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1 Copyright Oscar León García S. 2005 EVA Economic Value Added ® OSCAR LEON GARCIA S. Consultor Gerencial especializado en Valoración.

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1 1 Copyright Oscar León García S EVA Economic Value Added ® OSCAR LEON GARCIA S. Consultor Gerencial especializado en Valoración de Empresas y Gerencia del Valor Ultima Revisión: Junio 2005

2 2 Copyright Oscar León García S Donde:G = Monto del gasto t = Tasa de impuestos Ahorro de impuestos que genera un gasto = G x t CONCEPTO DE AHORRO DE IMPUESTOS Ejemplo: Valor proyecto: $1.000i%= 24% DEUDA PATRIM Utilidad Operativa Intereses240 0 UAI Impuestos 35% Utilidad Neta Menor Impuesto Pagado = 175 – 91 = x 35% = 84

3 3 Copyright Oscar León García S CONCEPTO DE COSTO DE CAPITAL Es lo que a la empresa le cuesta tener activos y se calcula como el costo promedio ponderado de las diferentes fuentes que se utilizan para financiarlo. Veamos un sencillo ejemplo: ESTRUCTURA COSTO DESP. DE IMPTOS.PONDERACION Pasivos40%20%(1 – 0.35)=13% 5,2 Patrimonio60% 28% 16,8 CK ó WACC 22% Rentabilidad mínima que deben producir los activos de la empresa o proyecto. También se le conoce como la Tasa Mínima Requerida de Retorno – TMRR.

4 4 Copyright Oscar León García S RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y CK ESTRUCTURA COSTO DESP. DE IMPTOS.PONDERACION Pasivos40%20%(1 – 0.35)=13% 5,2 Patrimonio60% 28% 16,8 CK ó WACC 22% EJEMPLO: Valor Activos $1.000 La mínima UTILIDAD que la empresa debe producir es $220 UODI = UAII (1 – t) UODI/Activos = 220/1.000 = 22% = CK OPERATIVA DESPUES DE IMPTOS. UODI

5 5 Copyright Oscar León García S RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y CK Si la Rentabilidad del Activo es igual al costo de capital el propietario obtiene sobre su patrimonio una rentabilidad igual a la mínima esperada. Verifiquemos esto. UODI $220 Utilidad Operativa338.5 Intereses 80.0 UAI258.5 Impuestos 35% 90.5 Utilidad Neta168.0 Ut. Neta/Patrimonio = 168/600 = 28% = TMRR propiet. Cuando esto sucede no hay agregación ni destrucción de valor para el propietario. Es como un punto de equilibrio económico

6 6 Copyright Oscar León García S UODI $220 Utilidad Operativa338.5 Intereses 80.0 UAI258.5 Impuestos 35% 90.5 Utilidad Neta168.0 RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y CK Supongamos que en la realidad la empresa obtuvo una UODI de $300 millones. UODI/Activos = 300/1.000 = 30% > CK Ut. Neta/Patrimonio = 248/600 = 41,33% > TMRR prop. UODI $

7 7 Copyright Oscar León García S RELACION ENTRE RENTABILIDAD Y CK De lo anterior se llega al principal postulado de las finanzas empresariales: Si la Rentabilidad del Activo es mayor que el costo de capital el propietario obtiene una rentabilidad superior a la mínima esperada, en cuyo caso hay valor agregado para éste. Si UODI/Activos > CK Ut. Neta/Patrimonio > TMRR prop. El que haya valor agregado para el propietario simplemente significa que la empresa vale más que lo que valen sus activos y no necesariamente que la gestión del último año haya implicado agregación de valor.

