Reservas Adecuadas y Reservas Excedentes: Consideraciones sobre el caso venezolano Leonardo Vera (con Luis Zambrano Sequín) Universidad Central de Venezuela Escuela de Economía

¿Que son y donde se registran las Reservas Internacionales? Medios de pago en divisas, líquidos y aceptados internacionalmente cuya administración recae (generalmente) en las autoridades monetarias Balance Patrimonial del BC Activos Pasivos Reservas Internacionales Billetes y Monedas (circulante) Base Monetaria Préstamos a otras Instituciones Fiancieras Valores del Tesoro del Gobierno Otros Activos Depósitos de Instituciones Financieras Depósitos del Tesoro Otros Pasivos Total Activos Total Pasivos + Patrimonio

Evolución Reciente de las Reservas Semanales (Millones de US$) Control de Cambios Huelga Petrolera Reservas al 3/03/2005 Millones US$: 24.232 FIEM Millones US$: 707 FIEM Reservas (RI) Fuente: Banco Central de Venezuela

Régimen Cambiario y Reservas Internacionales (observaciones diarias)

Composición y Manejo del Portafolio de Reservas La gestión de reservas entraña una diversidad de riesgos operativos y financieros. Se requiere en consecuencia establecer parámetros para: 1.- Mantener el riesgo diversificado y condiciones de liquidez 2.- Manejar el riesgo cambiario y una óptima combinación de monedas dentro de límites aceptables. 3.- Disponer de vencimientos o requisitos de duración que limiten el riesgo de tasas de interés y de precio de mercado. En el año 2003 la posición de Reservas Internacionales de Venezuela generó un rendimiento implícito de 0,47%

¿Por qué mantener elevados niveles de reservas? Saldo Cuenta Corriente (% PIB) Levantamiento Control de Cambios Control de Cambios Feb.2003 Control de Cambios Jul.1994 Control de Cambios Feb.1983 Levantamiento Control de Cambios Excesiva Volatilidad en la Cuenta Corriente Nota: (p) Proyectado Fuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios

¿Por qué mantener elevados niveles de reservas? Levantamiento Control de Cambios Salida de Capitales Sector Privado MM US$ Levantamiento Control de Cambios Control de Cambios Jul.1994 Control de Cambios Feb.1983 Control de Cambios Feb.2003 Endemoniada salida de capitales del sector privado Tendencia Nota: (p) Proyectado Fuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios

Crisis Externas y Reservas Internacionales (data trimestral 1980-2004) Crisis Identificadas con IPE 1982:4 1995:4 1983:2 1996:2 1988:1 2002:1 2002:2 1990:4 2003: 1 1995:4 Las crisis son de corta duración Muchos de estos episodios no se identifican con data anual

¿Qué determina la tenencia de reservas? Respuesta altamente ligada a la evolución del contexto económico internacional y la forma como cada economía se inscribe en este contexto Con el sistema de pagos de la post-guerra las reservas fueron entendidas como un inventario para mitigar la vulnerabilidad externa (fundamentalmente proviniendo de la cuenta corriente). Las reservas adecuadas crecían linealmente con el comercio (Triffin, 1947, 1960 y el FMI). Heller (1966), BC concibe el nivel “óptimo” en función de evaluar beneficios de mantener un fondo precautivo con el costo de oportunidad. Con la ruptura de Bretton Woods la atención da un giro hacia la relación entre nivel adecuado de reservas y el régimen cambiario. Las crisis externas que han recorrido a las economías emergentes en los 90s sugieren que los movimientos de capital deben ser tomandos en cuenta.

