 5 miembros en Junta Directiva l Artículo 125: grupos que tengan al menos 20% tienen derecho a elegir número proporcional de miembros de Junta Directiva

78 LMC: sanciones penales l Artículo 141: usar Información Privilegiada para obtener beneficio económico –Prisión: 3 meses a 2 años –Multa: a UT –Inhabilitación: 1 a 5 años l Artículo 138: suministrar información falsa a la CNV –Prisión: 2 a 6 años

79 Política de dividendos: argumentos en contra de pagar l Inversionistas pueden hacer su propia política de dividendos –Inversionistas interesados en flujo de ingresos compran bonos en lugar de acciones que pagan dividendos –Pocos o ningún dividendo hace crecer valor de la acción y ganancias de capital pagan menos impuestos que intereses –Empresa debe invertir en nuevos proyectos, comprar otras empresa, comprar activos financieros, comprar sus propias acciones

80 Política de dividendos: argumentos a favor de pagar l Los dividendos proveen certeza acerca del bienestar de la empresa l Son atractivos para inversionistas que buscan corriente de ingresos l Incrementos o decrementos en pago de dividendos afectan valor de la acción (Teoría de las señales) l Pagar dividendos es bueno porque, a diferencia de ganancias, no se pueden falsear

81 ¿Política de dividendos afecta valor de la acción? l ¿Cuál es la fuente de valor de la acción: las ganancias o los dividendos? l Miller y Modigliani: las ganancias. Política de dividendos irrelevante l Riqueza de accionistas no varía al aumentar dividendos actuales

82 Ejemplo política de dividendos Empresa ABC generará flujos de $ anual en dos años y se disolverá. Acciones en circulación:100; dividendos/acción: $100; rendimiento requerido10% Valor de la acción: $100/1,1 + $100/(1,1) 2 = $173,55 Se emiten acciones por $1.000 para pagar dividendo de $110/acción. Nuevos accionistas exigen rendimiento de 10%, es decir $1.100 en período 2, dejando $8.900 para viejos accionistas. Valor de la acción: $110/1,1 + $89/(1,1) 2 = $173,55

83 Irrelevancia política de dividendos Antes de dividendos Después de dividendos Nuevos accionistas - Distribución 1/3 del valor de la empresa con emisión de acciones - Transferencia de valor igual al pago de dividendos - Dilución del valor de cada acción de la empresa - Valor final de la empresa no se ve afectado

84 Factores que hacen relevante Política de dividendos - Impuestos personales /corporativos - Costos de emisión de nuevas acciones - Restricciones a los dividendos (deuda) - Deseos de obtener ingresos ahora y costos de transacción

85 Políticas de dividendos l Residual –Todos los proyectos de capital se hacen –Se mantiene razón deuda/capital –Si dividendos no alcanzan se emiten acciones –Dividendos erráticos e impredecibles l Ejemplo: ABC ganó $1.000, razón deuda/capital es 0,5. Con un proyecto de $900 tendría que poner $600 de capital dejando $400 para dividendos. Con proyecto de $1.500 no quedaría efectivo para dividendos. Con proyecto mayor de $1.500 tendría que emitir acciones para mantener razón deuda/capital

86 Política de dividendos II l Estabilidad –Dividendos como porcentaje de ganancias –Pagos cíclicos o uniformes l Híbrido –Razón deuda/capital objetivo de largo plazo –Dividendo ordinario bajo –Dividendos extraordinarios

87 Tasa de cobertura de dividendos l UPA/Dividendos x Acción –Entre 2 y 3 inversionistas se sienten cómodos –En 1.5 los pronósticos son riesgosos –Por debajo de 1 empresa está usando utilidades retenidas para pagar dividendos –Si tasa alta (por ej. 5) sospechas de que gerencia está reteniendo demasiado efectivo

88 Dividendos si importan l Dividendos imponen disciplina a gerencia l Mantener mucho efectivo conlleva a compensaciones exageradas, uso improductivo de activos y gerencia pobre l Empresas que pagan dividendos tienden a ser más eficientes en uso del capital l Pagar dividendos hace más difícil cocinar libros l Dividendos son promesas públicas que hay que cumplir

