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Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES Decisiones Financieras Curso: Métodos de Valuación.

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1 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES Decisiones Financieras Curso: Métodos de Valuación

2 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 2 NORMAS O DEFINICIONES DE VALOR Existen diferentes definiciones de valor y el propósito de la valuación deberá determinar la definición apropiada de este término. La definición de valor debe responder a la pregunta ¿valor para quién? La respuesta a esta pregunta deberá apoyar la definición del valor a usar y, por lo tanto, determinar la metodología de valuación a ser aplicada para cada caso específico. Una de las labores más importantes del valuador consiste en trabajar detalladamente junto con sus clientes y/o otros profesionales involucrados para precisar de manera conjunta la definición de valor apropiada para cada caso específico. En ocasiones la definición de valor debe determinarse por el contexto legal específico en el cual se lleve a cabo la valuación. Las definiciones de valor pueden variar de manera considerable, dependiendo del contexto legal en el cual se desarrollen.

3 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 3 VALOR JUSTO DE MERCADO Es la definición de valor que se utiliza con más frecuencia en valuación de empresas y se define como: "El precio al cual una propiedad cambiaría de manos entre un comprador y un vendedor interesados, sin ninguna obligación de comprar o vender y ambos teniendo conocimiento razonable de los hechos relevantes. El valor justo de mercado hace referencia a un comprador y a un vendedor hipotéticos, ambos interesados y bajo circunstancias de mercado. De esta manera, el precio o valor determinado debe obedecer exclusivamente a condiciones típicas del mercado y estar libre de cualquier consideración específica del comprador o vendedor. Esta definición de valor asume las condiciones económicas y de mercado prevalecientes, a la fecha de la valuación. Dentro de la actividad de fusiones y adquisiciones éste es el concepto de valor que normalmente deberá usarse.

4 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 4 VALOR DE MERCADO Appraisal Foundation establece lo siguiente como definición de valor de mercado: "El precio más probable por el cual una propiedad puede ingresar en un mercado abierto y competitivo, bajo todas las condiciones requeridas para realizar una venta justa; tanto el comprador como el vendedor actúan de manera prudente y racional y asumiendo que el precio no está afectado por ningún tipo de estímulo inapropiado". Implícitamente en esta definición se asume la consumación de la venta a una fecha determinada.

5 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 5 VALOR DE INVERSIÓN Es el valor para un inversionista en lo individual y tomando en cuenta circunstancias y consideraciones específicas. El valor justo de mercado y el valor de inversión son conceptos diferentes; sin embargo, los valores estimados para cada uno de ellos pueden ser o no ser los mismos, esto dependerá de las circunstancias. Las diferencias pueden estar determinadas por consideraciones específicas del actual o potencial dueño de la empresa en aspectos tales como estimaciones en la capacidad de generación de ingresos y/o utilidades, percepciones del grado de riesgo, sinergias con otras empresas u operaciones, etcétera. El valor de inversión es más común de encontrar en ejercicios de valuación basados en la aplicación de técnicas de flujos de efectivo descontados. Se estará ante un valor de inversión en la medida en que los supuestos utilizados para la obtención de resultados sean diferentes a los que utilizarán los participantes en el mercado en general.

6 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 6 VALOR INTRÍNSECO O FUNDAMENTAL Representa el valor que surge como resultado del análisis de las características de una inversión en particular, sin influencias de características particulares de un cierto inversionista. Para determinar el valor intrínseco o fundamental, el inversionista analiza hechos, factores y variables relevantes que comúnmente se refieren a acciones, los cuales se consideran como ciertas o reales. Ejemplo: análisis fundamental utilizado en los mercados de valores para determinar el valor de las acciones. El análisis fundamental considera que en cualquier momento existe un valor intrínseco básico para el mercado de valores en su conjunto, para diferentes empresas, o para acciones individuales y que dichos valores dependen de factores económicos subyacentes. El valor intrínseco determinado por el inversionista se convierte en valor justo de mercado cuando otros inversionistas llegan a los mismos valores. Cuando el valor justo de mercado está por debajo del valor intrínseco obtenido por un analista financiero, se recomienda tomar una posición de compra respecto a dicha acción. Si el valor justo de mercado está por arriba del valor intrínseco determinado, se recomienda tomar una posición de venta.

