Scorecard de Vivienda en México 4T16 Javier Gayol Zabalgoitia jgayol@gbm.com.mx Ricardo Penkoff Lechon rpenkoff@gbm.com.mx

Scorecard de Vivienda en México 4T16 Este año: el presupuesto y los objetivos por institución. Reducción de los volúmenes y viviendas de mayor precio en 2017. Las tres instituciones de financiamiento más importantes han disminuido sus objetivos anuales para los créditos otorgados, lo que, en nuestra opinión, tendrá un impacto directo en los volúmenes de nuestra muestra. El mayor impacto lo sufrirán las compañías enfocadas en los segmentos de bajos ingresos. Siguiendo la tendencia de 2016, el financiamiento para hogares de mayor precio será uno de los temas principales, ya que el Instituto del Fondo Nacional de la Vivienda para los Trabajadores (INFONAVIT) anunció recientemente el incremento de su límite de crédito (de P$921,000 en 2016 a P$1.7 millones en 2017), lo que debería de continuar impulsando la venta de estas unidades a principios de mayo, cuando el Instituto empiece a otorgar estos créditos. Anticipamos que la escrituración será lenta en el primer semestre de 2017 y elevará su ritmo para el segundo, dado que se empiezan a escriturar nuevos proyectos y las constructoras pueden vender mediante un mayor financiamiento. Aunque pensamos que las empresas enfrentan costos de construcción más altos, la rentabilidad aún podría registrar mejorías a medida que las constructoras perfeccionen su mezcla de ventas. Por último, la adquisición de terrenos debería de seguir siendo una estrategia para las empresas que no cuentan con suficientes desarrollos de ingresos medios y altos, lo que podría presionar más la generación de efectivo. Source: World Economic Forum Resultados de 2016 y guía para 2017 Fuente: GBM con datos de la CONAVI, el FOVISSSTE y el INFONAVIT. INFONAVIT. A pesar de que bajó el objetivo de unidades que había aprobado anteriormente, el INFONAVIT no modificó su presupuesto, lo que sugiere que el Instituto espera asignar un monto mayor a cada crédito otorgado (en línea con el incremento del límite crediticio). Cabe destacar que gran parte de la reducción en las unidades se deriva de una menor participación de los créditos de MEJORAVIT. FOVISSSTE. El Fondo de la Vivienda del ISSSTE recortó su presupuesto para 2017 en 19.4% respecto al monto ofrecido en 2016 (además de que tendrá que ofrecer un menor monto por unidad), para poder alcanzar su objetivo de unidades. CONAVI. La Comisión Nacional de Vivienda sufrió la mayor reducción presupuestaria, como parte de las medidas de austeridad del gobierno. El monto ofrecido por subsidio también será menor, debido a que la CONAVI busca conceder casi el mismo número de subsidios con 35% menos de presupuesto. En consecuencia, gran parte de los esfuerzos de la Comisión se centrarán en compradores que reciben salarios abajo del segmento de 2.6 salarios mínimos. 2

Scorecard de Vivienda en México 4T16 Desempeño de la industria Los financiamientos y subsidios cerraron 2016 con un mínimo de 6 años. La industria de vivienda enfrentó un año complicado y registró su peor desempeño en muchos años. Instituciones como el INFONAVIT no cumplieron con sus objetivos anuales, mientras que los subsidios de la CONAVI se contrajeron el año pasado y su presupuesto se recortó para 2017. El financiamiento proveniente de los bancos logró cosechar los beneficios de un mercado enfocado en el segmento de ingresos medios y altos, en el que se solicitan créditos más altos. Por ello, el INFONAVIT anunció el incremento de su límite crediticio en 2017. Desempeño del financiamiento por institución Fuente: GBM con datos de la CONAVI, el FOVISSSTE y el INFONAVIT. Asignación de los subsidios Fuente: GBM con datos de la CONAVI, el FOVISSSTE y el INFONAVIT. 3

Scorecard de Vivienda en México 4T16 La atención permanece en los segmentos de ingresos medios y altos. Menos subsidios y volúmenes, más viviendas de mayor precio. Conforme los subsidios empezaron a descender, los esfuerzos de las constructoras por expandir su participación en los segmentos de ingresos medios y altos se intensificaron: CADU empezó a escriturar unidades de ingresos medios en el 3T16, seguida por JAVER, que elevó sus ventas de unidades de ingresos medios y altos en 410 puntos base anuales; sin embargo, a ambas empresas les falta mucho para alcanzar la mezcla de ventas de VINTE o ARA, que cuentan con un modelo de negocio que ya se enfoca en viviendas de mayor precio. Debemos agregar que la mezcla de ventas de ARA se vio afectada por una desaceleración en el segmento de ingresos medios (la mayoría de sus desarrollos para este segmento terminaron de escriturarse en 2016); no obstante, el avance en las viviendas residenciales pudo reducir la caída. Finalmente, VINTE presentó el crecimiento más alto en términos de viviendas de alto valor vendidas, impulsado sobre todo por las ventas de viviendas residenciales (+17.2%). Fuente: GBM con datos de las compañías. Fuente: GBM con datos de las compañías.

