La Crisis Financiera: Causas, Paralelos y Desafíos Guillermo Calvo Columbia University XXI Simposio de Mercado de Capitales; Asobancaria, Medellín, Colombia, 21 y 22 de mayo de 2009.

Características Generales La crisis Subprime, como la de los emergentes, se parece mucho a las bancarias del siglo XIX y principios del XX. Se crean nuevos instrumentos financieros que sacan provecho de un descalce entre activos y pasivos. Por ejemplo, pasivos muy líquidos, como depósitos bancarios, y activos de largo plazo, o pasivos en moneda extranjera y activos en pesos.

Esto abre la posibilidad de que si los tenedores de esos pasivos los quieren liquidar, la entidad financiera que los ofreció no pueda obtener los recursos y quiebre. Esto se evita con un Prestamista de Última Instancia, PUI, como el banco central.

¿Qué ha Sucedido? El colapso de las hipotecas Subprime indujo a que los inversores temieran por la liquidez de sus carteras y trataran de sacar sus tenencias de los bancos y entidades cuasi bancarias (shadow banks). Los bancos centrales primero inyectaron liquidez pero cuando las tasas llegaron virtualmente a cero, empezaron a comprar papeles que se sospechaba iban a perder liquidez (por ejemplo, commercial paper) hacer salvataje a bancos de inversión (con la excepción de Lehman Brothers).

Muchas de estas operaciones no son convencionales y se hicieron luego de que las convencionales mostraran no ser muy efectivas. Esto contribuyó a que la ola de desconfianza no desapareciera enseguida y, más bien, se profundizara. La desconfianza llegó a su cúspide cuando se dejó caer a Lehman Brothers. El episodio Lehman jugó un papel similar a la decisión del FMI de no darle más ayuda a Rusia en agosto 1998 (crisis Rusa).

Impacto Inicial La hiperactividad de los bancos centrales de los G7 llevó a pensar que todo se iba a resolver rápido. En particular, que una devaluación del dólar iba a evitar una caída importante de la demanda agregada en EEUU y que el crecimiento iba a estar liderado por los emergentes (especialmente China)

Como resultado, los emergentes siguieron experimentando fuertes flujos de capitales, poca desaceleración en el crecimiento y tasas de interés aun más bajas que las que prevalecieron antes de la crisis asiática de 1997. Esto culminó con una explosión virtual de los precios de los commodities a principio de 2008. Todo lo cual estaba en línea con la teoría del desacople (de los emergentes).

Condiciones Financieras Externas en MEs (datos diarios, EMBI+, pbs, último dato 05/15/09) Efecto ENRON Temores de restricción monetaria de la Fed Testimonio de Greenspan sobre el Enigma de las tasas de largo plazo (conundrum) Lehman Brothers entra en proceso de quiebra Puntos Básicos Yields Yield Pre-Crisis Asiática =-17% Spreads Spread Pre-Crisis Asiática =+33% Comienzo de la distensión en las condiciones financieras internacionales Fuente: Bloomberg. 8 8

De Bear Stearns hasta Hoy La caída de Bear Stearns y los problemas subsecuentes mostraron que el sistema financiero continuaba siendo frágil. Cuando se deja caer a Lehman, el mercado vio la posibilidad de un replay de las corridas bancarias del siglo XIX y principios del XX – sin PUI –. Lo que se reflejó en un desplome de los mercados de valores, commodities y de bonos, además de caídas en el precio de las exportaciones.

Mercados Bursatiles (datos diarios, Índices bursátiles de MSCI en US$, 9/3/07=100, último dato Mayo-15) Plan de Rescate de US $700b es aprobado en el Congreso Americano América Latina Economías Emergentes Fuente: Bloomberg. 10 10 10 10 10 10 10 10

Sovereign EMBI+ Market Value MSCI Stock Market Index Mercados de Bursátiles y de Bonos en MEs (Índices, 9/3/2007=100) Sovereign EMBI+ Market Value MSCI Stock Market Index Source: Bloomberg 11 11 11

Precios de Commodities (datos diarios, Índice 3-Sep-07= 100, último dato 5/15/09) Fuente: Bloomberg. 12 12

Precios de Exportaciones de LAC (datos mensuales, Valor unitario de Exportaciones en US$, Ene-94=100) Nota: Indice del Hemisferio Occidental Fuente: IMF - IFS. 13 13

El Mercado de Bonos de los Emergentes Parece estar más fuerte que en 1998 pues sus precios cayeron menos que en ese entonces. Una explicación es que los emergentes que se financiaron emitiendo bonos han acumulado muchas reservas internacionales y el mercado está esperando que las usen para pagar el servicio de la deuda, antes de declararse en bancarrota.

