Desequilibrios de la Economía Mundial y su Impacto en América Latina LILIANA ROJAS-SUÁREZ Center for Global Development Mexico, Junio 2005

En Resumen A diferencia del 2004, el 2005 es un año de crecimiento económico muy divergente entre los países industriales. En tanto que la recuperación económica continuará en Estados Unidos y América Latina en general se beneficiará de dicha recuperación, Europa y Japón muestran un crecimiento muy débil. Los extremadamente altos precios de commodities no agrícolas están beneficiando las cuentas fiscales y de balanza de pagos de muchos países de la región. América Latina también se viene beneficiando de las aún muy bajas tasas de interés internacionales. Pero los resultados del 2005 son muy frágiles y existen riesgos importantes para la región latinoamericana producto de la necesidad de corregir los desequilibrios macroeconómicos en países industrializados y en China. Esto, por supuesto, además de las vulnerabilidades particulares de cada país de la región.

Los mayores desequilibrios macro en el mercado internacional se dan por: –La necesidad de ajustar la política monetaria en los países industriales para evitar brotes inflacionarios y/o un desordenado movimiento en los tipos de cambio. –Los desequilibrios fiscales en muchos países industriales, especialmente en Estados Unidos y Japón, que son insostenibles en el mediano plazo. –El enorme déficit en cuenta corriente en Estados Unidos que requiere ajustes de tipo de cambio para ser corregido. –El sobrecalentamiento en la economía China. –Los conflictos con el mundo árabe y los posibles ataques terroristas Dada la necesidad de ajustes a nivel global, el mayor riesgo para América Latina es que se interpreten los resultados de crecimiento del como permanentes y no se aproveche el ambiente internacional relativamente favorable para introducir las reformas necesarias.

El inusual crecimiento mundial del 2004 no se repetirá en el La necesidad de ajustes macroeconómicos a nivel global llevará a un menor crecimiento en el 2005 y 2006

Las perspectivas mundiales se reflejan de igual forma en América Latina. Aunque el 2005 aún se presenta favorable, las proyecciones son hacia una desaceleración del crecimiento en el , especialmente drástica en Argentina y Ecuador. El inusual crecimiento mundial del 2004 no se repetirá en el

Las perspectivas mundiales se reflejan de igual forma en la mayoría de países de Centroamérica El inusual crecimiento mundial del 2004 no se repetirá en el

I.A diferencia del 2004, la Reserva Federal de Estados Unidos tiene este año menos dudas sobre la consolidación de la recuperación económica y mayor preocupación por los brotes inflacionarios. Por ello las tasas de interés subirán continuamente. ¿Qué decisiones de política en el mundo industrializado explican el actual ciclo económico? Dado que Japón muestra aún tasas de crecimiento muy bajas, la tasa de interés nominal se mantendrá en cero en el Sin embargo, hay presiones para que suban las tasas en Europa.

I.Las bajas tasas de interés permitieron una importante alza en el precio de la vivienda, lo cual indujo un efecto riqueza que mantuvo estable el consumo en Estados Unidos, a pesar de la caída del stock market en el periódo Las autoridades norteamericanas mantuvieron esta política monetaria expansiva hasta que se recuperara la inversión. Una vez recuperada la Inversión en el 2004, la política monetaria se revirtió lentamente y continuará ajustándose en el para contener posibles brotes inflacionarios. ¿Qué decisiones de política en el mundo industrializado explican el actual ciclo económico?

II.La política monetaria expansiva se complementó con una política fiscal expansiva en los países industriales. Pero, a diferencia del proyectado ajuste monetario (por lo menos en Estados Unidos), no se prevé una disminución importante en los déficit fiscales de los países industriales. El ajuste fiscal será más lento que el ajuste monetario. ¿Qué decisiones de política en el mundo industrializado explican el actual ciclo económico? Balances Fiscales (% del PIB) Estados Unidos Japón Europa Fuente: Estadísticas Nacionales, FMI y estimaciones de mercado

III.La estrategia de China y otros países emergentes de Asia de crecer vía exportaciones ha aumentado la oferta global de productos. Este ha sido el principal factor que explica la coexistencia de políticas expansivas en el mundo industrializado con inflaciones bajas. ¿Qué decisiones de política en Asia explican el actual ciclo económico? En gran medida, el superávit en la cuenta corriente de Asia financia el alto déficit de la cuenta corriente de Estados Unidos

III.El crecimiento de China por encima del 8% no disminuirá en el Lo que está en cuestionamiento es la sostenibilidad de este crecimiento (como se verá más adelante). El rol de China como jugador importante en el funcionamiento de la economía mundial se manifiesta en el extremadamente rápido crecimiento de su comercio. ¿Qué decisiones de política en Asia explican el actual ciclo económico?

