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Administración Financiera Métodos de valuación de empresas por descuentos de flujos de efectivo (DCF) 1er. Semestre año 2005 UM.

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1 Administración Financiera Métodos de valuación de empresas por descuentos de flujos de efectivo (DCF) 1er. Semestre año 2005 UM

2 Metodos de Valuación por DCF Diferentes medidas del flujo de efectivo FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre) FCF - Free Cash Flow (Flujo de efectivo Libre) ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista) ECF - Equity Cash Flow (Flujo de efectivo para el accionista) CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores) CCF - Capital Cash Flow (Flujo de efectivo para accionistas y acreedores) OCF - Operative Cash Flow (Flujo de efectivo operativo) OCF - Operative Cash Flow (Flujo de efectivo operativo) Importante: Son todas medidas diferentes de un mismo flujo UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005

3 Metodos de Valuación por DCF Se determina a partir de : EBIT EBIT - Impuestos sobre EBIT - Impuestos sobre EBIT + Depreciación y amortización + Depreciación y amortización +/- en el capital de trabajo (WK) +/- en el capital de trabajo (WK) - Aumentos en los activos fijos FCF (Free cash flow) UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005

4 Metodos de Valuación por DCF Se determina a partir de Dividendos + Intereses +/- Deuda (CCF) Capital cash flow Otra manera de determinar : CCF = Free cash flow + intereses x t Nota : t es igual a la tasa de impuestos de la Cía. UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005

5 Metodos de Valuación por DCF Se determina a partir de : EBIT - Impuestos sobre EBIT - Impuestos sobre EBIT + Depreciación y amortización + Depreciación y amortización +/- en el capital de trabajo (WK) +/- en el capital de trabajo (WK) - Intereses - Aumentos en los activos fijos +/- en la deuda (ECF) Equity cash flow UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005

6 Metodos de Valuación por DCF Resultado operativo antes de intereses e impuestos (EBIT) UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año Depreciación y amortización - incrementos en cuentas a cobrar e inventarios + incrementos en cuentas a cobrar - Aumento activos fijos y aumento de gastos amortizables Cash flow operativo antes de impuestos - Impuestos- Impuestos (*)- Impuestos (**) Capital Cash flow -Intereses - Cancelaciones deuda + Nueva deuda Free cash Flow Equity Cash flow

7 Metodos de Valuación por DCF UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 Cuatro métodos tradicionales de valuación Equity cash flow (ECF) cash flow del accionista Free cash flow (FCF) Flujo de efectivo Libre Capital cash flow (CCF) Flujo de efectivo de la firma Valor presente Ajustado (APV) adjusted present value Importante : el valor de la firma permanece inalterado al utilizar cualquiera de los cuatro métodos.

8 Metodos de Valuación por DCF UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 Corriente perpetua de resultados y flujos de efectivo. La utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (no hay reinversión de utilidades). La utilidad neta es distribuida en forma de dividendos (no hay reinversión de utilidades). La depreciación / amortización del período se gasta en la reposición de activos fijos, con impacto neutro en el flujo de efectivo. La depreciación / amortización del período se gasta en la reposición de activos fijos, con impacto neutro en el flujo de efectivo. El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia el resultado operativo. El riesgo de los activos permanece inalterado, puesto que no cambia el resultado operativo.

9 Metodos de Valuación por DCF Una Firma muestra el siguiente estado de resultados. UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 Resultado operativo (EBIT)40 Intereses- 5 Resultado antes de Impuestos (EBT) 35 Impuestos (40%)- 14 Utilidad Neta 21 Se asume que la empresa posee una deuda de $ 100 a una tasa de interés kd = 5%. El valor presente del ahorro fiscal = D x t

10 Metodos de Valuación por DCF Determinar las distintas medidas del flujo de efectivo UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 ECF = Dividendos 21 FCF = EBIT (1 – t ) 24 CCF = dividendos + intereses 26 Como la única diferencia entre el CCF y el FCF es el ahorro fiscal, que este último no considera, también puede calcularse el CCF como la suma del ahorro fiscal al FCF. CCF = FCF + (D x t) x kd = x 0,05 = 26

11 Metodos de Valuación por DCF Una vez obtenidas las diferentes medidas del flujo de efectivo, debemos integrar esta información con la que obtenemos del mercado de capitales, donde se tienen los siguientes datos. UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 rf = Risk free 5 % rm = risk market (riesgo de mercado) 11 % rp = risk premium (prima de riesgo) 6 % (*) βe = Beta del Capital 1,66 (*) rm = (rm – rf ) = 11 % - 5 % = 6 % Observar que kd = rf por lo tanto se supone que la deuda es libre de riesgo ( = 0). βdβdβdβd