¿Son las Crisis Externas el Único Problema? ¡No! La bonanzas petroleras también lo son. Supongamos un alza repentina del precio y del ingreso petrólero en divisas Balance Patrimonial del BCV Activos Pasivos Reservas Internacionales Billetes y Monedas (circulante) (2) Préstamos a otras Instituciones Financieras Valores del Tesoro del Gobierno Otros Activos Depósitos de Instituciones Financieras Depósitos del Tesoro y de PDVSA Otros Pasivos (3) (1) Total Activos Total Pasivos + Patrimonio Empresas Petroleras

¿De qué mecanismos dispone el BCV para el control de la masa monetaria Cuando prevalece un régimen de TC fijo el BCV opta por (a) (c) y (e) Cuando prevalece un target de reservas entonces opta por (c) y (e) Balance Patrimonial del BC Activos Pasivos Reservas Internacionales Billetes y Monedas (circulante) (a) Compra y Venta de Divisas (b) Operaciones de Ventanilla Prestamos a otras Instituciones Fiancieras Valores del Tesoro del Gobierno Otros Activos Depósitos Bancarios Depósitos del Tesoro Otros Pasivos (c) Operaciones de Mercado Abierto con valores gubernamentales (d) Operaciones de Encajes (e) Operaciones con instrumentos de su propia emsión Total Activos Total Pasivos + Patrimonio

Operaciones de Mercado Abierto en Venezuela y Precio del Petróleo (Abril 02 – Nov -04) Ajuste Cambiario MM US$ MM de Bs Control de Cambio Pero Venezuela opera con un régimen de TC fijo con un control administrado de divisas, a lo que se suma un choque de precios petroleros Stock Deuda BCV CD’s+ Repos */ Fuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios

¿Que tan elevadas son las Reservas de Venezuela ¿Que tan elevadas son las Reservas de Venezuela? Reservas Internacionales Brutas del BCV MM de US$ de 1982-84 En términos reales la tendencia es relativamente estable Exceso de Oferta (Guerra de precios) Levantamiento Control de Cambios Mar. 1989 Levantamiento Control de Cambios Abr. 1996 Control de CambiosFeb.2003 Recorte petrolero OPEP+ No OPEP Ataque terrorista en New York Control de Cambios Jul. 1994 Huelga Petrolera en Vzla. Guerra Irán-Irak Embargo petrolero Árabe Control de Cambios Feb 1983 Revolución Iraní Guerra de Irak Crisis Asiática Guerra de Irak Fuente: Banco Central de Venezuela, U.S. Department of Labor y Cálculos Propios

Reservas Internacionales reales per capita US$ de 1982-84 En términos per-cápita tampoco parecen ser tan elevadas hoy día Exceso de Oferta (Guerra de precios) Levantamiento Control de Cambios Mar. 1989 Levantamiento Control de Cambios Abr. 1996 Control de CambiosFeb.2003 Recorte petrolero OPEP+ No OPEP Ataque terrorista en New York Control de Cambios Jul. 1994 Huelga Petrolera en Vzla. Guerra Irán-Irak Embargo petrolero Árabe Control de Cambios Feb 1983 Revolución Iraní Guerra de Irak Crisis Asiática Guerra de Irak Fuente: Banco Central de Venezuela, Instituto Nacional de Estadísticas y Cálculos Propios

Reservas Internacionales MM de US$ Países Asiáticos y Venezuela China Contra el conjunto de países de Asia, Venezuela aparece con niveles muy bajos de reservas (la acumulación de los asiaticos se acelera a finales de los 90s). Fuente: Fondo Monetario Internacional

Reservas Internacionales MM de US$ Seguimos un patrón muy parecido al de los países petroleros Fuente: Fondo Monetario Internacional

Reservas Internacionales MM de US$ Parece ocurrir lo mismo con países de AL, pero México es un caso especial (desde la crisis del 94) Fuente: Fondo Monetario Internacional

Reservas Internacionales per capita 2002 US$ Las cosas cambian ligeramente en términos per-capita 19.436 Fuente: Fondo Monetario Internacional y Cálculos Propios

Reservas Internacionales per capita 2002 US$ Hay países petroleros con enormes acumulaciones por habitante Fuente: Fondo Monetario Internacional y Cálculos Propios

