Sovereign Asset and Liability Division Monetary and Capital Markets Department Introducción a los conceptos de Costo, Cost-at-Risk y ALM William Baghdassarian Guatemala, June 2008

Contenido  Evaluando costos  Incertidumbre en las medidas de costo  Gestión de activos y pasivos (ALM) 2William Baghdassarian – June/2008

Evaluando costos William Baghdassarian – June/20083  El Costo en el contexto del GD Es el interés que un país paga por su deuda pública a sus prestamistas más el cambio en el valor de la deuda. El costo debe considerar todas las formas de remuneración de los prestamistas (tasas de interés, inflación, tasas de cambio, etc.), ser definida sobre la medida relevante de deuda pública y ser calculada considerando que aun que el interés no sea pago, este es acumulado hasta el día del pago.

Evaluando costos William Baghdassarian – June/20084  Distintos tipos de costo  La importancia de se definir el tipo de costo que se está midiendo  Tipos distintos de costo pueden llevar a estrategias optimas distintas  Todos los tipos son importantes  Tipos mas comunes  Yield to maturity  Costo nominal de servicio de la deuda  Costo real de servicio de la deuda (% del PIB)  Hay otros  No hay un consenso internacional sobre la metodología mas adecuada. Cada país tiene su propia metodología  Nunca olvidarse de evaluar también el estoque de la deuda

Evaluando costos William Baghdassarian – June/20085  Yield to maturity  Es una medida ex-ante  Asume una hipótesis de refinanciamiento de los flujos de caja intermedios  Usada para evaluar el “costo esperado promedio” (ex- ante) de un flujo de caja  Ayuda a evaluar el impacto marginal de una nueva emisión sobre toda la deuda  Tiene un papel limitado  Otros factores suelen ser también importantes (tasas de cambio, inflación, tasas flotantes de interés)  Usualmente vinculada a solamente uno activo

Evaluando costos William Baghdassarian – June/20086  Yield to maturity  Es la tasa de interés que iguala el valor presente de los flujos de caja al precio de mercado tiempo $ Precio = $95 Cupones = $5 Principal + cupon = $105

Evaluando costos William Baghdassarian – June/20087  Yield to maturity  Ejemplo

Evaluando costos William Baghdassarian – June/20088  Curva soberana  No es razonable hacer el descuento de todos los flujos de caja con periodos distintos con solamente una tasa de interés  Curva soberana “spot”  Tasa “spot” de interés: Es la tasa de interés correcta para hacer el descuento de los flujos de caja futuros para el presente. Es la tasa de interés desde el tiempo presente hasta una fecha específica en el futuro (tiempo T)  Es usada para calcular el precio de un nuevo bono  El conjunto de las tasas “spot” con plazos distintos es conocido como curva soberana “spot” (spot sovereign curve)

Evaluando costos William Baghdassarian – June/20089 AñoTasa de Interes Spot 1 3.0% 2 4.2% 3 5.0% 4 5.4% 5 5.9%

Evaluando costos William Baghdassarian – June/  Sovereign yield curve  Ejemplo: calculando el precio de un nuevo bono

Evaluando costos William Baghdassarian – June/  Forward curve (curva futura)  Tasa futura de interés (forward interest rate): es la tasa de interés entre un periodo “t” hasta otro periodo “t+n”, ambos en el futuro (donde tanto “t” cuanto “n” expresan el numero de periodos)  Usualmente, “n” es definido como 1 y entonces nosotros tenemos la tasa de interés “spot” de un periodo para el periodo “t”  El conjunto de las distintas tasas futuras de interés para un periodo es llamada curva futura de tasas de interés (forward curve)

Evaluando costos William Baghdassarian – June/ Tasa “Spot”Tasa “Forward “ 1 3.0%3.0% (=spot in the first period) 2 4.2%5.4% = (( )^2)/((1+0.03)^1) % 6.6% = ((1+0.05)^3)/(( )^2) % 7.2% =(( )^4)/((1+0.05)^3) % 7.3% = (( )^5)/(( )^4)-1

Evaluando costos William Baghdassarian – June/  Bond yield curve (curva de rendimiento de un bono)  Es el conjunto de los yields to maturity de Bonos distintos y con distintos plazos  No se debe usar estos yields para calcular los precios de nuevos instrumentos debido al efecto de los cupones BondYield to Maturity Global % Global % Global % Global % Global % Global %

Evaluando costos William Baghdassarian – June/  Calculando el precio de un nuevo bono – La perspectiva de los inversionistas  Como un inversionista internacional piensa  Tasa libre de riesgo (3 month US Treasury bill/3 month Libor rate)  “Crédito spread”  Riesgo de Crédito  Riesgo de Liquidez  Ruido  Reduciendo el riesgo de crédito  Políticas públicas consistentes  Buena comunicación con el mercado  Transparencia  Prevision