12 Metodos de Valuación por DCF El procedimiento para el cálculo del valor de la firma por los cuatro métodos requiere de los siguientes pasos: 1. Calcular el rendimiento exigido por los accionistas ke, a partir del beta de las acciones observado en el mercado. Luego el ECF es descontado con ke para obtener el valor de las acciones. Sumando el valor de las acciones al valor de la deuda, se obtiene el valor de la Cía. 2.A partir de la suma de los valores intrínsecos de la deuda y las acciones (D+E), se obtienen el costo promedio ponderado de todas las fuentes de capital (es decir, WACC ), y el WACC antes de impuestos ( WACC ai ). 3. Una vez obtenidos el WACC y el WACC ai, puede calcularse el valor intrínseco de la Cía. al descontar el Free cash flow con el WACC y el Capital cash flow con el WACC ai. UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005

13 Metodos de Valuación por DCF Por último, se calcula el beta desapalancado, lo cual permite calcular el rendimiento que se le exige a una Cía. sin deuda (ku) a partir de la ecuación del CAPM. Por último, se calcula el beta desapalancado, lo cual permite calcular el rendimiento que se le exige a una Cía. sin deuda (ku) a partir de la ecuación del CAPM. El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del APV, descontando FCF con ku y luego se suma el valor presente del ahorro fiscal ( D x t ). El valor intrínseco de la Cía. se calcula a partir del APV, descontando FCF con ku y luego se suma el valor presente del ahorro fiscal ( D x t ). UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 βuβuβuβu

14 Metodos de Valuación por DCF UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 Método del Equity cash flow o del valor de las acciones A partir del coeficiente beta de la firma, podemos calcular el rendimiento exigido por el accionista y luego obtener el valor intrínseco de las acciones, descontando el Equity cash flow con ke. ke = rf + rm x ke = 0,05 + 0,06 x 1,66 = 0,15 ó 15 % E = ECF / ke = 21 / 0,15 = 140 Para obtener el valor de la deuda, se descuenta la corriente de intereses con kd. D = intereses / kd = 5 / 0,05 = 100 Por último, calculamos el valor de la firma. V = E + D = = 240 βeβeβeβe

15 Metodos de Valuación por DCF UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 Método del Free cash flow Con el valor de la deuda de la firma D= $ 100, ke = 15% y kd = 5 %, podemos calcular el WACC antes y después de impuestos ( WACCai ). WACC = kd x (1-t) x (D/V) + ke x (E/V) WACC = 0,05 x (1-0,40) x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,10 WACCai = kd x (D/V) + ke x (E/V) WACCai = 0,05 x (100/240) + 0,15 x (140/240)= 0,1083 Procedemos a calcular el valor de la firma V = FCF / WACC = 24 / 0,10 = 240

16 Metodos de Valuación por DCF UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 Método del Capital cash flow Como el ahorro es incluido en el Capital cash flow a partir de su inclusión en el flujo de efectivo del accionista, el WACCai es la tasa apropiada, ya que el ahorro fiscal ya fue computado en el flujo de efectivo, y no debe volver a computarse en la tasa de descuento: V = CCF / WACCai V = 26 / 0,1083 = 240

17 Metodos de Valuación por DCF UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 Método del Valor presente ajustado (APV) Este método descuenta el Free cash flow con el rendimiento exigido a una empresa no apalancada (ku). Primero obtenemos el beta desampalancado con la siguiente fórmula 1,66 = = = 1,16 D x (1 – t ) 100 x (1 – 0,40) E 140 Entonces, podemos estimar el rendimiento esperado del activo ku ku = rf + rp x = 0,05 + 0,06 x 1,16 = 0,12 ó 12 % Con este dato ya estamos en condiciones de calcular el valor de la empresa apalancada a partir de la fórmula del APV. FCF 24 V = + D x t = x 0,40 = 240 ku 0,12 βeβeβeβe βuβuβuβu βuβuβuβu

18 Metodos de Valuación por DCF UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 Prueba de equivalencia de los cuatro métodos Flujo Efec utilizado Tasa de descuento Fórmula que se utiliza Valor de la Cía. ECF ke, kd ECF intereses 21 5 V = + = + ke kd 0,15 0, FCF WACC FCF 24 V = = WACC 0, CCF WACCai CCF 26 V = = WACCai 0, APV ( 3 ) ku, kd FCF 24 V = + D x t = x 0,40 ku 0, ( 3 ) El método del valor presente ajustado fue divulgado por Stewart Myers (1974)

19 Metodos de Valuación por DCF UM Prof. Walter Spagnolo 1er. Semestre año 2005 Comparación gráfica E + DFCF / WACCCCF / WACCaiAPV = FCF / ku + D. t


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