MSCI Stock Market Index Sovereign EMBI+ Market Value Bond and Stock Markets in EMs in 98 (Indices, 1/1/1998=100) MSCI Stock Market Index Sovereign EMBI+ Market Value Source: Bloomberg 15 15 15

Mercados Bursátiles y de Bonos de Mercados Emergentes (Indices, 9/1/2008=100) Sovereign EMBI+ Market Value Corporate EMBI+ Market Value MSCI Stock Market Index Source: Bloomberg 16 16 16

Bonos “Basura” de EEUU y Bonos de MEs (yields in %, último dato 05/15/09) Bonos de Alto Rendimiento de EEUU Bonos Soberanos de MEs Bonos Corporativos de MEs Nota: (1) Bonos Corporativos = Credit Suisse Corporate Bond. (2) Bonos Soberanos = JP Morgan EMBI+ Sovereign. (3) Bonos de Alto Rendimiendo de EEUU = MSCI High Yield Bonds. Source: Bloomberg. 17 17 17 17 17 17

Respuesta de Emergentes desde mediados de 2008 Fuertes devaluaciones que han implicado una fuerte apreciación real del dólar desde mediados de 2008 Caídas de las cuentas corrientes Fuera de China e India, las cuentas corrientes se esfuman en 2008 Y se hacen negativas en América Latina

Tasas de Cambio (datos diarios, Índices 9/3/2007=100, último dato 05/15/09) Δ% desde Ago-08 Europa Emergente 25% LAC 16% Asia Emergente 8% Note: Promedio Simples. LAC: Argentina, Brasil, Chile, Colombia, Bolivia, México, Perú and Uruguay. Europa Emergente: Rusia, Hungría, Republica Checa, Eslovaquia, Bulgaria, Turquía and Polonia. Asia Emergente: Corea, Indonesia, Malaysia, Filipinas and Tailandia. Fuente: Bloomberg. 19 19 19 19

EEUU: Tasa Efectiva Real de Cambio Fuente: IFS; nota: línea ascendente (descendente) significa apreciación (depreciación) real.

Cuenta Corriente en ME’s (datos diarios, miles de millones de dólares americanos) Crisis Mexicana Crisis Rusa/Asiática ME’s ex. China & India Nota: Incluye a Argentina, Brasil, Chile, China, Colombia, Republica Checa, Egipto, Hungría, India, Indonesia, Israel, Jordán, Corea, Malaysia, México, Marruecos, Pakistán, Perú, Filipinas, Polonia, Rusia, Sudáfrica, Tailandia, Turquía y Venezuela. 21 21

Cuenta Corriente en LAC (últimos 4 trimestres, miles de millones de dólares americanos) Nota: Incluye a Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela. 22 22

Una Crisis muy Diferente para América Latina Contrariamente a 1998, la cuenta corriente se ha empeorado lo que se debe, en parte, al uso de reservas internacionales y, a pesar de ello, las tasas de interés no se han disparado como en 1998 ó 1995. Se ha podido devaluar sin causar una escalada en las tasas de inflación. Ningún país latinoamericano ha tenido que negociar un stand-by con el Fondo – a diferencia del Este de Europa, Asia Central, Islandia y los Bálticos.

Posible Explicación La región se benefició de una mejora de los términos de intercambio, aun hoy día. Redujo sus déficits fiscales y de cuenta corriente, Acumuló reservas internacionales El sector público redujo su deuda en moneda extranjera. Pero, vale la pena enfatizar, el sector privado se movió en dirección contraria. Moral hazard?