Reservas Internacionales per capita 2002 US$ El panorama también varía en el contexto latinoamericano Fuente: Fondo Monetario Internacional y Cálculos Propios

Reservas Internacionalest-1 / Importaciones 2002 Como proporción de las importaciones Venezuela estaría en mejor posición incluso que los países asiaticos (¿porqué ocurrió entonces una crisis externa en el 2002?) Fuente: Fondo Monetario Internacional y Cálculos Propios

Reservas Internacionalest-1 / Importaciones 2002 Aparece casí con niveles a los de Noruega Fuente: Fondo Monetario Internacional y Cálculos Propios

Reservas Internacionalest-1 / Importaciones 2002 Niveles altos como los latinoamericanos Fuente: Fondo Monetario Internacional y Cálculos Propios

Reservas Internacionalest-1 / Importaciones Venezuela Reservas Internacionalest-1 / Importaciones Guerra Irán-Irak Exceso de Oferta (Guerra de precios) Levantamiento Control de Cambios Mar. 1989 Levantamiento Control de Cambios Abr. 1996 Ataque terrorista en New York Control de CambiosFeb.2003 Recorte petrolero OPEP+ No OPEP Embargo petrolero Árabe Revolución Iraní Crisis Asiática Control de Cambios Jul. 1994 Control de Cambios Feb 1983 Huelga Petrolera en Vzla. Guerra de Irak Guerra de Irak Como proporción de las importaciones Venezuela no habría estado mal Fuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios

Reservas Internacionalest-1 / Servicio Deuda Externa Como proporción del servicio de la deuda externa también estaríamos mejor. Guerra Irán-Irak Exceso de Oferta (Guerra de precios) Levantamiento Control de Cambios Mar. 1989 Levantamiento Control de Cambios Abr. 1996 Ataque terrorista en New York Control de CambiosFeb.2003 Recorte petrolero OPEP+ No OPEP Embargo petrolero Árabe Revolución Iraní Crisis Asiática Control de Cambios Jul. 1994 Control de Cambios Feb 1983 Huelga Petrolera en Vzla. Guerra de Irak Guerra de Irak Fuente: Banco Central de Venezuela y Cálculos Propios

¿Que veía el ejecutivo en torno a las Reservas en 2003 ¿Que veía el ejecutivo en torno a las Reservas en 2003? (data anual 1970-2004) MM de US$ Niveles que reclamaron la atención del Ejecutivo Fuente: Banco Central de Venezuela Niveles absolutos en dólares no visto en la historia económica del país

El Estudio del BCV Para determinar la existencia o no de reservas excedentes la AN solicitó al BCV un estudio. El BCV, lo presentó en abril de 2004 con el título: “Informe sobre los niveles de reservas internacionales en Venezuela” El estudio utilizó cuatro metodologías para el cálculo de las “reservas óptimas”: (a) Regla de Triffin con un modelo autoregresivo (b) Método de Heller (c) Modelo reducido de Frenkel y Jovanovic (1981) (d) Formula ad-hoc de Wijnholds y Kapteyn (2001) Para todas estas aplicaciones se utilizó data annual para el período 1950-2003.

Algunos Problemas con la Data Anual y el Período de Estimación Tomemos, por ejemplo, series de reservas para los años 2001 y 2002 *Al cierrre del año Las series anuales son sustancialmente más estables por lo que estatrían sesgando o subestimando los costos de un evento externo. Las series anuales son sustancialmente más estables por lo que estatrían sesgando o subestimando los costos de un evento externo. Este sesgo estaría presente cuando el BCV estima en forma autoregresiva el nivel de reservas adecuado medido como meses de importaciones (primer método), cuando intenta calcular el tamaño de un shock promedio sobre el cual hay que cubrirse (Método de Heller), o cuando se intenta calcular econometricamente el costo de ajuste frente a una crisis (en el método de Frenkel y Jovanovic)

