JULIO 2010

Situación Área Euro. Los buenos resultados empresariales y el éxito de las pruebas de solvencia de la banca han dado alas a las bolsas durante el mes de julio. El Ibex 35 ha sido el mejor índice europeo, con una revalorizacion del 13,35%, con lo que ha firmado el mejor mes de julio de su historia; optimismo que contrasta con el 22% que cedió durante el primer semestre. El resto de índices se han anotado subidas que van desde el 3% del Dax alemán hasta el 7% del Footsie británico. La banca ha sido el principal impulsor de los índices durante el mes, aunque los resultados empresariales que se han ido conociendo también han actuado como soporte del mercado. Situación Área Dólar Durante el mes de julio, los tres principales índices del mercado norteamericano han registrado importantes subidas (S&P 6,9%, Dow 7,1% y Nasdaq 6,9%). Los resultados presentados por las compañías en su mayoría han sido mejores de lo esperado, pero los inversores se están fijando mucho más en las previsiones que las empresas ofrecen que en los beneficios del pasado trimestre. Los datos macro siguen siendo mixtos, con unos datos positivos, por ejemplo, de ventas de viviendas, un buen PMI de Chicago y una confianza del consumidor que mejoró a mediados de mes, que se vieron ensombrecidos por un Libro Beige de la Fed y un PIB del segundo trimestre que defraudaron la expectativas. EUROSTOXX 50 – Mes de julio S & P 500 – Mes de julio

2 Situación Área Yen. De la mano del resto de mercados desarrollados, el saldo neto del mes de julio ha sido positivo en el mercado japonés, apreciándose el Nikkei un 1,70% pese a una caída de la producción industrial del 1,5% y a que el quinto incremento mensual consecutivo del paro ha dejado la tasa de desempleo en el 5,3%. Aunque las bajadas en los precios fueran menores a lo esperado, no parece haber todavía signos de que la deflación vaya a acabar próximamente. La fuerza del yen contra el dólar (2,22% de apreciación en julio) ha erosinado el nivel de pedidos recibidos por las empresas exportadoras niponas. Evolución del índice Dow Jones de materias primas en $ Evolución en julio del índice Nikkei Situación Países Emergentes El aumento que se está registrando en los precios de las materias primas, así como las subidas generalizadas registradas en las bolsas de los países desarrollados, han llevado a que la práctica totalidad de los mercados emergentes se hayan apuntado importantes revalorizaciones, superando algunas de ellas, como China o Brasil el 10% (11,93% y 10,80% respectivamente). India se ha apuntado a la tendencia dominante en la zona de Asia y Pacífico y ha aumentando los tipos de interés buscando una normalización de la política monetaria. Malasia, Corea, Talilandia, Filipinas, Australia, etc habían hecho el mismo moviamente previamente, inteando contener tanto el crecimiento de los créditos como de la inflación derivados de la mejoría global de la economía mundial.

3 Renta Fija. Situación y Perspectivas. La moderación de las tensiones en los bonos de los países periféricos de la UEM está ocasionando que el bono alemán, que se había venido beneficiando de las dudas sobre la solvencia de algunos gobiernos, esté registrando un peor comportamiento que el estadounidense. La relajación de las tensiones ha sido especialmente significativa en la deuda española que, además, es la que mejor ha reaccionado a los resultados de los test de estrés. Su prima de riesgo con respecto a Alemania se ha reducido hasta los 140 pb en el plazo a 10 años y destacar que en el plazo del 2 años (el más castigado en precio en los bonos españoles durante el mes de junio) el diferencial ha estrechado desde los 234 pb de junio hasta los 107 pb en que cotiza en la actualidad. El euribor continúa de forma muy moderada su senda alcista: el plazo de 12 meses ya se sitúa en el 1,416% mientras que el tesoro español ha conseguido colocar letras a 6 y 12 meses al 1,14% y al 2,22% por debajo de los tipos de interés que el tesoro tuvo que pagar el mes pasado. En cuanto a la divisa la recuperación de las bolsas y de los bonos periféricos ha permitido que el euro se apreciara con respecto al dólar hasta niveles de 1,30 dólares por euro. En España los tipos de interés del 2 y 10 años se sitúan en el 1,94% y en el 4,19% respectivamente. Spread de crédito itraxx Europe en euros Curva de tipos en Zona Euro julio Vs junio