Evaluando costos William Baghdassarian – June/  Simulación Computacional  Simulación de Monte-carlo  Modelos estocásticos de tasas de interés  Modelos de equilibrio  Vasicek  Cox, Ingersoll and Ross (CIR)  Modelos de no-arbitraje  Hull and White  Black, Derman and Toy (BDT)  Heath, Jarrow and Morton (HJM)  Modelos macro-estructurales  Inflación  Tasas de cambio

Evaluando costos William Baghdassarian – June/  Simulación Computacional  Modelo Vasicek (modelo con reversión a la media) donde “a” es la velocidad de reversión a la media, “b” es la tasa de interés de largo plazo y “  ” es el parámetro de volatilidad  Modelo CIR Donde los parámetros tienen una interpretación igual a de el modelo anterior

Evaluando costos William Baghdassarian – June/  Simulación Computacional  Ventajas  Hay soluciones analíticas para algunos modelos  Fácil de implementar  Posibilita análisis muy flexibles  Desventajas  Los modelos de equilibrio no suelan tener buenos resultados en los cálculos de los precios de nuevos títulos

Evaluando costos William Baghdassarian – June/  Costo nominal de servicio de la deuda  Muchas formas de calculo  No hay un consenso entre los países de cual es la metodología mas adecuada para calcular el indicador  Mas importante es tener una metodología robusta, estable y también construir una serie temporal que ayude a entender la dinámica de la deuda  Algunos países calculan un tipo representativo de yield-to-maturity del portafolio  Caso brasileño  El debate entre Mark-to-market vs. book value  El indicador debe considerar no solamente los pagos efectivos de interés, como también el crecimiento contable de la parcela no paga (“accrual basis”)  Los flujos de caja futuros pueden elevar el costo actual de la deuda  El concepto es mas claro para Bonos con corrección (inflación, tasas de cambio, etc.)

Evaluando costos William Baghdassarian – June/  Costo nominal de cargamento de la deuda  Para que se puedan hacer comparaciones, es necesario que todas las deudas estén en la misma base  Misma moneda  % of PIB  El costo tiene que expresar todos los factores de riesgo (inflación, tasas de cambio, tasas flotantes, etc.)  Tiene que considerar todos los tipos de deuda  Se puede calcular el costo especifico de cada tipo de deuda, pero lo mas importante es el costo de toda la deuda  Ese es el tipo de costo usado para evaluar la estrategia  Cost-at-Risk  Ese costo nominal es la base para el calculo del costo real que es usado en el análisis de sustentabilidad (DSA)

Evaluando costos William Baghdassarian – June/  Importancia de los efectos de correlación  Ese ejemplo nos muestra que es muy importante considerar todas las fuentes de riesgo para calcular el costo de la deuda. Initial value FX (BRL/USD ) Value in its currency Interes t rate Final value in its currency New FXFinal value in BRL Final Cost Fixed rate debt R$ R$ 1008%R$ R$ 108 Exchange rate debt R$ US$ 1001%US$ R$ TotalR$ 200=R$ = (193.85/200-1) = -3%

Evaluando costos William Baghdassarian – June/  Evaluando el costo real  Costo como proporción del PIB  Mas adecuado para una análisis de largo plazo  Tiene una perspectiva distinta del costo nominal  Muchas veces considera otros activos pasivos que el costo nominal  Efecto del PIB (inflación + crecimiento real del PIB)

Incertidumbre en las medidas de costo William Baghdassarian – June/  Una medida adecuada para cada tipo de uso  Yield-to-maturity (nuevas emisiones, corto plazo)  Costo nominal del stock de la deuda (estrategia, corto/medio plazo)  Costo real del stock de la deuda (DSA, medio y largo plazo)  “Solución brasileña”: En vez de usar la incertidumbre de los costos, ellos usan la incertidumbre del stock de la deuda

William Baghdassarian – June/  Cost-at-Risk (CaR)  Expresa el máximo costo esperado de la deuda, considerando un determinado nivel de riesgo (nivel de significancia estadística) Incertidumbre en las medidas de costo

William Baghdassarian – June/  Cost-at-Risk (CaR)  Hay que tener cuidado con la hipótesis de normalidad.  Hay una ventaja potencial para las estrategias con una asimetría negativa Incertidumbre en las medidas de costo