BCV – Método 1 – Modelo basado en meses de importaciones (Triffin) Especificación autoregressiva de la variable reservas sin oro expresadas en meses de importación. Data annual 1950-2003 Variable dicotómica con valor 1 entre 1950-1973 Se intenta conocer el valor de largo plazo de las reservas internacionales Limitaciones: El criterio de meses de importaciones puede no adaptarse al contexto internacional hoy día Es una regla ad-hoc (no tiene una justiciación teórica sólida) No se explica la especificación, no hay pruebas de diagnóstico y el R2 es bajo De acuerdo al modelo 11,5 meses de importaciones es el nivel adecuado. Asumiendo importaciones en el orden de 14.400 para el 2004, las reservas adecuadas sería de US$ 13.800 millones

BCV – Método 2– Método de Heller El enfoque de Heller (1966) supone como paso preliminar la estimación del “choque promedio” al que se enfrenta el Banco Central en una situación de agotamiento de sus reservas, la probabilidad de un choque adverso, la propensión marginal a importar, y el costo de oportunidad de mantener reservas. La relación entre estas variables proviene de igualar el beneficio marginal con el costo marginal de mantener reservas. El ejercicio de optimización establece específicamente que: Donde: RI* = nivel de reservas óptimas, h = tamaño del choque adverso esperado r = diferencial entre el rendimiento de la mejor alternativa financiera y el que poseen las reservas internacionales (en atención a los criterios de bajo riesgo y liquidez), m = propensión marginal a importar de la economía y p = probabilidad de quedarse sin reservas internacionales.

BCV – Método 2– Método de Heller BCV - Reservas Óptimas en la Metodología Costo-Beneficio de Heller Choque Promedio 50-03 (h) Probabilidad de Ocurrencia (p) Costo de Oportunidad (r) Propensión media a importar (m) Reservas Óptimas en Millones de US$ (R*) US$ -2.607 Mill 0,5 0,05 0,202 16.921 Limitaciones: El choque esperado puede estar substimado pues es sólo el adverso choque promedio de una serie anual El costo de oportunidad de mantener reservas se calcula con una tasa de rendimiento alternativo sumamente bajo (6,9%), sin explicar que instrumento financiero se usa para el cálculo Sea asume que las variaciones de reservas se distribuyen simétricamente.

BCV – Método 3– Método de Frenkel-Jovanovic Formula Nivel Óptimo sin Oro = US$ 17.944 Mill. Donde: RI* = nivel de reservas óptimas, C = Costo fijo del ajuste que requiere una economía frente a una crisis externa,  = volatilidad de las reservas, y r = tasa asociada al costo financiero de las reservas BCV – Método 4 – Método de Wijnholds-Kapteyn Formula Nivel Óptimo sin Oro = US$ 7.070 Mill. Donde: RI* = nivel de reservas óptimas, a = Monto de la deuda externa con vencimiento de menos de un año, b = fracción de la liquidez monetaria (M2) (10% para economías con TC fijo) y c = liquidez monetaria M2.

Limitaciones de la Metodologías 3 y 4 Estos enfoques son extremadamente sensibles a la selección de los valores estimados de cada variable. El enfoque de Winjholds-Kapteyn es una regla discrecional que pondera excesivamente el riesgo de interrupción de pagos de la deuda externa de corto plazo, y asigna muy poco peso a la demanda interna de reservas que se origina en movimientos de cartera. El enfoque de Winjholds-Kapteyn no considera las necesidades de financiamiento de la cuenta corriente. (El BCV, intenta cubrir esta carencia en el cálculo sumando reservas por 11,5 meses de importación al nivel adecuado calculado por el método de Winjholds-Kapteyn. Así obtiene US$ por 17.961 Mill.

