Estructura Financiera

Presentación del tema: "Estructura Financiera"— Transcripción de la presentación:

1 Estructura Financiera
Tópicos de Finanzas Corporativas Clase 3: Costo de Capital y Estructura Financiera Profesor: Daniel Pérez Bensan

2 Pasivos Activos Patrimonio
Las decisiones de presupuesto de capital requieren del análisis de flujos de caja descontados. En esta sección y en la próxima discutiremos como un analista puede determinar la adecuada tasa de descuento a utilizar. La tasa de descuento es lo que se denomina “costo de capital” o para una empresa “costo de capital promedio ponderado (WACC)” Las empresas por lo general tiene la siguiente estructura: En esta sección nos concentraremos en los principales componentes del capital y sus respectivos costos. Los items del lado derecho: deuda, acciones preferentes y comunes son conocidos como componentes de capital. Si la empresa incrementa sus activos (lado izquierdo), necesariamente este aumento debe ser financiado con un aumento en uno o mas de estos componentes. Pasivos Activos Patrimonio

3 Es muy importante antes de determinar una tasa de descuento, saber para que va a ser utilizada dicha tasa, para descontar flujos de caja de la empresa (antes de pagar la deuda) o para descontar flujos de caja libres para los accionistas. Los flujos de los accionistas se descuentan a su costo patrimonial (ke); y los flujos de la empresa se descuentan a su costo de capital promedio ponderado (WACC). Los flujos de caja de la empresa se descuenta al WACC porque para producir dichos flujos la empresa a utilizado distintas fuentes de financiamiento por lo tanto, tiene que descontarlos a un promedio de los costos de dichas fuentes.

4 También debe existir concordancia entre las monedas de los flujos y las monedas de la tasa de descuento. Si los flujos están proyectados en dólares la tasa debe estar expresada en dólares, si los flujos están expresados en pesos, la tasa debe estar expresada en pesos. Así mismo, si los flujos están moneda nominal, la tasa debe estar en moneda nominal y si los flujos están expresados en términos reales la tasa debe ser real. El costo de capital promedio ponderado es un promedio de las diferentes fuentes de financiamiento (deuda, patrimonio propio, otros) que utiliza una empresa. Cuando intervienen sólo acciones comunes y deuda, se calcula de la siguiente forma: WACC = Ke (E/(E+D)) + Kd (1-t) (D/(E+D)) Donde: Ke= Costo del capital propio Kd = Costo de la deuda T = Tasa de impuesto marginal (E/(E+D)) = Proporción del patrimonio / (patrimonio + deuda) (D/(E+D)) = Proporción de la deuda / (patrimonio + deuda)

5 Todos los componentes del WACC (incluso los ponderadores) deben estar expresados a valores de mercado, que suele diferir de su valor contable. El costo de la deuda para efectos del calculo del WACC se multiplica por (1- tasa impositiva) esto se debe a que cuando uno paga intereses el pago de interés hace disminuir la utilidad sobre la cual se pagan impuestos, es decir, el financiarse con deuda genera un ahorro tributario para la empresa. Existen muchas formas para calcular el costo de de cada uno de los componentes del WACC, y no hay una forma única que sea correcta para todos los casos. La metodología y los supuestos que se utilicen están en directa relación con el tipo y tamaño de empresa, el mercado en el que reside, la información disponible y otras variables tanto de la empresa como del país. De todos los componentes lejos el mas complejo y mas subjetivo de todos es el costo del capital propio. A continuación analizaremos cada uno de esos componentes y las maneras mas utilizada para su cálculo.