Comportamiento de los precios en costos de producción Scorecard de Vivienda en México 4T16 Precios y costos de las viviendas Un alza en los costos de construcción en 2016. Los costos de construcción persistieron como una inquietud constante para las constructoras, en especial en un panorama económico con una inflación creciente y mayores tasas de interés. Hemos observado que tales costos están aumentando más rápido que los precios de las viviendas en el país y que están reflejando la intensa depreciación del peso (particularmente en los costos de producción y materiales). En nuestra opinión, esto podría traducirse en la contracción de los márgenes de rentabilidad, aunque no prevemos que el impacto sea muy fuerte, debido a que la expansión de los márgenes de viviendas de mayor valor podría compensar en cierto modo el incremento en los costos. Comportamiento de los precios en costos de producción Incremento de los precios por estado ** Incluye viviendas nuevas y usadas. Fuente: GBM con datos de la SHF. *Los incrementos que mostramos en los precios son un comparativo entre 2016 y 2015. Fuente: GBM con datos del INEGI.

Scorecard de Vivienda en México 4T16 Los niveles de inventario siguen en aumento. Fuente: GBM con datos del RUV. Inventario de unidades terminadas Fuente: GBM con datos del RUV. Días inventario de la industria Source: World Economic Forum Los inventarios llegaron a su punto más alto desde 2014. Creemos que el crecimiento en los inventarios corresponde al lento desempeño de las unidades escrituradas en el 4T16. Tanto el INFONAVIT como la CONAVI reportaron sus datos más bajos durante el trimestre y 3 de las 4 constructoras en nuestra muestra tuvieron datos anuales más bajos. En cuanto a la industria en general, consideramos que las constructoras superaron su capacidad para participar en la última ola de subsidios en 2016. La fase de construcción presentó un crecimiento anual de 38% (su aumento más alto en el año). Pensamos que lo anterior es resultado de la dinámica actual del mercado, en la que las empresas están desacelerando sus procesos de construcción al estar conscientes del incremento de los inventarios y la menor demanda de viviendas nuevas. 6

Scorecard de Vivienda en México 4T16 Crecimiento en la reserva territorial de gran parte de nuestra muestra ARA finalizó el año con un amplio crecimiento en sus terrenos durante el 4T16. Prevemos que éstas serán las últimas adquisiciones, ya que la compañía ha declarado que se centrará en preservar el efectivo en 2017. JAVER se mantiene enfocada en una estrategia de transacciones rápidas (redujo su reserva territorial 22.7% anual); de esta manera, fue la empresa con la generación de efectivo más alta en el año. CADU extendió su reserva territorial 81.5% anual, lo que implica el avance más alto en la industria y resulta una señal clara de la estrategia de la compañía de centrarse en viviendas residenciales. La generación de efectivo de VINTE se vio mermada por el alza de 26.5% año contra año en su reserva territorial y el efecto del capital de trabajo (la empresa tuvo un incremento anual de 35% en sus cuentas por cobrar para el año), lo que, en nuestra opinión, refleja una mayor participación en el segmento de ingresos medios y altos. Desempeño del capital de trabajo Fuente: GBM con datos de las compañías. Fuente: GBM con datos de las compañías. 7

Scorecard de Vivienda en México 4T16 Exposición de la muestra al financiamiento y desempeño por estado Fuente: GBM con datos de las compañías. Fuente: GBM con datos de las compañías. Fuente: GBM con datos del INFONAVIT. Fuente: GBM con datos de las compañías. Fuente: GBM con datos de las compañías. Fuente: GBM con datos del INFONAVIT.

Scorecard de Vivienda en México 4T16 Desempeño de la rentabilidad de la muestra El control estricto de ARA en sus gastos administrativos y su cartera centrada en los segmentos de ingresos medios y altos originaron el mejor desempeño de la compañía en términos de rentabilidad desde la crisis de las constructoras. JAVER ha sido muy afectada por el debilitamiento que presentó el peso durante el año (-19.2%), lo que derivó en una contracción de sus márgenes de rentabilidad. La empresa perdió casi P$393 millones en cargos cambiarios, dado que gran parte de su deuda está dolarizada. CADU permanece como la compañía con la mejor rentabilidad en la industria, lo que podría deberse en gran medida a las eficiencias en los mercados focalizados de CADU (80% de sus ingresos proviene de proyectos en Quintana Roo). VINTE logró incrementar su margen neto principalmente por el alza de 600 puntos base en los ingresos de viviendas residenciales, pese a que registró mayores gastos administrativos a causa de la oferta pública inicial de la empresa. Fuente: GBM con datos de las compañías. Fuente: GBM con datos de las compañías. 9

Scorecard de Vivienda en México 4T16 Valuación de la muestra Nuestra tesis se mantiene impulsada por las valuaciones. En nuestra opinión, el difícil panorama para la industria de vivienda les da a los inversionistas poco margen para tomar buenas decisiones de inversión. Por ello, recomendamos a ARA dentro del sector, pues estamos seguros de que su reserva territorial subvaluada, su portafolio bien diversificado, sus indicadores de deuda sanos (los más bajos de la industria) y su estrategia enfocada en la generación de efectivo dan lugar a una opción de bajo costo y alto beneficio en la bolsa, en especial a los precios actuales (ARA está cotizando a un mínimo anual). Finalmente, si bien creemos que la mejoría en los indicadores de deuda de nuestra muestra es una buena noticia, la reestructura de pasivos podría ser un problema potencial para constructoras como ARA y CADU, en vista de que toda la deuda de las compañías se encuentra en tasas variables (vinculadas a la Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio (TIIE)) y son susceptibles a aumentos en la tasa de interés de referencia. Valuaciones de la muestra Fuente: GBM con datos de las compañías. Tasas de deuda Fuente: GBM con datos de las compañías.