¿Cómo calcular el nivel adecuado de reservas para Venezuela? La motivación proviene de la necesidad de contrastar algún calculo empírico con los calculos hechos por el BCV en Abril de 2004. El BCV llegó a la conclusión, en ese estudio, que el nivel adecuado oscilaba entre 14.105 y 24.847 millones de US$ Utilizamos dos metodologías para determinar el nivel adecuado de reservas (al primer trimestre de 2004) Metodología de Heller (1966) de constitución de un fondo precautivo para enfretar turbulencias en la balanza global. Metodología econométrica que intenta estimar una función de demanda por parte del Banco Central sistematizando los motivos más importantes señalados en la literatura Una versión estática (siguiendo a la especificación de Aizenman y Marion (2002) Una versión dinámica (recogida en un modelo ADRL)

Reservas Adecuadas con el Enfoque de Heller El enfoque de Heller (1966) supone como paso preliminar la estimación del “choque promedio” al que se enfrenta el Banco Central en una situación de agotamiento de sus reservas, la probabilidad de un choque adverso, la propensión marginal a importar, y el costo de oportunidad de mantener reservas. La relación entre estas variables proviene de igualar el beneficio marginal con el costo marginal de mantener reservas. El ejercicio de optimización establece específicamente que: Donde RI* = nivel de reservas óptimas, h = tamaño del choque adverso esperado r = diferencial entre el rendimiento de la mejor alternativa financiera y el que poseen las reservas internacionales (en atención a los criterios de bajo riesgo y liquidez), m = propensión marginal a importar de la economía y p = probabilidad de quedarse sin reservas internacionales.

Reservas Adecuadas con el Enfoque de Heller Nuestro cálculo difiere del hecho por el BCV en al menos cuatro aspectos: en lugar de tomar datos anuales, utilizamos datos referentes a los niveles promedio trimestrales de la reservas, minimizando de esta manera el sesgo asociado a la poca variabilidad de los datos anuales, el cálculo del diferencial entre mejor rendimiento alternativo y el que probablemente gana las reservas internacionales compara el rendimiento del Bono Par A (cuyo rendimiento es el más alto entre los instrumentos de deuda externa) y la tasa Libor a un mes (la Libor más baja); esto resulta en un diferencial bastante más alto al utilizado por el BCV, y refleja mejor, a nuestro juicio, el costo de oportunidad de mantener reservas en lugar de calcular el choque promedio de variación negativa en las reservas anuales, hemos estimado el choque más pronunciado que interrumpidamente exhibe la serie de reservas trimestrales; este corresponde a los cinco trimestres que van desde el primer trimestre de 2001 hasta el segundo trimestre de 2002, arrojando una cifra 2,5 veces por encima del empleado por el BCV, no suponemos simetría entre los choques favorables y los choques adversos sobre el nivel de reservas. Usamos la distribución observada de la serie de variación de reservas internacionales, y hacemos a la probabilidad igual a la proporción de trimestres con choques negativos sobre el número de trimestres totales de la serie analizada.

Reservas Adecuadas con el Enfoque de Heller Cuadro 1. Reservas Óptimas en la Metodología Costo-Beneficio de Heller Mayor Choque Acumulado 96-03 (h) Probabilidad de Ocurrencia (p) Costo de Oportunidad (r) Propensión media a importar (m) Reservas Óptimas en Millones de US$ (R*) -6.889 0,28125 0,1246 0,202 19.998 Esta aplicación de la metodología de Heller indica que para el primer trimestre de 2004 el nivel adecuado de Reservas era

Estimación de la demanda de reservas (metodología econométrica) La especificación de la función de demanda que utilizaremos es una extensión de la usada por Aizenman y Marion (2002). Intentamos minimizar el riesgo de omisión de variables. La estimación usa data trimestral que va desde el primer trimestre de 1996 hasta el primer trimestre de 2004. Una versión estática es estimada luego de probar el grado de estacionariedad de las variables. Una versión dinámica tomará en cuenta una estructura de rezagos generado por una especificación ARDL. La forma funcional de la demanda de reservas viene dada por: Grado de Apertura de la Economía (inverso del costo de ajuste en términos de producto) Costo de Oportunidad de Mantener Reservas Cobertura contra las salidas de capital Volatilidad de las exportaciones Flexibilidad del tipo de cambio Reservas Internacionales Promedio Los “priors” son: 1 > 0, 2 < 0 ó > 0, 3 > 0, 4 < 0, 5 < 0)