4 Principales ratios bolsas internacionales. Renta Variable. Situación y Perspectivas. Existía miedo en el mercado respecto al mes de julio, con la incertidumbre centrada en el riesgo soberano ante los abultados vencimientos de deuda del Tesoro español, pero la prueba se superó con nota. Las emisiones de deuda se cubrieron más fácilmente de lo esperado y la publicación de los test de stress del sistema financiero ayudaron a relajar el estado de desconfianza de los mercados, de forma particularmente marcada en el caso español. De este modo, el Ibex 35 subió casi el 14% en el mes y el riesgo país se redujo más de 50pb. En este contexto, y aunque el mejor tono del mercado se podría mantener, creemos que es difícil pronosticar la evolución del mercado durante el mes de agosto, porque los bajos volúmenes que se suelen registrar a veces generan volatilidad en ambos sentidos. A pesar de ello, el mes debería ser de consolidación de los niveles alcanzados. No hay que olvidar que la segunda parte del año se presenta con importantes retos: primero la evaluación del posible impacto en la economía y en las empresas de las medidas de ajuste adoptadas por el gobierno español; y segundo el posible deterioro del entorno político ante el complicado proceso de aprobación de los Presupuestos Generales del Estado para Evolución bolsas internacionales 2010 Evolución principales Índices Mundiales. Evolución bolsas internacionales.

5 El crecimiento económico mundial se situará entorno al 3,9% según estimaciones del FMI, lo que implica una fuerte recuperación frente al -0,8% registrado el año Crecimiento estimado en 2010 en términos de PIB: España: -0,55% EE.UU.: 2,70%. Zona Euro: 1,20%. Japón: 1,40%. Emergentes: 6,0% de media. Inflación estimada en 2010: España: 1,50% EE.UU.: 2,10%. Zona Euro: 1,30 %. Japón: -1,25% Emergentes: 4,90% de media. Tipos oficiales: En Europa y Japón pensamos que no habrá movimientos durante el año. En el caso norteamericano es posible que entre finales de 2010 y comienzo del 2011 se produzca alguna subida si se confirma la continuidad la recuperación económica. Cortos: EE.UU : 0,25 – 1,00% ; UEM: 1 - 1,5% Largos: EE.UU: 4 – 4,5% ; UEM: 3,75 - 4,25% Apreciaciones adicionales del dólar frente al euro hasta la zona de 1,30 – 1,40$/Euro. Los precios del crudo deberían tender a valores de USD/barril. Continuará el reajuste monetario en los países más avanzados en el ciclo. El BCE y la FED retirarán liquidez, pero no deberían subir los tipos hasta principios de Las dudas respecto a la fuerza del crecimiento podrían rebajar el apetito por el riesgo a medida que se retire el apoyo público. Los países emergentes, en general, mantendrán un crecimiento sólido, mientras que las economías desarrolladas se verán lastradas por las necesidades de desapalancamiento. Lo peor respecto a la crisis financiera parece haber pasado. Las medidas de apoyo de las autoridades monetarias, Gobiernos y Bancos Centrales (rescates financieros, políticas monetarias y fiscales extremadamente laxas) han evitado el riesgo sistémico. Aún con todo, el crédito sigue sin fluir a la economía real. El inicio de la recuperación comenzó entre el segundo y tercer trimestre del en la mayoría de las economías, pero el crecimiento será débil y gradual. Para una recuperación sostenible, es preciso que el consumo privado apoye, previa mejora del mercado laboral y se reactive la inversión. Será clave que las autoridades no drenen liquidez ni suban los impuestos hasta que se cree empleo. La inflación pensamos seguirá contenida y bajo control, sin presiones inflacionistas en el horizonte que fuercen alzas de tipos. Escenario Central 2010

