OCTUBRE 2010

Situación Área Dólar Buen mes también para los mercados al otro lado del Atlántico. En el caso del S&P 500, al cierre de octubre habían presentado ya más del 40% de las compañías sus resultados, con cerca del 80% batiendo las expectativas del consenso. Destaca sobre todo el sector tecnológico, con las cuentas de Google, Yahoo!, IBM y Apple, e Intel. Por la parte negativa decepcionó la cartera de nuevos pedidos de IBM y tampoco gustó al mercado que Apple no alcanzara el volumen de ventas esperado en el iPhone o su reducción de márgenes. El sector Bancos, por su parte, mostró una gran solidez en sus resultados, pero se vio muy lastrado por la investigación en curso respecto a un supuesto fraude en los desahucios hipotecarios, que están afectando a la banca minorista y sobre todo a BoA. En resumen, sl S&P 50 subió un 3,69%, el Dow Jones un 3,06% y el NASDAQ un 5,86%. EURO STOXX 50 – Mes de octubre S & P 500 – Mes de octubre Situación Euro Zona Octubre ha sido buen mes para los mercados europeos. Al comienzo de mes el tono alcista de los mercados vino propiciado por una mejor percepción sobre la situación fiscal europea y por la publicación de unos datos económicos más optimistas que los de semanas precedentes en los países desarrollados (ISM servicios en EE.UU) y señales de mantenimiento de la fortaleza en los emergentes (destacando el PMI en China). El resto del mes ha estado marcada por la campaña de presentación de resultados del tercer trimestre, que continúa reportando sorpresas mayoritariamente positivas tanto en EEUU como en Europa y el mercado está acogiendo estos números favorablemente, aunque con cautela por la falta de visibilidad que todavía existe respecto a las expectativas para próximos trimestres En resumen, el Euro Stoxx 50 subió un 3,53%, el Ibex 35 un 2,84%, el CAC 40 un 3,18% y el DAX 30 un 5,98%.

2 Situación Área Yen. La economía japonesa se desacelera con un consumo privado que se estanca y unas exportaciones que se ralentizan. Si a principios de año, las exportaciones se vieron favorecidas por las compras de capital de China y de Estados Unidos, componente más volátil que el conjunto de exportaciones, la subida del yen y la desaceleración económica de los principales socios comerciales están asfixiando a un motor que ha sido responsable de la práctica totalidad del crecimiento de los últimos nueve años. El índice Nikkei cayó un -1,78% en el mes, y el Toppix un -2,27%. Evolución del índice Dow Jones de materias primas en $ Evolución en octubre índice Nikkei Situación Países Emergentes El PIB de China creció un 9,6% el tercer trimestre del año, exhibiendo una desaceleración moderada, en línea con las previsiones del consenso (9,5%) y con los deseos del ejecutivo, conocedor de los riesgos de sobrecalentamiento que sobrevuelan el país. Las tensiones inflacionistas y la posibilidad de una burbuja inmobiliaria acaparan la atención de las autoridades chinas, con lo que a mediados de mes las autoridades chinas han elevado sus tipos de interés. En el caso brasileño han tenido lugar las elecciones generales, cuya segunda vuelta declaró vencedoras a la sucesora de Lula. China se ha anotado un +15,14%, México un +6,71%, Rusia un +5,77%, Brasil un +1,79%, Australia +1,72%, Corea ha perdido un -0,06% y La India -0,18%.