El Efecto productividad se refleja en el comportamiento económico global En tanto que Asia y América del Norte se destacan por un impresionante incremento en la productividad en la última década, en Europa y América Latina el crecimiento de la productividad ha disminuido.

LOS EFECTOS DEL AMBIENTE INTERNACIONAL EN AMÉRICA LATINA El efecto de la impresionante subida del precio de los commodities no agrícolas ha beneficiado a muchos países de la región, pero ha perjudicado a los importadores netos de petróleo.

LOS EFECTOS DEL AMBIENTE INTERNACIONAL EN AMÉRICA LATINA Pero también una serie de commodities agrícolas, tales como el azúcar y el café, han mostrado una significativa recuperación.

LOS EFECTOS DEL AMBIENTE INTERNACIONAL EN AMÉRICA LATINA La mejora en precios de commodities se extiende a productos mineros no petroleros que exporta América Latina. Por ejemplo, el precio del oro y cobre ha aumentado significativamente y estimaciones de mercado anticipan que el precio del oro continuará subiendo durante el 2005 y el Aunque los precios forward del cobre predicen una disminución moderada, no hay acuerdo entre los analistas y algunos esperan que se mantenga un exceso de demanda global que mantendrá los precios altos. La combinación de bajas tasas de interés en los países industriales, un dólar débil y stock markets volátiles viene apoyando la subida de metales preciosos en los últimos años.

La entrada de flujos de capital a los países emergentes continuará en el 2005 y América Latina se beneficiará de ello. LOS EFECTOS DEL AMBIENTE INTERNACIONAL EN AMÉRICA LATINA Flujos Privados Netos a Mercados Emergentes, por Región (billones de dólares) e2005p Total América Latina Europa África/Medio Oriente Asia/Pacífico Fuente IIF, 2005

LOS EFECTOS DEL AMBIENTE INTERNACIONAL EN AMÉRICA LATINA La mayor entrada de flujos de capital se debe a una combinación de factores incluyendo: -La aún amplia liquidez a nivel global (pero disminuyendo) -El debilitamiento del dólar que incentiva el flujo de capitales hacia otros países del mundo, incluyendo los emergentes. -El mayor interés de los fondos dedicados a países emergentes que viene contrarrestando la disminución de préstamos bancarios internacionales. -El incremento de la inversión directa extranjera motivado por la recuperación económica de Estados Unidos y los datos macroeconómicos favorables para muchos países de la región, incluyendo los balances aún superavitarios (aunque decreciendo) de la cuenta corriente. Brazil y México absorberán la mayor proporción de inversión directa extranjera a la región. -La mejora en los indicadores de sostenibilidad de deuda externa, pues varios países de la región aprovecharon las bajas tasas de interés para colocar bonos relativamente baratos y de mayor plazo con el fin de recomprar deuda cara.

LOS EFECTOS DEL AMBIENTE INTERNACIONAL EN AMÉRICA LATINA Un factor positivo adicional es que no sólo la Inversión Directa Extranjera ha aumentado, sino que además la participación de América Latina en el total de Inversión Directa Extranjera hacia países en desarrollo se ha mantenido estable y parece ser más resistente a variaciones en las tasas de interés internacionales.

LOS EFECTOS DEL AMBIENTE INTERNACIONAL EN AMÉRICA LATINA La mejora en el ambiente internacional se refleja en un incremento en el índice EMBI (precios de los bonos), con excepción de Argentina.

LOS EFECTOS DEL AMBIENTE INTERNACIONAL EN AMÉRICA LATINA Sin embargo, la proyectada disminución en la liquidez global generada por las expectativas de ajuste de las tasas de interés de Estados Unidos han resultado en mayor variabilidad en los precios de los bonos y en un retorno para los inversionistas en el período 2004-Mayo del 2005 bastante menor que en el 2003.