89 Pagar si empresa no va a crecer por encima de tasa de crecimiento promedio Fecha de registro y fecha de pago Negociación con/sin dividendos Pago de dividendos

90 Dividendos en acciones ABC declara dividendo en acciones de 20%, aumento acciones en circulación de a Valor par $1 y de mercado $16. AntesDespués Capital social Cap. exceso de par Ganancias retenidas Capital total Valor de mercado $16$13,33 Valor en libros$60 $50 El dividendo no hace a los accionistas más ricos

91 Derechos de suscripción Con derechos no importa el descuento (o precio emisión) Derechos pueden ser negociables o no A mayor descuento, mayor dilución de UPA Utilidad neta$ Acciones circulación UPA$2 Precio de mercado$20 Para levantar $5 MM fijando precio en $10 se emiten acciones Al dar 1 derecho x acción se requieren 2 x acción nueva ( / ) Nuevo precio de la acción: $50/3 = $16,67 ($20x2=40; 40+10=50) Valor de cada derecho: $20 - $16,67 = $3,33 UPA = $1,33 (disminuye)

92 l Derecho para comprar acciones a precio de ejercicio, durante período específico, según tasa de conversión l Tasa conversión alta, precio ejercicio bajo y viceversa l Activo subyacente puede ser acción, commodity o índice l Call y put, americanas y europeas Warrants

93 Warrants II l Diferencias con opciones –Tiempo ejercicio mayor a un año –Emitidos por empresa, no por inversionista que tiene acciones –Al ejercer aumentan acciones en circulación –Usualmente son empaquetados (deuda, acciones) –Pueden emitirse por empresas nuevas no listadas l Warrant coverage –Empresa emite warrants por un porcentaje de las acciones compradas –Inversionista compra 1MM acciones a $5 c/u. Empresa emite warrants para adquirir 200M acciones a $5 (20%)

94 Warrants III l Ventajas: apalancamiento –Ejemplo. Acción de ABC se vende en $1,5 y warrants en 0,5. Mil acciones cuestan $ Con ese monto se podrían tener acciones (tasa conversión 1:1) –Si precio acción sube a 1,80 (20%), warrant sube a 0,8 (60%) l Desventajas –Apalancamiento corta por ambos lados –Si precio de warrant llega a cero antes de ejercicio pierde su valor

95 Fusiones l Cuando una empresa compra otra empresa l Modalidad –Amistosa –Hostil: OPA l Tipos –Horizontal –Vertical –Conglomerada

96 Fusiones: procedimientos jurídicos Fusión: adquirida desaparece consolidación: se crea empresa nueva Adquisición de acciones comunes Adquisición de activos: empresa objetivo no desaparece

97 Fusiones: motivos l Sinergias l Economías de escala l Economías de integración vertical l Combinación recursos complementarios l Poder de mercado l Beneficios fiscales y venta de activos l Empleo de fondos excedentes l Eliminación de ineficiencias

98 Financiamiento con tesorería Ganancia Económica = VA ab - (VA a + VA b ) Coste = tesorería - VM b VAN = ganancia – coste Ejemplo: A vale $300 MM y B $50 MM. Fusión permite ahorro con VA=$30 MM. VAa = 300, VAb = 50, VAab = 380 Ganancia = 380 – ( ) = 30 Se compra b con tesorería por $70 MM Coste o prima = 70 – 50 = 20 (ganancia para accionistas de B) VAN = 30 – 20 = 10 (ganancia global de fusión menos lo capturado por accionistas de B) Coste: prima pagada por encima de valor de mercado de empresa objetivo

99 Financiamiento con acciones Ganancia = VA ab - (VA a + VA b ) Coste aparente = (# Acciones x P) - VM b Coste = (# Acciones x P*) - VM b Desde el punto de vista de accionistas de B Coste = % VM ab - VM b - Mitiga efecto de sobre/infra valoración - Información asimétrica

100 Fusiones: defensas Defensas preoferta Consejo escalonado Supermayoría Precio justo Píldora venenosa Macaroni defense Doble clase de acciones Defensas postoferta Defensa Pacman Litigio Golden parachute Reestructuración del activo Reestructuración del pasivo