Operacionalización y Representación de las Variables RI : Promedio trimestral de las Reservas Internacionales Totales reportadas por el Banco Central de Venezuela VOLEX : Volatilidad de los ingresos por exportaciones, calculada como el cuadrado de la desviación entre el valor estimado de la regresión de las exportaciones nominales trimestrales contra su tendencia y las exportaciones efectivas. IMP : Propensión media a importar trimestral de la economía no petrolera, calculada como la razón entre las importaciones no petroleras trimestrales y el PIB no petrolero trimestral reportado por el BCV y ajustado en dólares al tipo de cambio promedio del trimestre. SALCAPEX : La razón entre las salidas netas de capital, calculadas estas como el resultado neto de la cuenta de otras inversiones del sector privado de la balanza de pagos, más el 50% del resultado de la cuenta de errores y omisiones, y las exportaciones de origen petrolero. VOLTC : Desviación estándar de la tasa de variación mensual del tipo de cambio en cada trimestre. SPREAD : Diferencia entre el rendimiento del Bono Par A venezolano y la tasa Libor a un mes. 8000 10000 12000 14000 16000 18000 20000 22000 24000 96 97 98 99 00 01 02 03 R I 400000 800000 1200000 1600000 2000000 2400000 V O L E X .08 .10 .12 .14 .16 .18 .20 M P .00 .04 .24 .28 .32 .36 T C -.1 .0 .1 .2 .3 .4 .5 .6 S A 4 8 12 16 20 D G r á f i c o N ° 9 e p s n t a ó d l b , 1 6 : 2

Pruebas de Raíces Unitarias la serie tiene una raiz unitaria Prueba ADF Se rechaza hipótesis nula para: Volex, Salcapex, Voltc y Spread Prueba KPSS No se reporta rechazo de la hipótesis nula. Todas las series serían estacionarias

La Mejor Especificación Estática El mejor modelo estático es uno que incluye todas las variables con la excepción de la razón de la salida de capitales a las exportaciones petroleras (SALCAPEX) que resultó no significativa La estimación sugiere la inclusión de una variable dicotómica, cuyo valor para los últimos cuatro trimestres es igual a 1 y que recoge la incidencia del control de cambio instituido en 2003. La demanda de reservas se incrementa con la volatilidad del ingreso petrolero externo y con la propensión a importar, y se reduce con la flexibilidad cambiaria y con el spread de rendimientos. De acuerdo a este modelo, la demanda óptima de reservas al primer trimestre de 2004 era de 19.650 millones de US$. Test de diagnóstico indican, no obstante, riesgo de correlación serial

å La Especificación Dinámica e x y + = f b a Dado que las series presentan propiedades de estacionariedad, es factible aplicar a nuestra forma funcional una versión dinámica representada por un modelo autoregresivo con rezagos distribuidos (ADRL). Un modelo como éste admite la posibilidad de que la autoridad monetaria reaccione con retardo y no instantáneamente en su política de ajustar sus tenencias óptimas de reservas frente a los shocks. En general, un modelo ADLR viene dado por la siguiente especificación: donde los valores rezagados de la variable dependiente, y, como los valores contemporáneos y rezagados de las variables independientes, x, explican la trayectoria misma de y. El modelo supone que el proceso xt es exógeno e independiente del proceso et. En consideración al número de observaciones y el número de variables exógenas, decidimos comenzar con un modelo ARDL(3,3) La especificación incluye la variable dicotómica para los últimos cuatro trimestres de la serie (con sensibles mejoras en las propiedades estadísticas del modelo. t q j p i e x y + = å - 1 f b a