6 Costo de la Deuda (Kd): Es el costo financiero de la empresa sobre su nueva deuda, representa el costo de oportunidad de financiarse a través de otras fuentes distintas al capital propio. Para el cálculo del costo de la deuda se recomienda utilizar el costo la deuda (tasa efectiva) de la empresa a largo plazo o en su defecto las tasas de mercado a largo plazo en su país para empresas similares. Una aproximación muy utilizada para deuda bancaria es: Kd = Gastos financieros + Comisiones / Valor de la deuda Kd x (1-t) (Se utiliza para determinar el WACC) Es el costo de la deuda después de impuestos. El pago de intereses es un gasto que puede ser descontado de la utilidad imponible, por lo tanto el hecho de financiarse con deuda genera un ahorro tributario. “t” es la tasa impositiva marginal de la empresa. Kd x (1-t) = Gasto financiero + comisiones – ahorro impositivo

7 Ejemplo del Cálculo del Costo de la Deuda (Kd):
La empresa ABC piensa emitir nueva deuda y la tasa que le cobran es del 8%. La tasa impositiva marginal de la empresa es del 35%. Cual es el costo de la deuda después de impuestos: Kd x (1-t) = 8% x (1- 0,35) = 5,2% El costo de la deuda es sobre la nueva (marginal) deuda, no es la tasa de interés pagada sobre deudas antiguas. Note que si no existieran costos de quiebra, el hecho del ahorro tributario llevaría a todas las empresas a financiarse 100% con deuda (Modigliani – Miller). La tasa impositiva a utilizar en este cálculo es la tasa marginal, en países donde hay diferentes tasas dependiendo del monto de la utilidad hay que tener mucho cuidado con dicho efecto. A su vez no es la tasa nominal sino la efectiva, la tasa que realmente se paga de impuesto, se puede calcular rápidamente de la siguiente manera: Impuestos pagados / Utilidad antes de impuestos

8 Ponderadores de Capital propio y de Deuda (Estructura de Capital):
La estructura de capital que se debe utilizar en la estimación del WACC se obtiene considerando tanto el capital propio como la deuda a precios de mercado (no a valor contable). A su vez tiene que ser la estructura de capital objetivo, que no necesariamente es la misma que la actual. Para calcular la estructura de capital actual a precios de mercado se recomienda construir un cálculo iterativo dentro del modelo. La circular se genera debido a que necesitamos saber las ponderaciones de deuda y de capital propio a valor de mercado para estimar el WACC, pero no podemos obtener el valor de mercado del capital propio sin establecer el WACC en primer lugar. La creación de la iteración dentro del modelo permite automatizar la resolución de esta circular. En la mayoría de los casos el problema termina aquí debido a que se asume que la estructura actual es la que se mantiene como estructura objetivo a largo plazo, y por lo tanto, la estructura financiera de la compañía no varía y el WACC es constante a lo largo del período proyectado.

9 Para analizar la razonabilidad de la estructura financiera , se recomienda tomar en cuenta aspectos tales como: Si la estructura de capital objetivo resultase muy diferente a la actual, es más adecuado valorar la empresa a través del Flujo de caja de los Accionistas En dicho método sólo se deben calcular los flujos al accionista y utilizar como su tasa de descuento la tasa del costo de capital (Ke) en vez del WACC. Revisar las políticas explícitas o implícitas de la dirección respecto al financiamiento del negocio y sus implicancias en la estructura de capital. Revisar la estructura de capital de empresas similares.

10 Costo del capital Propio (Ke):
El costo del capital propio es la tasa de retorno requerida por los inversionistas de la empresa (accionistas). Existen muchos modelos para determinar el costo de capital, sin embargo nosotros sólo veremos dos de ellos: Capital Asset Pricing Model (CAPM) Dividen Growth Model CAPM: Es el método mas usado para establecer el Ke. Fue publicado por Sharpe en 1964. Tiene la ventaje de ser un modelo simple e intuitivo. Relaciona el riesgo de un activo con su rentabilidad esperada. Esta construido bajo la premisa de que sólo el riesgo de mercado es determinante para los inversionistas a la hora de exigir un retorno requerido. El resto del riesgo de un negocio puede ser eliminado creando un portfolio de inversiones bien diversificado (riesgo diversificable)

11 El CAPM sostiene que la tasa de retorno requerida para un activo de capital debiera estar en función de la cantidad de riesgo no diversificable (riesgo de mercado) que dicho activo tenga. La formula del CAPM es la siguiente: Ke = Rf + B x (Rm – Rf) Donde: Rf = Tasa libre de riesgo B = Beta del activo Rm – Rf = Prima por riesgo de mercado De acuerdo a este modelo entonces el retorno esperado de un activo de capital está en función de la tasa libre de riesgo del mercado, más la cantidad de riesgo no diversificable que tenga dicho activo (medido a través del Beta) multiplicado por la prima por riesgo del mercado. El Beta no es otra cosa que la covarianza de los retornos del activo con los retornos del mercado entre la varianza de los retornos del activo: Beta = Covarianza (Rm, Retorno del Activo i) / Varianza del Activo i