101 Fusiones: varios Entre más oferentes, mayor ganancia de la fusión para empresa objetivo Si defensa es buena, mayor ganancia para empresa objetivo al capitular Oferentes sin éxito a menudo ganan vendiendo posición Otros ganadores: bancos de inversión, abogados, contadores, arbitragistas Cuando motivo de fusión es eliminar ineficiencia o distribuir exceso tesorería, haga lo que postor haría. Evidencia muestra que accionistas de empresas adquiridas obtienen primas entre 30% y 50%, accionistas de la adquiriente obtienen ganancias modestas

102 LMC: oferta pública de adquisición l Artículo 109 –Cuando se pretende adquirir un volumen de acciones inscritas en bolsa para alcanzar participación significativa en capital l Artículo 110 –OPA se debe notificar a CNV y hacerla pública l Artículo 111 –CNV establece normas de OPA, incluido precio mínimo y régimen aplicable a ofertas competidoras

103 OPA: información al público l Oferente –Intenciones respecto a sociedad afectada –Términos, condiciones y fuentes de financiamiento –Efecto sobre cotización de acciones –Número de acciones en su poder l Sociedad afectada –Opinión fundamentada sobre OPA

104 OPA: normas de la CNV l OPA debe notificarse a CNV, que decide autorización en 5 días (Art. 6) l Si autorizan, oferente debe publicar informe de oferta en prensa l Sociedad afectada debe consignar observaciones sobre oferta en 5 días siguientes (Art. 12) l Sociedad afectada puede hacer oferta competidora (Art. 13) l Oferente puede hacer pujas hasta 10 días hábiles antes vencimiento de OPA (Art. 15)

105 OPA: normas de la CNV (Cont.) l Accionistas que acepten OPA deben notificar a iniciador (Art. 17) l Aceptación puede revocarse si hay oferta competidora l Iniciador debe notificar a CNV resultado de OPA (Art. 20) y pagar acciones compradas l OPA debe ser evaluada y aceptada por accionistas en plazo de 20 a 30 días

106 Compras apalancadas (LBO) Fracción grande del precio financiada con deuda, usualmente junk bonds Las acciones dejan de negociarse en bolsa Capital propio de grupo pequeño de inversionistas Cuando el grupo está dirigido por directores de la empresa MBO

107 Arrendamiento Acuerdo mediante el cual el dueño de un activo (arrendador) otorga a otra parte (arrendatario) el derecho a usarlo a cambio de pago de alquiler. Tipos: Según plazos: Operativo: corto plazo. Cancelable Financiero: largo plazo. Dura mayor parte vida útil del activo Según tipo de servicio: Full service Net lease: arrendatario cubre seguro/mantenimiento

108 Arrendamiento (Cont.) Según dueño original del activo: Directo Sale and lease back Back to back Según como se financie el arrendador: Arrendamiento apalancado Arrendamiento con fondos propios Tipos (cont.):

109 Cálculos de arrendamiento l Beneficio fiscal por canon de arrendamiento –Canon x Tasa impositiva l Se pierde la depreciación del equipo –Depreciación anual x tasa impositiva l Se descuentan flujos de caja al costo de un préstamo después de impuestos –TN x (1-t)

110 Ejemplo Supuestos: no hay valor de rescate, empresa paga impuestos, canon se paga al vencimiento

111 Arrendamiento: ganancias potenciales l Si tasa impositiva del arrendador sustancialmente mayor que la del arrendatario l Ahorro impositivo por amortización se recibe al principio período de alquiler l Período alquiler largo y pagos de arrendamiento concentrados final del período l Tasa de interés alta

112 Ventajas del arrendamiento Ventajas fiscales (flujos arrendador/arrendatario) Reducción de incertidumbre (obsolescencia) Evitar cláusulas restrictivas de préstamos Se afecta presupuesto operativo, no de inversión Evitar mantenimiento de activos Alternativa de financiamiento barata Homogeneización