3 Renta Fija. Situación y Perspectivas. La política monetaria ha marcado especialmente el comportamiento de los mercados de renta fija. De esta manera, en el tramo corto se ha ampliado el diferencial entre la curva americana y alemana. En la primera, la incertidumbre ante el esperado comunicado de la Fed del próximo tres de noviembre y su decisión sobre la expansión de su balance, han situado la rentabilidad del 2 años americano en torno al 0,36%, mientras que el 10 años, ha cerrado el mes con un repunte de un 0,10% hasta el 2,60%. En cambio, la reducción de medidas de estímulo monetario del BCE, han provocado un repunte en TIR hasta niveles cercanos al 1% del bono a dos años, nivel cercano al tipo de intervención y al que debe tender como muestra de normalización en los mercados. Este tensionamiento también se ha manifestado en las curvas de liquidez, tanto el Euribor (1,54%) como el Eonia (0,724%) siguen desplazándose al alza. No obstante, episodios puntuales relacionados con los países periféricos pueden tambalear la estabilidad financiera y provocar por tanto la ampliación de diferenciales con respecto a la deuda alemana. Por su parte, el dólar continúa débil con respecto al yen (80.81 JPY/USD) aunque ha frenado su caída con respecto al euro aunque continúa en niveles del 1,39. Spread de crédito itraxx Europe en euros Curva de tipos en Zona Euro octubre Vs septiembre

4 Principales ratios bolsas internacionales. Renta Variable. Situación y Perspectivas. Tras los datos de crecimiento de PIB en Reino Unido y EE.UU., que deberían alejar los temores a una recaída de las economías, y tras la favorable temporada de resultados empresariales parece que podría allanarse el camino hacia un buen fin de año para las bolsas. El mercado cerró el mes muy pendiente de la reunión de la Reserva Federal de principios de noviembre, en la que se esperaba poder despejar las dudas sobre el importe y calendario del nuevo programa de compras de deuda para inyectar liquidez en el sistema. A la hora de escribir estas líneas ya se conocen estos datos y el mercado no ha parecido sentirse decepcionado con el plan presentado. Por otro lado, los resultados del último trimestre en España han puesto de manifiesto que la falta de visibilidad de cara al futuro sigue imperando en sectores como el financiero o sectores regulados, que seguirán bajo la sombra de la necesidad de consolidación fiscal. De esta forma, valoraciones atractivas, visibilidad y diversificación internacional hacia áreas de crecimiento seguirán siendo claves a la hora de elegir los valores en cartera, y pensamos que en España existen opciones que cumplen estas tres condiciones. Evolución bolsas internacionales 2010 Evolución principales Índices Mundiales. Evolución bolsas internacionales.

5 El crecimiento económico mundial se situará entorno al 3,9% según estimaciones del FMI, lo que implica una fuerte recuperación frente al -0,8% registrado el año Crecimiento estimado en 2010 en términos de PIB: España: -0,55% EE.UU.: 2,70%. Zona Euro: 1,20%. Japón: 1,40%. Emergentes: 6,0% de media. Inflación estimada en 2010: España: 1,50% EE.UU.: 2,10%. Zona Euro: 1,30 %. Japón: -1,25% Emergentes: 4,90% de media. Tipos oficiales: En Europa y Japón pensamos que no habrá movimientos durante el año. En el caso norteamericano es posible que entre finales de 2010 y comienzo del 2011 se produzca alguna subida si se confirma la continuidad la recuperación económica. Cortos: EE.UU : 0,25 – 1,00% ; UEM: 1 - 1,5% Largos: EE.UU: 4 – 4,5% ; UEM: 3,75 - 4,25% Apreciaciones adicionales del dólar frente al euro hasta la zona de 1,30 – 1,40$/Euro. Los precios del crudo deberían tender a valores de USD/barril. Continuará el reajuste monetario en los países más avanzados en el ciclo. El BCE y la FED retirarán liquidez, pero no deberían subir los tipos hasta principios de Las dudas respecto a la fuerza del crecimiento podrían rebajar el apetito por el riesgo a medida que se retire el apoyo público. Los países emergentes, en general, mantendrán un crecimiento sólido, mientras que las economías desarrolladas se verán lastradas por las necesidades de desapalancamiento. Lo peor respecto a la crisis financiera parece haber pasado. Las medidas de apoyo de las autoridades monetarias, Gobiernos y Bancos Centrales (rescates financieros, políticas monetarias y fiscales extremadamente laxas) han evitado el riesgo sistémico. Aún con todo, el crédito sigue sin fluir a la economía real. El inicio de la recuperación comenzó entre el segundo y tercer trimestre del en la mayoría de las economías, pero el crecimiento será débil y gradual. Para una recuperación sostenible, es preciso que el consumo privado apoye, previa mejora del mercado laboral y se reactive la inversión. Será clave que las autoridades no drenen liquidez ni suban los impuestos hasta que se cree empleo. La inflación pensamos seguirá contenida y bajo control, sin presiones inflacionistas en el horizonte que fuercen alzas de tipos. Escenario Central 2010

