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Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES Decisiones Financieras Curso: Costo de Capital.

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1 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES Decisiones Financieras Curso: Costo de Capital

2 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 2 Costo de capital de la Empresa El costo de capital será considerado en este capitulo como en promedio ponderado, promedio que es considerado como la tasa de rendimiento mínima que debe ganarse, de tal manera que el valor mercado de la empresa y sus acciones no disminuya. * Una Empresa obtiene fondos de diversas fuentes. Los accionistas, los proveedores, los empleados y la misma Empresa a través de reservas han provisto los fondos que utiliza para su actividad económica. Esto es una gran canasta de fondos, los cuales se usan para las inversiones. El costo promedio de estos fondos, es el costo promedio de capital de la firma (CP). En inglés, Weighted Average Cost of Capital (WACC). * J. F. WESTON y E. F. BRIGHAM, Finanzas en administración, pp , Ed. Interamericana, México 1987.

3 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 3 El costo de capital Es la tasa que determina el costo del financiamiento de la empresa, es el costo ponderado de las diversas fuentes de financiamiento Para que una empresa sea un negocio atractivo debe ser capaz de generar una riqueza Igual o mayor a su costo de capital

4 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 4 Evaluación de la empresa y el Costo de Capital Se puede medir de dos maneras 1.- Que el rendimiento que generen los activos de la empresa en operación debe ser mayor o igual a los costos de financiamiento 2.- Que los flujos de efectivo que genera la empresa deben de ser capaces de cubrir los pagos que demandan los proveedores del capital

5 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 5 Costo de Capital y Rendimiento =ACTIVO PASIVO+CAPITAL Rendimiento R R>Ko Costo de Capital (Ko)

6 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 6 Costo de Capital y flujo de efectivo = ACTIVO PASIVO+CAPITAL Flujo de Efectivo (FE) FE generado>FE requerido Flujo de efectivo para los Socios Flujo de efectivo para los acreedores

7 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 7 Componentes del CP Como se dijo, los fondos de la firma provienen de terceros y de sus accionistas. Entonces el CP tiene dos componentes: Costo de la deuda Es lo que paga la firma a sus acreedores por utilizar sus recursos: bancos, Estado, empleados, proveedores de bienes y servicios, etcétera. Para su calculo hay que tomar en cuenta la deducibilidad fiscal Costo de los fondos de los accionistas Es la remuneración que esperan recibir los accionistas por aportar su dinero y asumir los riesgos de invertir en el negocio. Se compone a su vez de las utilidades repartidas y de las retenidas en la firma.

8 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 8 Características de la deuda Es un contrato. Se pactan fechas en que se pagan intereses y capital. El acreedor recibe su dinero sin importar si la empresa ha producido utilidades o no. Tiene prioridad sobre los pagos de utilidades o dividendos de los socios o accionistas. Se le exige garantías reales (bienes raíces o activos en general), o a la vez se exigen codeudores que respalden la deuda en caso de que la firma no pueda pagar. En la deuda se incluyen los bonos emitidos por la firma, los préstamos recibidos, arrendamiento financiero, etcétera.

9 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 9 Características del Patrimonio Tiene una remuneración residual. Se le paga si después de pagar todas las obligaciones (gastos de personal, materia prima, arriendos, intereses, etcétera.) queda un remanente o utilidad. En caso de quiebra o liquidación son los últimos en recibir su dinero. Esto muestra una gran diferencia en el riesgo que asume cada dueño de los recursos.

10 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 10 Diferencia entre deuda y Capital La gran diferencia es el grado de riesgo que tiene cada uno. La deuda tiene menos riesgo que el patrimonio. Por lo tanto el costo porcentual de la deuda debe ser menor que el del patrimonio.

11 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 11 Modelo 1. La utilidad es constante y no existe crecimiento de la empresa En este modelo, el precio de la acción común esta definido por la utilidad entre el rendimiento esperado, ya que parte de la consideración de que la utilidad es constante, lo cual se expresa: despejando Ke : Ec. del costo de capital de acciones con utilidad constante La parte relativa a la valuación de acciones fue tomada de Weston y Copeland, Op. Cit. Pp Modelos para el calculo de capital accionario

12 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 12 Modelo 2 Existe un crecimiento constante de la utilidad de la empresa En este modelo, existe un crecimiento constante de la empresa, lo que conlleva también a dividendos crecientes. Se parte de la idea de que existe una diferencia básica entre el precio original de compra de la acción y el precio de venta. Si los inversionistas esperan mantener la acción durante un año y si se espera que el precio de la acción crezca a una tasa g, tenemos que el precio de venta al final del año esta determinado por la ganancia de capital y esta se determina por la constante de crecimiento g, a través de la siguiente relación: K e = costo de capital de las acciones comunes d o = dividendo esperado P o = precio esperado g = constante de crecimiento Modelos para el calculo de capital accionario donde:

13 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 13 Metodología para el calculo de los Bonos Finitos El calculo de un bono finito esta determinado por el valor presente de los rendimientos ofrecidos periódicamente y por el valor obtenido al vencimiento del mismo (valor nominal). Así que para calcularlo usaremos la fórmula del valor presente de una serie de pagos iguales (fórmula 4) y la fórmula del valor presente de un pago único (fórmula 2), lo que se expresa de esta forma: V B es el valor mercado del bono Vn es el valor nominal al vencimiento r rendimiento ofrecido como pago periódico de interés por el emisor del bono i es la tasa esperada de utilidad por el comprador del bono y n es la duración o tiempo de vigencia del bono

14 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 14 Cómo determinar el costo de la deuda Los intereses que generan los créditos bancarios, bonos y demás instrumentos de deuda son en parte deducibles de impuestos, lo que va a crear diferencias entre la consideración del calculo del rendimiento para el comprador y el emisor. Veamos el siguiente esquema: Ventas - costo de ventas Utilidad Bruta -Gastos de Operación U.A.I.I Utilidad antes de intereses e impuestos. - interéslos intereses se consideran como gastos U.D.I (utilidad después de intereses). -impuesto Utilidad neta Lo anterior significa que la empresa que emitió el bono (Emisora) no paga realmente el rendimiento periódico (r) en su totalidad, sino que deduce una parte a través de su carga impositiva.

15 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 15 Como se puede aprecia, el costo real de la deuda es:

16 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 16 Relación jerárquica entre Costos de Financiamiento La terminología siguiente designa a los costos de los diversos tipos de financiamiento: SIMBOLOSIGNIFICADO K o Costo de capital global de la empresa K b Porcentaje de pasivos en créditos bancarios o similares K i Porcentaje de pasivos en créditos deuda o bonos diversos K p Costo componente de las acciones preferenciales K e Costo componente de las acciones comunes, Capital Patrimonial y Utilidades Retenidas R f Tasa libre de riesgo En general, las tasas de interés mantienen, por lo general, la siguiente relación, según su nivel de riesgo: K e > K p > K b, K i > R f

17 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 17 El costo de los fondos propios Empresas del Mercado de Valores El modelo de fijación de precios de activos de capital o Capital Asset Pricing Model, CAPM, fue creado en el año de 1963 por los economistas William Sharpe, John Lintner y Jack Treinor, los que consideran que cada tipo de inversión genera un nivel de riesgo diferente y como los inversionistas prefieren menos a mas riesgo, es necesario remunerarlo por invertir en estos activos financieros riesgosos. Para que exista equilibrio en el mercado la remuneración debe considerarse cómo: Rj = R + β (Rm R) Donde: Rj = Rentabilidad esperada de la acción j β(Rm-R) = prima de riesgo (Rm – R) = diferencia entre la rentabilidad promedio del mercado y la tasa libre de riesgo β = sensibilidad de la acción con respecto a los movimientos del mercado.

18 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 18 El costo de los fondos propios Empresas fuera del Mercado de Valores La medición del costo de los fondos aportados por los socios es más difícil de calcular. Los modelos que se han propuesto sirven para empresas inscritas en bolsa. Por lo tanto, esos modelos no son adecuados para empresas fuera de esa categoría. Para la mayoría de las empresas habrá que averiguar de otra manera el costo del dinero: Pregúntele al dueño cuánto desea ganar Observe qué decisiones de inversión han tomado los accionistas en el pasado Vea el rendimiento de empresas similares en los Mercados de Valores o del Índice Accionario Vea el comportamiento de la tasa libre de riesgo Analizar el comportamiento de las tasas de interés lideres Vea cuanto esta pagando por la deuda de la empresa Utilizar formas alternativas de calculo

19 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 19 Formas alternativas de calculo del costo de los fondos propios Estas técnicas alternativas trabajan sobre la base de buscar el rendimiento mínimo que se espera de la empresa, es decir, en determinar cuál es el resultado que los inversionistas esperan que su empresa obtenga como mínimo. Alternativa de Haime 1 Alternativa de Sanjurjo y Reinoso 2 Alternativa de Juan Alberto Adam Siade 3 Alternativa propia 1.- Luis Haime, Reestructuración integral de empresas, México, Isef, Citado por María Luisa Saavedra García, La valuación de empresas, Investigación doctoral, UNAM, FCA, División de Estudios de posgrado, México, ,- Juan Alberto Adam Siade, Generación de valor financiero, Propuesta de aplicación para todo tipo de empresas, UNAM, FCA, 2006