113 Fondos Mutuales l Son vehículos de inversión colectiva (varios inversionistas confían su dinero a un administrados) l Invierten en instrumentos financieros que se transan públicamente l Tienen políticas de inversión definida: renta fija, renta variable l Siempre tienen posiciones largas

114 Hedge Funds l Administrador tiene mayor libertad en sus estrategias de inversión l Estrategias de inversión más agresivas: ventas cortas, derivados, endeudamiento l No tienen que registrarse con SEC l Son menos líquidos (no retiro de fondos durante un período) l Tarifas no reguladas

115 Hedge Funds: tipos l Estrategias de arbitraje –Con futuros, mercados de cambio –Arbitrajistas puros requieren grandes inversiones y apalancamiento l Estrategias de ocasión –Tomar ventaja de anuncios y eventos únicos. OPA, reestructuración.

116 Hedge Funds: tipos (Cont.) l Estrategias direccionales –Estrategias long/short: combinación de posiciones cortas con largas –Mercado neutral: eliminar impacto de los movimientos del mercado –Dedicated short: especializarse en venta corta de acciones sobre valoradas

117 Short selling l Las acciones las presta la casa de corretaje l Se venden las acciones y se deposita dinero a la cuenta del cliente l Posición se cierra comprando las acciones y devolviéndolas (covering) l Cliente debe pagar al prestamista dividendos o derechos l Si splits, se devuelve el doble de las acciones l Se debe abrir cuenta de margen

118 Short selling (Cont.) l Restricciones –No se puede hacer con penny stocks –Se debe hacer en round lots –SEC, NYSE y NASD permite sólo cuando última transacción se hizo al mismo precio o un precio superior l Riesgos –Pérdidas ilimitadas, ganancias limitadas –Estar en lo correcto muy temprano –Short squeeze

119 Short selling (Cont.) l Short interest : número de acciones vendidas en corto y no cubiertas l Short-interest ratio : short interest/volumen promedio diario l Es riesgoso irse corto si el short interest es alto

120 Fondos de Pensión l Sistema de reparto –Trabajadores activos financian a retirados l Capitalización individual –Aportes de trabajador a cuenta individual

121 Fondos de pensión y mercado de capitales Fuente de ahorro largo plazo favorece mercados de bonos y acciones Recursos de Fondos de Pensión (%PIB) USA43 (1970)75 (1990)* Singapore28 (1976)76 (1990) Malaysia18 (1980)41 (1990) Chile 1 (1981)43 (1994) * Incluye activos de seguros de vida

122 Fondos de pensión y mercado de capitales (Cont.) l Efectos positivos sobre innovación financiera l Efectos positivos en dirección de corporaciones l Se requieren sólidas políticas macroeconómicas l Se requiere marco regulatorio efectivo l Límites en inversiones (bonos, acciones, foráneas)

123 Decreto Ley No del 4/11/98 l Artículo 1 : regímenes de capitalización individual y solidaridad intergeneracional l Artículo 9: trabajador selecciona la Administradora de Fondos de Pensión (AFP) l Artículo 11: trabajador puede solicitar cambio de AFP después de un año

124 Monto y distribución de cotizaciones (artículo 21) l Cotizaciones –Menos de 4 salarios mínimos 12% sueldo –Más de 4 salarios mínimos 13% sueldo –Empleador 75%, trabajador 25% l Destino –Para 4 salarios mínimos »11% cuenta de capitalización individual »1% Fondo de Solidaridad Intergeneracional –Más de 4 salarios mínimos »11% y 2% respectivamente

125 Límites de inversión (Art. 121) 1. Valores República o BCV (Bs. o $)hasta 70% 2. Valores de renta fija de bancoshasta 15% 3. Renta fija empresas privadashasta 10% 4. Renta fija empresas públicashasta 20% 5. Acciones y bonos convertibles autorizados por CNVhasta 10% 6. Valores extranjeroshasta 25% 7. Instrumentos de cobertura de riesgoshasta 5% 8. Contratos de seguros de vida individualesA determinar La suma de 5, 6 y 7 no puede exceder 30% Inversiones en bonos convertibles y acciones contempladas en 5 y 6 inferiores a 10% Inversiones en valores de un mismo emisor no puede exceder 5% de dicho emisor


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