6 Crecimientos del PIB por encima de lo esperado. Estabilización de los niveles de ventas y precios en los mercados inmobiliarios. Mantenimiento de un precio estable para las materias primas que mantengan los niveles de precios controlados. Recuperación del empleo y por lo tanto del consumo privado. Escenario Negativo 2010 Escenario Positivo 2010 Caída de algún banco o institución de tamaño medio, o impago de su deuda por parte de algún gobierno zona Euro. Empeoramiento de los diferenciales de crédito, estrangulando los mercados de renta fija y deteniendo el flujo de dinero a la economía real. Incrementos de la inflación ante el exceso de masa monetaria provocada por los bajos tipos de interés. Estanflación. Trampa de la liquidez. Empeoramiento de los niveles de desempleo, que podría llegar a provocar movilizaciones sociales. Vuelta al proteccionismo y por lo tanto virtual desaparición del comercio internacional.

7 Partiendo de un escenario base de crecimiento moderado a nivel global, baja inflación, recuperación de beneficios empresariales y repunte en TIRes y prima de riesgo en niveles medios históricos (4,5%), apreciamos valor en las bolsas con una visión de medio plazo (conjunto del año 2010). Será no obstante un año no exento de volatilidad, propiciada por “ruidos” (ej: Dubai, Grecia) y por la progresiva retirada de los estímulos económicos: las autoridades apoyarán las bolsas en caídas (manteniendo los estímulos mientras sean necesarios) pero también limitarán los avances en subidas (retirando los estímulos en la medida en que ya no sean necesarios). Apoyos: (1) Estímulos se mantendrán mientras sean necesarios, (2) Valoraciones atractivas en términos relativos a otras opciones de inversión en un contexto de tipos de interés bajos, pero menos que hace un año (3) Recapitalización del sistema financiero, (4) Movimientos corporativos, (5) Evolución de emergentes. Riesgos: (1) No recuperación del consumo privado, (2) Mantenimiento de la restricción crediticia, (3) Insostenibilidad de las cuentas públicas (4) Necesidades adicionales de desapalancamiento, (5) No recuperación de los ingresos de las empresas (6) Aún hay riesgo de “sustos” en el sector financiero (necesidades adicionales de recapitalización), (7) Inestabilidad en los mercados de divisas. Hay que extremar la selección de los valores; buscar valores con exposición a emergentes, elevada y sostenible rentabilidad por dividendo, valores con sólidos fundamentales que se hayan quedado rezagados. Conclusiones Escenario actual mes de noviembre Pensamos que en octubre nos encontramos en el escenario central. Mantenemos la visión positiva de fondo para la renta variable, que podría continuar apoyada por los datos económicos y los resultados empresariales que conoceremos durante noviembre. Las últimas subidas bursátiles han llevado a los principales índices americanos a tocar referencias importantes, en las que podrían empezar a dar signos de agotamiento. Los principales riesgos de corto plazo son las dudas acerca de solvencia de las economías periféricas, entre ellos los problemas fiscales en Portugal, donde no se han aprobado los presupuestos.

8 (20%)(70%)(10%) 80% 10% 40% 20% 0% 10% 90% Nota: Los porcentajes entre paréntesis representan la probabilidad de ocurrencia del escenario en cuestión. Los escenarios se definen al principio del ejercicio y son válidos para todo el año salvo que se produzcan Los escenarios se definen al principio del ejercicio y son válidos para todo el año salvo que se produzcan hechos de especial relevancia que nos lleven a revisarlos. hechos de especial relevancia que nos lleven a revisarlos.