Términos de Intercambio Yield del EMBI+ & Términos de Intercambio en LAC (datos trimestrales, Índice de Términos de Intercambio 1997-I = 100, EMBI+ Yield) EMBI+ Yield Términos de Intercambio Nota: El índice de términos de intercambio incluye a Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México y Perú. Promedio simple. Fuente: BID y Bloomberg. 25 25 25

Probabilidades Estimadas de un Sudden Stop (Basado en Calvo, Izquierdo and Mejia, NBER Working Paper 14026, 2007) 44.8% 41.1% 58.4% 3.7% 35.2% 71.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% LAC7 CAC5 Europa del Este 1998 2008 Nota: Promedios simples. LAC7 incluye a Argentina, Brasil, Chile, Colombia, México, Perú y Venezuela. CAC5 incluye a Costa Rica, Guatemala, Honduras, Nicaragua and Republica Dominicana. Europa del Este incluye a Estonia, Hungría, Latvia, Lituania, Polonia, Romania, and Turquía. 26 26 26

Deuda Externa Bruta en LAC (miles de millones de dólares americanos) Argentina Brasil Chile Colombia México Perú Sector Privado Sector Público Nota: El Sector Público incluye al Gobierno General y la Autoridad Monetaria. El Sector Privado incluye al sector Bancario, sector privado no financiero y prestamos directos entre empresas. Fuente: BIS-IMF-OECD-WB Joint External Debt Hub. 27 27

El Rol de los G20 Han ayudado a re-fondear y re-fundar al Fondo. El Fondo ahora se parece más a un banco central mundial la FCL es una herramienta útil, especialmente para economías fuertes como Colombia y Perú. Pero, a través de los Bancos Multilaterales de Desarrollo, BMD, se está alentando a generar mayores déficits fiscales por motivos keynesianos (de libro de texto), lo que puede ser peligroso.

En la Teoría General, John Maynard Keynes dice que la mayor dificultad en entender sus ideas consiste “no en las nuevas ideas, sino en poder escaparse de la viejas, las cuales se ramifican, para aquellos que han sido educados como la mayoría de nosotros, en todos los intersticios de nuestra mente.” Me temo que hoy día enfrentamos el mismo dilema, asiéndonos a viejas ideas de corte K que, además, ¡nunca fueron comprobadas o bien entendidas!

Estímulo Fiscal El motivo keynesiano no tiene lugar en economías que han devaluado fuertemente sus monedas –¿Dónde está la rigidez nominal?–. Pero sí tendría lugar el motivo “suavizar el ciclo” reduce la caída del producto y empleo en el corto plazo y no lucha contra caídas de ingreso o empleo debido a la crisis mundial.

También hace sentido el motivo “protección a las clases menos favorecidas” Pero todo ello debe hacerse en un contexto de sostenibilidad de la deuda a largo plazo. Países como Chile, que han ahorrado en las buenas, tienen mucha más capacidad de usar el gasto fiscal para estos dos motivos válidos. Esos motivos no son, para nada, el motivo keynesiano (de libro de texto).

Política Monetaria Ha podido ser utilizada en forma efectiva para aislar las economías emergentes de la deflación mundial, particularmente en las commodities. El resultado ha sido fuertes devaluaciones que han acomodado la “huída hacia la calidad” sin necesidad de que bajen los precios o salarios en pesos. No hay razón, por lo tanto, para abandonar las metas inflacionarias (inflation targeting).

Peligros y Desafíos Caer en la tentación de aumentar el déficit fiscal y debilitar la fortaleza que tienen varios países en la región. Hay que estar preparados a un mayor ajuste si la crisis mundial continúa. ¡Las reservas son finitas! Por otro lado, en el momento que se empiece a mejorar la situación mundial, el precio de las commodities puede subir fuertemente.

Esto no se va a traducir en mayor inflación en los G7 pero, como ya vimos en el primer trimestre de 2008, puede ser inflacionario en la región. Por lo tanto, nos podemos encontrar con mayor inflación, sin que los G7 tengan incentivos para contenerla, cuando aun no habremos salido de la recesión. Allí va a ser muy útil poder vender reservas para fortalecer al peso sin necesidad de subir las tasas de interés.

La Crisis Financiera: Causas, Paralelos y Desafíos Guillermo Calvo Columbia University XXI Simposio de Mercado de Capitales; Asobancaria, Medellín, Colombia, 21 y 22 de mayo de 2009.