LOS RIESGOS El riesgo más importante para la estabilidad económica global es que los gobiernos de países claves en el mundo (Estados Unidos, Europa y China) no tomen las medidas necesarias para corregir los grandes desequilibrios macroeconómicos. Los europeos y los asiáticos piensan que el desequilibrio más importante es el bajo ahorro (especialmente fiscal) y las excesivas importaciones de Estados Unidos El gobierno de Estados Unidos afirma lo contrario, o sea, que el problema es un excesivo ahorro asiático y europeo y unos niveles de importación muy bajos de esos países Los europeos y americanos piensan que la solución más importante radica en que China aprecie su moneda y que así aumente sus importaciones y disminuya sus exportaciones. ¡Lo irónico de esta última propuesta es que una apreciación del yuan implicaría que China disminuya su adquisición de bonos del Tesoro Americano! Todos tienen razón. Ninguna medida por sí sola (fiscal y/o monetaria/cambiaria) sería suficiente

LOS RIESGOS I.EL TIMING Y LA MAGNITUD DE LAS SUBIDAS DE TASAS DE INTERÉS EN ESTADOS UNIDOS 1.Lo esperado Los mercados financieros internacionales esperan que el Fed suba la tasa de interés hasta llegar a una posición neutral, o sea, una tasa compatible con el retorno al crecimiento de pleno empleo y una tasa de inflación estable (alrededor de 2%). Los cálculos de mercado sugieren que la tasa neutral es de alrededor del 4%, pero que habrá un overshooting para frenar brotes inflacionarios y/o una excesiva depreciación del dólar. Este sendero esperado ha permitido que los inversionistas ajusten sus posiciones y que no se hayan producido distorsiones en los mercados financieros internacionales.

LOS RIESGOS I.EL TIMING Y LA MAGNITUD DE LAS SUBIDAS DE TASAS DE INTERÉS EN ESTADOS UNIDOS 2.Lo Incierto Aunque es conocida la dirección de largo plazo de la tasa de interés de Estados Unidos, las incertidumbres en el corto plazo son grandes debido a que: La Reserva Federal puede acelerar las subidas de tasas de interés si: – La inflación aumenta rápidamente por encima de lo esperado – La depreciación del dólar causa inestabilidades financieras – Una subida muy lenta de las tasas de interés incentiva la generación de una burbuja en los mercados hipotecarios… …Y ya hay algunos signos importantes de sobrecalentamiento en el mercado hipotecario

LOS RIESGOS I.EL TIMING Y LA MAGNITUD DE LAS SUBIDAS DE TASAS DE INTERÉS EN ESTADOS UNIDOS 2.Lo Incierto Además, la Reserva Federal le da mucha importancia a los costos laborales unitarios como indicador de inflación, y estos costos vienen aumentando significativamente en tanto que el crecimiento de la productividad ha disminuido.

LOS RIESGOS Una subida excesiva de la tasa de interés puede revertir los flujos de capitales a la región. El mayor problema es el renacimiento de los problemas de sostenibilidad de deuda de varios países latinoamericanos. I.EL TIMING Y LA MAGNITUD DE LAS SUBIDAS DE TASAS DE INTERÉS EN ESTADOS UNIDOS

LOS RIESGOS El downgrade de General Motors y Ford generó pérdidas importantes en instituciones financieras (incluyendo hedge funds) que mantenían colateral en bonos y acciones de estas empresas. Esto ha incrementado la aversión al riesgo de inversionistas y está incrementando el costo de las empresas de financiarse a través de bonos. II.LA LIQUIDEZ INTERNACIONAL SE VIENE AFECTANDO ADICIONALMENTE POR LOS DOWNGRADES DE GRANDES EMPRESAS INTERNACIONALES

LOS RIESGOS III.LOS DÉFICIT FISCALES EN EL MUNDO INDUSTRIAL, ESPECIALMENTE EN ESTADOS UNIDOS, PUEDEN GENERAR INCERTIDUMBRES EN LOS MERCADOS INTERNACIONALES Dadas las presiones fiscales a mediano plazo derivadas del seguro social y Medicare en Estados Unidos (por el incremento relativo en la población en edad de retiro), las correcciones fiscales se requieren en el corto plazo o se corre el riesgo de hacer insostenible la posición fiscal con la correspondiente necesidad de un ajuste excesivamente fuerte y prolongado. Son obvios los efectos negativos para América Latina de un fuerte ajuste vía contracción económica de Estados Unidos, especialmente en el contexto de nuevos tratados de libre comercio.

LOS RIESGOS III.LOS DÉFICIT FISCALES EN EL MUNDO INDUSTRIAL, ESPECIALMENTE EN ESTADOS UNIDOS, PUEDEN GENERAR INCERTIDUMBRES EN LOS MERCADOS INTERNACIONALES Dada la intención del nuevo gobierno de Bush de convertir en permanentes las disminuciones impositivas del 2001, ha aumentado el riesgo de que se incremente el déficit fiscal en los próximos años. Si los mayores déficit fiscales se materializan, se puede generar presiones adicionales para una fuerte subida en la tasa de interés, con los consecuentes efectos adversos sobre América Latina.