8 8 Copyright Oscar León García S EVA ® – Economic Value Added La empresa produjo realmente una UODI de $300. La mínima que debió producir era de $220. Es decir, produjo $80 más. ESA DIFERENCIA ES EL EVA!! El EVA es la diferencia entre la Utilidad Operativa (UODI) que una empresa obtiene y la mínima que debería obtener. UODI EVA = Cargo o Costo por el Uso de los Activos - Activos de Operación x CK EVA = x 0,22 EVA = 300 – 220 = 80

9 9 Copyright Oscar León García S Si una empresa genera sobre sus activos una rentabilidad superior al costo de capital, sobre el valor de esos activos se genera un remanente. ESE REMANENTE ES EL EVA!! El EVA es el remanente que generan los activos de la empresa cuando rinden por encima del costo de capital. EVA = UODI/Activos de Operación Activos de Operación (Rentab. Del Activo – CK) EVA = (300/ ,22) EVA = (0,30 – 0,22) = 80 EVA ® – Economic Value Added

10 10 Copyright Oscar León García S EVA ® – Economic Value Added EVA es un modelo conceptualmente similar al contable, con la diferencia de que los cargos financieros incluyen el costo de todos los activos y no únicamente los financiados con deuda. Es decir, que considera el costo del patrimonio de los propietarios. Para comprender esto, veamos lo que sería un supuesto Estado de Resultados EVA. 600 x 0,28/0,65

11 11 Copyright Oscar León García S EVA ® – Economic Value Added El EVA también puede calcularse como la diferencia entre la Utilidad Neta y el costo del Patrimonio después de Impuestos. UODI $300 Utilidad Operativa461.5 Intereses 80.0 UAI381.5 Impuestos 35%133.5 Utilidad Neta248.0 Utilidad Neta EVA = - Costo Patrimonio Después de Impuestos EVA = 248 – 600 x 0,28 EVA = 248 – 168 = 80 Esta fórmula prácticamente no se utiliza ya que no hace explícitos los inductores de valor.

12 12 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® El EVA puede ser mejorado a través de cinco tipos de decisiones: Mejorando la UODI sin requerir inversión alguna. Invirtiendo en proyectos que generen rentabilidad por encima del CK. Lo seguiremos denominando Crecimiento con rentabilidad. Liberando Fondos Ociosos. Desinvirtiendo en actividades que generen rentabilidad menor que el CK. Gestionando el Costo de Capital.

13 13 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Veamos algunos ejemplos tomando como caso base la información que venimos utilizando para ilustrar los conceptos de valor agregado: Año 1 UODI300 Activos de Operación Rentabilidad del Activo 30% CK 22% EVA = x 0,22 EVA = 300 – 220 = 80 EVA = (300/ ,22) EVA = (0,30 – 0,22) = 80

14 14 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® EVA = x 0,22 EVA = 335 – 220 = 115 EVA = (335/ ,22) EVA = (0,335 – 0,22) = 115 Año 2: Mejoramiento de la eficiencia operativa. Aumento de la UODI en $35 1. Mejorando la UODI sin requerir inversión alguna

15 15 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Como aprenderemos a continuación, lo que se monitorea no es el EVA del período, sino la variación en relación con el período anterior. EVA = x 0,22 EVA = 335 – 220 = 115 EVA = x 0,22 EVA = 300 – 220 = Año 1 Año 2

16 16 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Cualquier aumento en la UODI como consecuencia de una mejora en la eficiencia operativa, representa un incremento del EVA igual al monto del aumento en la UODI

17 17 Copyright Oscar León García S El incremento de la UODI se da por un incremento del EBITDA. No por gimnasia contable con las depreciaciones y amortizaciones. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Ingresos Operativos - Costos y Gastos Operativos en efectivo =EBITDA -Depreciaciones y amortizaciones de gastos diferidos =UTILIDAD OPERATIVA Impuestos aplicados UODI - =

18 18 Copyright Oscar León García S Año 3: Crecimiento con rentabilidad. Nuevos proyectos que implican inversión de $200 con incremento de la UODI de $55. El crecimiento de un período a otro es, en sí mismo, un proyecto. FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® 2. Invirtiendo en proyectos que rindan por encima del CK EVA = x 0,22 EVA = 390 – 264 = 126 EVA = (390/ ,22) EVA = (0,325 – 0,22) = 126