7 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 7 VALOR JUSTO Se define como el monto que compensará de manera justa al propietario de un activo que ha sido privado de manera involuntaria de algún beneficio derivado de su propiedad, en donde no existe comprador ni vendedor interesado. En la práctica de valuación este concepto es determinado y utilizado (principalmente en los Estados Unidos) para cuestiones de tipo legal. Por ejemplo, en ciertos estados de dicho país, el valor justo se establece legalmente como la definición de valor a ser aplicada en ejercicios de valuación, en los cuales está de por medio una disputa entre accionistas de alguna empresa. Es necesario contar con asesoría legal para desarrollar un trabajo de valuación sobre estas bases.

8 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES El siguiente cuadro muestra algunos ejemplos de la definición de valor utilizada de acuerdo con el propósito de la valuación, así como su efecto en el desarrollo del ejercicio de valuación: Propósito de la valuaciónDefinición de valorPosible efecto en la valuación Adquisición de tipo estratégica Valor Justo de Mercado Para definir un valor final de la adquisición o venta. Valor de Inversión Énfasis en análisis de flujos de efectivo y consideración de sinergias del posible comprador o inversionista. Disputas entre accionistasValor Justo Principalmente utilizado en E.U., se debe analizar cada caso en particular. Generalmente, los efectos se reflejan en los ajustes por liquidez y mayoría o minoría de las acciones. Propósitos de tipo regulatorio (fiscal o contable) Usualmente se utiliza Valor Justo de Mercado Consideración de diferentes métodos con base en información de mercado (ejemplo: márgenes de operación, crecimiento en ventas, etcétera).

9 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 9 PREMISAS DE VALOR Las premisas de valor constituyen un conjunto de supuestos bajo los cuales se desarrollará el ejercicio de valuación. El valuador basado en su experiencia y juicio es normalmente el responsable de tomar la decisión sobre la premisa de valor a ser aplicada, así como del resultado del análisis de las circunstancias específicas. Las principales circunstancias que pueden ser utilizadas como premisas de valor son las siguientes: 1.Valor como negocio en marcha 2.Valor como parte de un conjunto de activos. 3.Valor de liquidación.

10 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 10 VALOR COMO NEGOCIO EN MARCHA Valor en uso continuo, considerando a la empresa en cuestión como un conjunto de activos tangibles e intangibles integrados y que interactúan entre si produciendo beneficios económicos. Esta es la premisa de valor más comúnmente utilizada en la práctica de valuación y dentro de la actividad de fusiones y adquisiciones. Bajo esta premisa de valor se asume que la empresa en cuestión continuará en operaciones en el futuro.

11 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 11 VALOR COMO PARTE DE UN CONJUNTO DE ACTIVOS Valor que surge de considerar el activo en cuestión como parte de un conjunto de activos, pero que no generan beneficio económico, tales como unidades de producción en crisis o en punto de equilibrio, maquinaria sustituida o en punto de sustituirse, etc.

12 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 12 VALOR DE LIQUIDACIÓN Valor de liquidación. Algunos autores hacen referencia a este concepto como un método a ser aplicado a un enfoque de valuación (por ejemplo: enfoque de costos) más que una premisa de valor. El concepto de valor de liquidación considera que la empresa terminará sus operaciones en el futuro y en un plazo relativamente corto y que sus activos en conjunto o por separado podrán ser vendidos o se dispondrá de ellos de alguna otra forma. El valor de liquidación se determina bajo cualquiera de las siguientes premisas: Liquidación ordenada. Vender o disponer de los activos en conjunto o por separado bajo un periodo razonable de tiempo que permita obtener el máximo valor posible por cada uno de ellos. Liquidación forzada: Vender o disponer de los activos en conjunto o por separado de la manera más rápida posible bajo un periodo de tiempo menor de lo normal sin importar ni considerar el valor resultante.