LOS RIESGOS IV.El ENORME DÉFICIT EN CUENTA CORRIENTE EN ESTADOS UNIDOS REQUIERE UNA MAYOR DEPRECIACIÓN DEL DÓLAR CON RESPECTO AL EURO Y A LAS MONEDAS ASIÁTICAS Se estima que para corregir este desequilibrio el tipo de cambio real efectivo de Estados Unidos necesita depreciarse en alrededor de 20%.

LOS RIESGOS IV.El ENORME DÉFICIT EN CUENTA CORRIENTE EN ESTADOS UNIDOS REQUIERE UNA MAYOR DEPRECIACIÓN DEL DÓLAR CON RESPECTO AL EURO Y A LAS MONEDAS ASIÁTICAS … y los mercados forward reflejan la tendencia de largo plazo, especialmente con respecto al yen. A pesar de la reciente ligera apreciación del dólar, se espera que el equilibrio de largo plazo requiera de un dólar más depreciado

LOS RIESGOS IV.¿CUÁLES SON LOS RIESGOS PARA AMÉRICA LATINA DEL DESEQUILIBRIO EN LA BALANZA DE PAGOS DE ESTADOS UNIDOS? El primero es que una fuerte depreciación del dólar elevaría los costos de producción (por importaciones más caras) de empresas americanas, incentivando una disminución generalizada de insumos importados. Un atenuante, sin embargo, es la posibilidad de una sustitución de importaciones norteamericanas de mercados con monedas apreciadas hacia los mercados cuyos productos de exportación estén denominados en dólares. El segundo es que una severa depreciación del dólar incrementaría la tasa de inflación en Estados Unidos, incentivando al Fed a subir fuertemente la tasa de interés. El tercero es que una severa depreciación del dólar disminuiría el valor real de las reservas internacionales mantenidas en los países latinoamericanos. Es por ello que recientemente se ha observado cierta venta de dólares por los Bancos Centrales tanto de países emergentes como de países industriales (Noruega, por ejemplo).

LOS RIESGOS V.EL POSIBLE SOBRECALENTAMIENTO DE LA ECONOMÍA CHINA TIENE RIESGOS SISTÉMICOS POR SU CRECIENTE IMPORTANCIA EN LOS MERCADOS INTERNACIONALES (COMERCIALES Y FINANCIEROS) Es el mayor consumidor de cobre, zinc, hierro y acero, y el segundo importador de petróleo (después de Japón). Por lo tanto tiene relevancia en la determinación de precios de commodities La tremenda expansión observada de la Inversión en China, financiada con un agudo crecimiento del crédito doméstico (especialmente a través de la banca estatal) no es sostenible. A pesar de que algunos analistas arguyen que la economía china se enfriará lentamente, los riesgos de crisis aún se mantienen ya que las políticas actuales de las autoridades para frenar el excesivo crecimiento de dinero y crédito son aún muy limitadas. China ya tuvo la experiencia de comienzos de los 1990s, pero entonces no tenía la actual importancia internacional.

LOS RIESGOS V.EL POSIBLE SOBRECALENTAMIENTO DE LA ECONOMÍA CHINA TIENE RIESGOS SISTÉMICOS POR SU CRECIENTE IMPORTANCIA EN LOS MERCADOS INTERNACIONALES (COMERCIALES Y FINANCIEROS) Aunque las reservas internacionales han aumentado significativamente, el crédito doméstico viene creciendo a tasas excesivas, incrementando la potencial fragilidad financiera. La buena noticia es que la probabilidad de una crisis financiera en China es aún modesta, pero seguirá aumentando si no se profundizan los esfuerzos por enfriar la economía. Otro indicador de fragilidad es la aceleración en el crecimiento de los precios en el mercado hipotecario.