19 19 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® El EVA aumentó porque el crecimiento implicó una rentabilidad marginal superior al CK. Sólo por eso. Rentabilidad Marginal = 55/200 = 27,5% > 22% EVA = x 0,22 EVA = 390 – 264 = 126 EVA = x 0,22 EVA = 335 – 220 = Año 2 Año 3

20 20 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Veamos los resultados si el incremento de la UODI hubiera sido $34 en vez de $55. Disminución que debemos asociar con una rentabilidad marginal inferior al CK. Rentabilidad Marginal = 34/200 = 17% < 22% EVA = x 0,22 EVA = 369 – 264 = 105 EVA = x 0,22 EVA = 335 – 220 = Año 2 Año 3

21 21 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Veamos de nuevo los resultados cuando suponíamos un incremento de la UODI de $34. 30,75% > 22% La Rentabilidad del activo fue superior al CK aunque el EVA disminuyó!! EVA = (335/ ,22) EVA = (0,335 – 0,22) = 115 EVA = (369/ ,22) EVA = (0,3075 – 0,22) = Año 2 Año 3

22 22 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® PELIGRO!! La Rentabilidad del período puede ser mayor que el CK con el EVA disminuyendo Es por ello que lo que se monitorea es la variación del EVA y no que la rentabilidad sea superior al CK. Significa que la Rentabilidad del Activo no cuenta toda la historia y que la que es relevante es la marginal.

23 23 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Supongamos que no estuviéramos realizando un análisis de valor agregado, sino una observación convencional de indicadores. Veamos lo que encontraríamos al monitorear el comportamiento de la rentabilidad del activo. EVA = (335/ ,22) EVA = (0,335 – 0,22) = 115 EVA = (390/ ,22) EVA = (0,325 – 0,22) = 126 Año 2 Año 3 La Rentabilidad del año 3 en relación con la el año 2, disminuyó.

24 24 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Aunque la rentabilidad disminuyó del 33,5% al 32,5% el EVA aumentó en $11. O sea que una disminución de la rentabilidad no es necesariamente mala si hay aumento del EVA. Maximizar el EVA es más importante que maximizar la Rentabilidad EVA

25 25 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® ¿Cuáles son y cuál es el valor de los activos que se utilizan para comenzar la medición del EVA? UODI Activos De Operación = Rentabilidad Del Activo ACTIVOS CORRIENTES ACTIVOS FIJOS PASIVOS CORRIENTES PASIVOS LARGO PLAZO PATRIMONIO PREMIO La Utilidad Operativa (numerador), es el premio para quienes financian los activos (denominador).

26 26 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® En el Estado de Resultados, la utilidad operativa ya ha considerado el costo financiero de un ente que participa en la financiación de los activos de la empresa. UODI Activos de Operación = Rentabilidad Del Activo PREMIO ACTIVOS CORRIENTES ACTIVOS FIJOS CxP Proveedores PASIVOS LARGO PLAZO PATRIMONIO Oblig.Financieras CP Por lo tanto, en el denominador de la rentabilidad sólo deberían considerarse los activos que son financiados por quienes son premiados por la UODI, pues debe existir una perfecta relación causa-efecto entre el numerador y el denominador. Los seguiremos llamando ACTIVOS NETOS DE OPERACION NETOS NETO - RAN - KTNO + Vr.Mercado Act. Fijos + Act Op No Corr Avalúo Técnico CxC + Inventario - CxP KTNO

27 27 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Lo anterior explica: Por qué siempre hemos calculado mal la rentabilidad del activo. Por qué el cálculo del CK no debe incluir a los proveedores de bienes y servicios. Por qué ciertos anglicismos utilizados para expresar la rentabilidad son la misma Rentabilidad del Activo Neto, RAN. RONA:Return On Net Assets ROCE:Return On Capital Employed ROIC:Return on Invested Capital ROA:Return On Assets

28 28 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® ¿Qué pasaría si el valor de los activos iniciales hubiera sido $1.600? EVA = x 0,22 EVA = 335 – 352 = (17) EVA = x 0,22 EVA = 300 – 352 = (52) EVA = x 0,22 EVA = 390 – 396 = (6) Las variaciones siguen siendo las mismas!! Año 2 Año 3 Año 1 Pero los EVA negativos pueden causar ruidos innecesarios.