20 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 20 Alternativa de Haime Costo de capital propio =Costo de la deuda de la empresa + Prima de riesgo de la empresa Prima de riesgo de la empresa = Costo de deuda de la empresa – Tasa libre de riesgo Ejemplo: Ejemplo: Datos de 2010: Tasa Libre de Riesgo (bonos del gobierno federal Cetes 28 días) = 4.49% = Costo de deuda = TIIE % = 4.26% % =.1566 Prima de riesgo de la empresa: Prima de riesgo de la empresa = Costo de deuda de la empresa – tasa libre de riesgo Prima de riesgo de la empresa = 15.66% % = 11.17% Costo del capital propio: Costo de capital propio = Costo de la deuda de la empresa + Prima de riesgo de la empresa Sustituyendo en la fórmula el costo de capital propio = 15.6% % = 26.83% En este caso el rendimiento mínimo esperado por los inversionistas de la empresa es del 26.83%

21 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 21 Alternativa de Sanjurjo y Reinoso Otra alternativa la presentan Sanjurjo y Reinoso que dicen que para empresas pequeñas el CAPM 1 debería agregar una prima adicional por el reducido tamaño de su mercado. Señala que la Ibbotson Associates, que es una compañía estadounidense establecida en 1977, menciona que aquellas empresas que tengan una capitalización menor a 270 millones de euros, que es donde entran la mayoría de las empresas Latinoamericanas, deben aplicar esa prima que es proporcionada por esta empresa que es a lo que se dedica principalmente. Se debe de tomar como base el modelo de CAPM señalado paginas atrás y utilizar un hibrido entre datos del Mercado Estadounidense y los Mercados de Valores locales. debe considerarse cómo: Rj = R + β (Rm R) Donde: Rj = Rentabilidad esperada de la acción j β(Rm-R) = prima de riesgoSe toman datos totales o parciales de la Consultoría Ibbotson Associates u otra empresa especializada R y Rm pueden tomarse del mercado local

22 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 22 Juan Alberto Adam Siade El autor de esta alternativa señala que las empresas pueden calcular su costo de capital sumándole a la tasa libre de riesgo la diferencia entre esa misma tasa y la inflación, y ajustándola al número de rendimientos reales que cada empresa requiera en lo particular. Costo de capital = Tlr + (Tlr – inflación) Ejemplo: Datos: Tasa Libre de Riesgo (bonos del gobierno federal) = 4.49% = Inflación = 4.40% = Fórmula: Costo de capital = Tasa libre de riesgo + (Tasa Libre de Riesgo - inflación) Sustitución y resultado: Costo de capital = ( – ) Costo de capital = Costo de capital = = 5.41% En esta última alternativa la prima por riesgo representa la diferencia entre lo que ofrece la tasa libre de riesgo y la inflación, que en realidad es la tasa real de rendimiento del Cetes En este caso el rendimiento mínimo esperado por los inversionistas de la empresa es el 4.58%

23 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 23 Alternativa Propia Dado que en los mercados emergentes como el nuestro, los comportamientos entre la tasa libre de riesgo (Cetes a 28 días), la tasa de inflación y el costo de los pasivos bancarios, que son a los que recurren la mayoría de las Pymes y Mipymes presentas, a veces diferencias abismales, calcular el costo de capital por los medios anteriores, significan una pequeña compensación al enorme riesgo que asumen este tipo de empresas, por lo que sugiero a la prima de riesgo hay que sumarle costo particular de este tipo de créditos. Costo de capital = Tlr + (Tlr – inflación + costo de la deuda) Ejemplo: Datos de 2010: Tasa Libre de Riesgo (bonos del gobierno federal) = 4.49% = Inflación anualizada = 3.57% = Costo deuda (TIIE %) = 15.66% =.1566 Fórmula: Costo de capital = Tasa libre de riesgo + (Tasa Libre de Riesgo – inflación + Costo de Deuda) Sustitución y resultado: Costo de capital = ( – ) Costo de capital = Costo de capital = = 21.07% En este caso el rendimiento mínimo esperado por los inversionistas de la empresa es el 21.70%, costo que parece mas adecuado a la situación de los países emergentes

24 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 24 DETERMINACIÓN DEL COSTO DE CAPITAL GLOBAL Cuando existen casos de empresas que tienen diversas fuentes de financiamiento, se recomienda el siguiente método para determinar el costo de capital global: 1.Determinar el costo individual de cada fuente de financiamiento. 2.Calcular que porcentaje del total de financiamiento pertenece a cada fuente. 3.Multiplicar cada costo de capital individual por su porcentaje de participación. 4.Sumar estos productos para obtener el costo de capital global (Ko)

25 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 25 CALCULO DEL COSTO DE CAPITAL GLOBAL Fuente CantidadPorcentajeCostoCostoxPorcentaje Bonos (Ki) 40, %9.19%5.25% Ac. Preferentes (Kp) 20, %16.66%4.76% Ac. Comunes (Kc) 10, %56.00%8.00% Total. 70, % 18.01%

26 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 26 Base para comparar con La ROI Base para comparar con La ROE


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