EL Modelo ARDL Reducido El modelo ARDL (3,3) es reducido aplicando pruebas de restricciones y eliminando las variables y desfases que se muestren no significativos Las reservas se elevan con la volatilidad de los ingresos por exportaciones y con la vulnerabilidad por salidas de capital, pero se reducen con aumentos en el spread y con una mayor flexibilidad en el tipo de cambio (todo esto es lo esperado) El signo negativo global de la suma de los coeficientes de IMP indica ahora que el Banco Central se preocupa por los costos de ajuste en términos de pérdida de producto que puede generar una crisis. Las pruebas de diagnóstico sobre los residuos exhiben resultados altamente satisfactorios (no hay correlación serial, errores homocedásticos y normales y no hay omisión de variables (Ramsey Test) Según el modelo el nivel de tenencias óptimas de reservas es de 21.272 millones de US$,

Resumen de los Resultados Resumen de los Resultados (millones de US$) Rerservas Internacionales Totales Promedio Reportadas por BCV Reservas Óptimas - Metodología de Heller Modelo Estático Dinámico Al Primer Trimestre de 2004 22.037 19.998 19.650 21.272 Nivel por Encima del Óptimo 2.039 2.387 765 En el más extremo de los casos estimados, la tenencia de reservas en exceso no era mayor de 2.387 millones de US$ y nuestro rango está en 1.274 millones de US$ (en contraste con los 10.747 millones de US$ del BCV) La acumulación de reservas excedentes es explicable. Desequilibrios pueden ocurrir entre lo que la autoridad monetaria desea mantener como su stock óptimo y la disponibilidad efectiva derivada de eventos fuera de su control. Este parece muy evidente en una economía dependiente de las exportaciones de un recurso natural como Venezuela, y donde el Banco Central ha estado en la obligación de adquirir todas las divisas generadas por el sector público.

¿Le conviene al fisco mantener un bajo nivel de reservas? Control de Cambio Si un alza de los precios conduce a un mayor nivel de reservas. El fisco tiene entonces incentivos para promover target altos de reservas (puede endeudarse externamente)

¿Cómo hacer uso de las Reservas Excedentes? Cualquiera que sea el uso de estos activos en dólares que denominamos “excedentarios” requiere de unos mecanismos de transferencia y de constitución legal que no existen en la actualidad. La operación supone una transferencia de recursos en dólares al gobierno bien desde las empresas petroleras o bien desde el BCV. Si se hace desde las empresas petroleras (PDVSA) se requiere modificar el Artículo 113 de la Ley del BCV. El BCV entonces sólo adquiriría las divisas necesarias para mantener sus niveles adecuados. Para ello debe informar cómo se hace ese cálculo y debe determinar trasparentemente los montos a constituirse así como los excedentes. Las empresas petroleras deberían buscar un mecanismo legal para transferir los recursos al fisco (¿dividendos extraordinarios?) a un fondo constituído en dólares. Si se hace desde el BCV, se requiere igual modificar el marco legal y constituir un fondo con el excedente de reservas que debería ser objeto de una ley especial.

¿Qué se puede hacer con las reservas excedentes? SOLUCIONES NO-MONETARIAS Inversión en la figura de fondo de ahorro de largo plazo (para solventar pasivos generacionales). Recompra o liquidación de Pasivos Externos. Facilitar las importaciones del sector privado o público. SOLUCIONES CON IMPLICACIONES MONETARIAS Gasto Público interno. El gobierno “bolivariza” los recursos, el BCV incrementa sus tenencias de reservas (¿por encima del óptimo?), y el mismo BCV debe buscar como esterilizar la liquidez adicional.

Reservas Internacionales y Precio Petrolero Venezolano (data anual 1979-2003) MM de US$ US$/b Fuente: Banco Central de Venezuela Tendencia al alza y hay cierta correlación entre el precio del petróleo y el nivel efectivo de reservas Cambios de giro muy relacionados con los acontecimientos petroleros y cambios en el régimen cambiario