William Baghdassarian – June/  Cost-at-Risk (CaR)  Medidas de costo distintas (nominal and real) sugieren haber mas de solamente uno CaR  Estrategia de corto-plazo (hasta un año): CaR medido en términos nominales  Estrategia de medio y de largo plazo y DSA: CaR medido en términos reales  El CaR ayuda al los responsables por la formulación de las políticas públicas a entender la incertidumbre contenida en la estrategia de endeudamiento. Es muy intuitivo y transmite una idea de perdida máxima (pero, mucho cuidado con esa idea) Incertidumbre en las medidas de costo

William Baghdassarian – June/  Factores que afectan el CaR  Escenarios y sus parámetros (estocásticos o deterministicos)  Escenarios macroeconomicamente consistentes  Escenarios deterministicos  Consistencia mas grande  Escenarios estocásticos  Modelos estocásticos  Modelos macro estructurales  Estrategia  El proceso de refinanciamiento es muy importante  Para analizar el CaR del stock corriente el analista tiene que hacer algunas suposiciones sobre el proceso de refinanciamiento de la deuda.  Variables exógenas Incertidumbre en las medidas de costo

William Baghdassarian – June/  Pasos para la construcción de un CaR básico  Construye un modelo para la dinámica de la deuda, basada en un escenario deterministico y algunas otras hipótesis (usted puede usar una hoja de calculo para eso)  Construye algunos escenarios alternativos con sus probabilidades (neutro, optimista, pesimista y estrese). Alternativamente usted puede usar la simulación de Monte-Carlo para generar un numero grande de escenarios aleatorios  Asocie cada escenario a la dinámica que usted ha preparado y recoja los valores de stock y de costo (nominal y real)  Repita la operación para todos los escenarios  Al final, prepare el histograma de los costos y del estoque de la deuda y seleccione un nivel de significancia adecuado (usualmente 95%/ 99%) Incertidumbre en las medidas de costo

William Baghdassarian – June/  Pasos para la construcción de un CaR básico  Conclusiones  Modelos simples son normalmente más intuitivos que otros mas complejos (en realidad, los escenarios son normalmente mas consistentes como los resultados)  Tan importante cuanto el modelo es el proceso de discusión para construir la estrategia Incertidumbre en las medidas de costo

William Baghdassarian – June/  Comentarios finales sobre el CaR  Es mejor empezar con un modelo simple (pocos escenarios) y moverse gradualmente para modelos más sofisticados  Modelos sofisticados tienen solamente ganancias marginales sobre los modelos simples  Modelos estocásticos tienen construcción compleja, son computacionalmente intensivos (computadores, software, etc.) y son difíciles para calibrar (series de tiempo no son estacionarias)  Si posible, verifique toda la distribución de probabilidad, en vez de solamente el CaR  Nunca se olvide de su función objetivo Incertidumbre en las medidas de costo

Gerencia de activos y pasivos William Baghdassarian – June/  Definición  Gerencia de activos y pasivos (ALM) es un paradigma de gestión de deuda donde el gestor considera la optimización de un portafolio compuesto no solamente por los pasivos, pero también por los activos del Gobierno. Ese abordaje es especialmente importante por los efectos de correlación que los activos suelen tener sobre la deuda  Historia  Fondos de pensión  Bancos  DMO

William Baghdassarian – June/  Características más importantes  No es solamente otro balance de activos y pasivos  Es un paradigma de gestión de deuda  Tiene características dinámicas  Es escenario dependiente Gerencia de activos y pasivos

William Baghdassarian – June/  ALM vs el Balance del Sector Público  El ALM considera activos y pasivos que pueden afectar la gestión de la deuda pública  Considera también los pasivos contingentes Gerencia de activos y pasivos

William Baghdassarian – June/  Como analizar el ALM  Activos y pasivos  Disparidad de los flujos de caja  Monedas  Tasas de interés  Vidas medias  Porcentaje de la deuda con maduración en menos de 12 meses  Efectos de correlación (activos vs. pasivos y pasivos vs. pasivos) Gerencia de activos y pasivos

William Baghdassarian – June/  Comentarios finales sobre el ALM  Es una importante herramienta para la gestión de la deuda pública  Es importante considerar todos los factores que afectan la estrategia de deuda  No es un balance, pero una herramienta  Considera pasivos contingentes  Considera efectos de correlación Gerencia de activos y pasivos

Conclusiones William Baghdassarian – June/  Costo  El tipo de costo es dependiente del uso  CaR  Modelos simples son muy buenos  En lo posible, mire toda la distribución de probabilidad  Durante el proceso de decisión, nunca se olvide de cual es la actitud del gobierno ante el riesgo y prepare la estrategia de acuerdo con eso  ALM  Es un paradigma, una herramienta, no un balance  Efectos de correlación  Pasivos contingentes  Tiene que considerar todos los activos que afectan la estrategia de endeudamiento