6 Crecimientos del PIB por encima de lo esperado. Estabilización de los niveles de ventas y precios en los mercados inmobiliarios. Mantenimiento de un precio estable para las materias primas que mantengan los niveles de precios controlados. Recuperación del empleo y por lo tanto del consumo privado. Escenario Negativo 2010 Escenario Positivo 2010 Caída de algún banco o institución de tamaño medio, o impago de su deuda por parte de algún gobierno zona Euro. Empeoramiento de los diferenciales de crédito, estrangulando los mercados de renta fija y deteniendo el flujo de dinero a la economía real. Incrementos de la inflación ante el exceso de masa monetaria provocada por los bajos tipos de interés. Estanflación. Trampa de la liquidez. Empeoramiento de los niveles de desempleo, que podría llegar a provocar movilizaciones sociales. Vuelta al proteccionismo y por lo tanto virtual desaparición del comercio internacional.

7 Partiendo de un escenario base de crecimiento moderado a nivel global, baja inflación, recuperación de beneficios empresariales y repunte en TIRes y prima de riesgo en niveles medios históricos (4,5%), apreciamos valor en las bolsas con una visión de medio plazo (conjunto del año 2010). Será no obstante un año no exento de volatilidad, propiciada por ruidos (ej: Dubai, Grecia) y por la progresiva retirada de los estímulos económicos: las autoridades apoyarán las bolsas en caídas (manteniendo los estímulos mientras sean necesarios) pero también limitarán los avances en subidas (retirando los estímulos en la medida en que ya no sean necesarios). Apoyos: (1) Estímulos se mantendrán mientras sean necesarios, (2) Valoraciones atractivas en términos relativos a otras opciones de inversión en un contexto de tipos de interés bajos, pero menos que hace un año (3) Recapitalización del sistema financiero, (4) Movimientos corporativos, (5) Evolución de emergentes. Riesgos: (1) No recuperación del consumo privado, (2) Mantenimiento de la restricción crediticia, (3) Insostenibilidad de las cuentas públicas (4) Necesidades adicionales de desapalancamiento, (5) No recuperación de los ingresos de las empresas (6) Aún hay riesgo de sustos en el sector financiero (necesidades adicionales de recapitalización), (7) Inestabilidad en los mercados de divisas. Hay que extremar la selección de los valores; buscar valores con exposición a emergentes, elevada y sostenible rentabilidad por dividendo, valores con sólidos fundamentales que se hayan quedado rezagados. Conclusiones Escenario actual mes de agosto Pensamos que en agosto nos encontramos en el escenario central. La posibilidad de que la recuperación de los Estados Unidos sea algo menos potente de lo que el mercado estaba descontando y la manera en que el crecimiento económico se verá afectado por los planes de recorte presupuestarios por parte de todos los países de la Unión Europea siguen pesando en el mercado, pero los fundamentales y los resultados que se van conociendo de las compañías continúan siendo buenos. Aunque dicha recuperación económica global, liderada por EE.UU. y los países emergentes, sea algo menos dinámica, parece seguir siendo sólida con lo que no variamos nuestra visión acerca del escenario.

8 (20%)(70%)(10%) 80% 10% 40% 20% 0% 10% 90% Nota: Los porcentajes entre paréntesis representan la probabilidad de ocurrencia del escenario en cuestión. Los escenarios se definen al principio del ejercicio y son válidos para todo el año salvo que se produzcan Los escenarios se definen al principio del ejercicio y son válidos para todo el año salvo que se produzcan hechos de especial relevancia que nos lleven a revisarlos. hechos de especial relevancia que nos lleven a revisarlos.