29 29 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® El incremento del EVA en los diferentes períodos de análisis es independiente del valor de los activos que se considere al inicio de la implementación del método. Pero la valoración de los activos iniciales debe hacerse con responsabilidad

30 30 Copyright Oscar León García S Año 4: Implementación de programa de Justo a Tiempo que implica disminución de inventarios por $100 sin afectar la UODI 3. Liberando Fondos Ociosos FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® EVA = x 0,22 EVA = 390 – 242 = 148 EVA = (390/ ,22) EVA = (0,3545 – 0,22) = 148 INVENTARIOS

31 31 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Cuando se liberan fondos ociosos el aumento en el EVA es igual al monto de la disminución, multiplicado por el CK $100 x 22% = $22 EVA = x 0,22 EVA = 390 – 242 = 148 EVA = x 0,22 EVA = 390 – 264 = Año 3 Año 4 VALOR AGREGADO

32 32 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Y análogamente..... Cualquier aumento de fondos ociosos, como consecuencia de ineficiencia en la administración de los recursos, implica una destrucción de valor igual al monto de dicho aumento, multiplicado por el costo de capital.

33 33 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® Año 5: Cierre de una unidad de negocios que implica una disminución de la UODI de $24, pero a su vez una disminución de los activos netos de operación por $ Desinvirtiendo en actividades que generen rentabilidad inferior al CK EVA = x 0,22 EVA = 366 – 209 = 157 EVA = 950 (366/ ,22) EVA = 950 (0,3853 – 0,22) = 157

34 34 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® EVA = x 0,22 EVA = 366 – 209 = 157 EVA = x 0,22 EVA = 390 – 242 = Año 4 Año 5 La unidad de negocios implicaba una rentabilidad inferior al costo de capital. 24/150 = 16% < 22%

35 35 Copyright Oscar León García S FORMAS DE MEJORAR EL EVA ® EVA = x 0,22 EVA = 366 – 209 = 157 EVA = x 0,22 EVA = 390 – 242 = Año 4 Año 5 Es la alternativa más difícil de implementar debido a la poca penetración del concepto en el mundo gerencial. Además, debe obedecer a un análisis de largo plazo donde entran en juego aspectos asociados con el valor presente de los FCL y EVA futuros.

36 36 Copyright Oscar León García S EVA NO OPERATIVO Ejemplo: Otros Ingresos Otros Egresos Rendtos. de tesorería Ganancia en venta de activos Gastos que impliquen desembolso Pérdida en venta de activos Produce un incremento del EVA igual al monto del rendimiento menos los impuestos aplicados. Ingreso (1 – t) Produce una disminución del EVA igual al monto del gasto menos los impuestos aplicados. Gasto (1 – t) Afecta el EVA de dos formas Lo aumenta por el menor valor de los recursos empleados Lo disminuye por el mayor impuesto que implica la ganancia Ganancia (t) Afecta el EVA de dos formas Lo aumenta por el menor valor de los recursos empleados Lo aumenta por el menor impuesto que implica la pérdida Pérdida (t) NOTA: Para venta de activos que no compremeten el valor de la empresa

37 37 Copyright Oscar León García S EVA Economic Value Added ® OSCAR LEON GARCIA S. Consultor Gerencial especializado en Valoración de Empresas y Gerencia del Valor Ultima Revisión: abril de 2002


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