LOS RIESGOS V.EL POSIBLE SOBRECALENTAMIENTO DE LA ECONOMÍA CHINA TIENE RIESGOS SISTÉMICOS POR SU CRECIENTE IMPORTANCIA EN LOS MERCADOS INTERNACIONALES (COMERCIALES Y FINANCIEROS) Los riesgos se derivan de los efectos sobre los mercados internacionales que podría traer un hard landing (frenazo) de la economía china. Presiones hacia una disminución en el precio de commodities de exportación de muchos países de América Latina, no solo por una disminución de la demanda directa de China, sino por el efecto indirecto sobre la demanda agregada del resto de Asia. Presiones recesivas a nivel global dado que China explica más del 20% del crecimiento del comercio mundial en los últimos años. Presiones hacia una disminución en la demanda de bonos del Tesoro de Estados Unidos, exponiendo aún más los desequilibrios en la balanza de pagos de ese país. Incremento en la volatilidad en los mercados financieros internacionales. La experiencia demuestra que ello tiende a incrementar la aversión al riesgo y, por lo tanto, a disminuir el financiamiento hacia países emergentes. Dada la gran acumulación de reservas internacionales, no se anticipa una devaluación del yuan, y, por lo tanto, no se vislumbra en el corto plazo una mejora en la competitividad internacional de China que pueda perjudicar a los países latinoamericanos que compiten con las exportaciones chinas.

LOS RIESGOS V.UN RIESGO ADICIONAL PROVENIENTE DE CHINA El vencimiento de las cuotas sobre el comercio de textiles que ocurrió a fines de 2004 (para los países miembros de la OMC) puede generar presiones adicionales hacia la disminución de precios de textiles (producto que exportan algunos países latinoamericanos). Sin embargo los analistas internacionales no consideran que este sea un riesgo muy grande debido a la preferencia de los importadores norteamericanos de no concentrar su comercio en China, sobre todo ahora que se ha anunciado la imposición temporal de cuotas de importación de productos chinos hacia Estados Unidos y que Europa está también considerando restricciones a importaciones de China.

LOS RIESGOS VI.UN RIESGO GLOBAL IMPORTANTE ES LA CONTINUACIÓN DE LOS PRECIOS ALTOS DEL PETRÓLEO Esto se debe a los factores anteriormente mencionados (la recuperación económica de Estados Unidos, el sobrecalentamiento en China), a la alta frecuencia de los shocks climatológicos que aumentan la demanda por productos energéticos y a factores de oferta que incluyen los derivados del conflicto en Irak Aunque las proyecciones son a la baja, los precios en el mercado de futuros se mantienen extremadamente altos. Esto se debe a que el precio del petróleo ha experimentado un incremento permanente debido a un sustancial aumento en la demanda global.

LOS RIESGOS VI.ADEMÁS, EL PROBLEMA CON LAS PROYECCIONES ES QUE LOS ANALISTAS SISTEMÁTICAMENTE SUBESTIMAN EL PRECIO OBSERVADO DEL PETRÓLEO. Y esto ha vuelto a ocurrir en el 2005

LOS RIESGOS VI.EL RIESGO PARA AMÉRICA LATINA DE LOS PRECIOS ALTOS DEL PETRÓLEO: Radica básicamente en las presiones para acomodar el incremento de precio de este insumo mediante el relajamiento de la política monetaria. Felizmente, este riesgo no se viene materializando pues la mayoría de países latinoamericanos viene siguiendo una política monetaria restrictiva. Otro riesgo importante es que cálculos recientes estiman que cada incremento sostenido de US$ 10 por barril disminuye el crecimiento global en alrededor de ½ por ciento por año.

LOS RIESGOS VII.UN RIESGO DE EXPORTACIÓN LATINOAMERICANA: INSATISFACCIÓN CON LOS RESULTADOS DE LA DEMOCRACIA Y LA ECONOMÍA DE MERCADO. Encuestas recientes muestran un alto grado de insatisfacción de la población con la democracia y los resultados de las reformas. En todos los países, el porcentaje de población descontenta está por encima del 50%. Este es un riesgo importantísimo para la continuación del proceso de reforma que la región requiere y debe atenderse para evitar retrocesos en las reformas.

LOS RIESGOS EN RESUMEN El riesgo más importante para América Latina es la disminución en la liquidez global pues la Reserva Federal de Estados Unidos continuará el aumento de tasas de interés con el fin de corregir, por lo menos en parte, los desequilibrios macroeconómicos globales.

LAS OPORTUNIDADES EN RESUMEN Dado que la resolución de los desequilibrios macroeconómicos en los países líderes implicará en el 2006 una disminución en el crecimiento global, tasas internacionales de interés más altas y menores flujos de capitales a la región, el 2005 se presenta como una ventana de oportunidades para América Latina. Este es el mejor momento para consolidar las cuentas fiscales, evitar problemas de deuda y acelerar las reformas institucionales. Demorar estos esfuerzos puede ser muy costoso para la región. Sin embargo, dado el grado de descontento de la población con los resultados de las reformas ya implementadas, es esencial la inclusión de los diferentes segmentos sociales y la búsqueda de consensos.