12 Como Calcular el CAPM: Tasa libre de riesgo (Rf): Se considera que corresponde a la tasa de retorno de los bonos del tesoro a largo plazo del país. En el caso de Chile se pueden usar los papeles reajustables del banco central a largo plazo. Para países en que no existan bonos del gobierno del país a largo plazo, puede construirse una tasa Rf hipotética mediante: Rf hipotética = Rf USA + Country Risk Por Riesgo país puede utilizarse el spread entre los retornos de los bonos de gobierno de los distintos países transados en USA, y los US T Bonds a largo plazo. Prima por Riesgo de Mercado (Rm – Rf): Es la diferencia entre el retorno esperado a largo plazo del mercado de acciones y la tasa libre de riesgo (Rm - Rf). Dada las características de los mercados latinoamericanos tal diferencial puede resultar con sesgos (series cortas, poca profundidad, cambios estructurales), por lo que como

13 aproximación se sugiere utilizar el diferencial de EEUU y ajustarlo por riesgo país.
Algunos autores han estimado que el diferencial entre el mercado accionario y renta fija histórico de EEUU para series de largo plazo se ubica entre un 5,5% y 6%. Cabe señalar que si se ajusta la Rf por riesgo país no se debería ajustar el premio por riesgo de mercado por riesgo país ya que se estaría doble contabilizando el riesgo del país. BETA: Es el riesgo sistemático de la empresa a valorar. Si la empresa transa en bolsa se puede utilizar su propio beta el cual se puede obtener a través de publicaciones o bien se puede calcular con la siguiente fórmula: Beta = Covarianza (Rm, Retorno del Activo i) / Varianza del Activo i De no transar la empresa en bolsa, se puede utilizar la Beta de la industria a la cual pertenece o bien el beta de un grupo de empresas con similares características, ajustándola por los niveles de apalancamiento de la empresa en estudio.

14 Como ajustar un Beta en función del Leverage:
Para utilizar el Beta de una empresa comparable primero se debe obtener el Beta sin deuda (BU) de la empresa comparable y luego utilizando la siguiente fórmula se obtiene el beta apalancado (con deuda) de acuerdo a la estructura de capital de la empresa que queremos valorar: BL = BU (1+ [1-t] [D/E]) Donde: BU = Beta sin deuda BL = Beta con deuda T = Tasa impositiva [D/E] = Ratio Deuda/Patrimonio Para el ratio D/E se deben utilizar valores de mercado.

15 Dividend Growth Model:
Obtener el Ke a través del Dividend Growth Model es mucho mas simple que hacerlo a través del CAPM. Sin embargo, este modelo es sólo para empresas que estén maduras, es decir que sus crecimientos ya sean estables a través del tiempo. Si una empresa tienen un crecimiento estable en sus ganancias y en sus dividendos, entonces el valor presente de los flujos de una acción será: Po = Div 1 / (Ke –g) Donde Po = Precio de mercado de la acción hoy Div 1 = Dividendo esperado de la acción para el próximo año Ke = Costo del capital propio g = tasa de crecimiento de los dividendos Despejando obtenemos que: Ke = (Div 1 / Po) + g

16 Como Calcular el Dividend Growth Model:
Tasa de crecimiento de los dividendos esperada (g): Se sabe que: g = (tasa de retención de las ganancias) x (retorno del capital (ROE)) g = (1 – (tasa de dividendos)) x ROE Precio actual de la acción (Po) Si la empresa cotiza en bolsa se puede obtener el valor de la acción fácilmente. Si la empresa no cotiza en bolsa se puede utilizar los datos de alguna empresa comparable. Dividendos esperados próximo periodo (Div 1): Si la empresa cotiza en bolsa se pueden obtener fácilmente estimaciones proyectadas de los analistas. Recuerden que este modelo sólo sirve para empresas que tienen dividendos y ganancias estables