13 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 13 EL EJERCICIO DE LA VALUACIÓN Los ejercicios de valuación de alguna empresa en particular pueden realizarse bajo cualquiera de las premisas de valor anteriores y los resultados obtenidos podrán ser diferentes entre si. En ocasiones, será necesario realizar ejercicios de valuación de una empresa en particular bajo diferentes premisas de valor. Por ejemplo, al valuar una empresa en circunstancias de baja rentabilidad, o bien con otro tipo de problemas o contingencias podría ser necesario realizar ejercicios de valuación bajo diferentes premisas de valor: 1)bajo la premisa de valor como negocio en marcha, o 2)bajo la premisa de valor de liquidación ordenada. Esto con el objeto de asegurar que el valor resultante bajo la premisa de liquidación ordenada no resulte ser superior al valor obtenido bajo la aplicación de la premisa como negocio en marcha.

14 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 14 CLASIFICACION DE LOS MÉTODOS DE VALUACIÓN Se pueden clasificar estos métodos en dos grandes categorías: los contables y los asociados a la rentabilidad. Todos los métodos tienen sus ventajas y, a la vez, muchas limitaciones. La mayoría de las limitaciones están asociadas a que en realidad cuando se valora una empresa para venderla, por ejemplo, lo que se vende es lo que esa empresa puede generar de valor en el futuro. Y este problema de adivinar el futuro es un problema que no está resuelto por el alto grado de incertidumbre involucrada.

15 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 15 Se pueden mencionar cuatro: 1.Valor en libros, 2.Valor con ajuste de activos netos, 3.Valor de reposición y 4.Valor de liquidación. Estos métodos son relativamente fáciles de utilizar, pero presentan serias limitaciones. MÉTODOS CONTABLES

16 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 16 Se toma el valor del patrimonio contable. No hay ningún ajuste y resulta de restar los pasivos de los activos. Muy fácil de utilizar y es sólo un punto de referencia que, por lo general, nadie considera como el verdadero valor de la firma. Una de las causas de su imprecisión es la inflación que introduce serias distorsiones en las cifras contables. Sin embargo, los ajustes por inflación aminoran el efecto distorsionante en las cifras de este estado financiero. Algunas cifras pueden, por lo tanto, estar alejadas de su valor comercial. No incluyen los activos intangibles no quedan registrados. Los que utilizan este método hacen un ajuste poco ortodoxo a las cifras que por lo general no tiene una base sólida que justifique la cifra de ajuste. No refleja la capacidad de la firma de producir riqueza en el futuro, ni el know-how de la firma, ya que se basa en datos históricos. VALOR EN LIBROS

17 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 17 Este método calcula una especie de patrimonio ajustado basado en un cálculo de lo que podría ser el valor comercial de activos y pasivos. Este cálculo reduce parte de las distorsiones que presenta el método del valor en libros. Al igual que el método anterior no contempla la generación de valor futuro, ni el know-how de la firma. Termina siendo un método algo menos sujeto a los criterios del evaluador que el anterior. El ajuste puede realizarse por reexpresión contable o por valuación de activos físicos por expertos o una combinación de ambos. AJUSTE EN LOS ACTIVOS NETOS

18 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 18 Este método se basa en calcular cuánto le costaría al comprador crear una infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor, por estar basado en cotizaciones de activos similares, no tiene relación con la capacidad de generar valor en el futuro. Podría ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra sociedad. VALOR DE REPOSICIÓN

19 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 19 Este método consiste en calcular el valor de la firma por el precio de venta de los activos, una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores, supone que la empresa no continúa operando. Los anteriores, a pesar de sus limitaciones, consideran a la firma como un proyecto o empresa en marcha. En estos casos hay que tener en cuenta que los valores así obtenidos son inferiores a los valores comerciales, pues suponen una venta de los bienes físicos y activos en general a precios de ocasión o de oportunidad. La cifra obtenida por este método define una cuota inferior a valor de una firma. Este valor es, en general, más bajo que el valor en libros. VALOR DE LIQUIDACIÓN

20 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 20 Estos métodos, a diferencia de los contables, tienen en cuenta la capacidad de la firma para generar riqueza, para producir valor en el futuro. Valor en Bolsa Múltiplos de Firmas Similares Flujo de Caja Descontado El Flujo de Caja Neto El Flujo de Caja del Accionista MÉTODOS DE RENTABILIDAD

21 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 21 Como ya se mencionó, el valor de una firma que se cotiza en bolsa es relativamente sencillo de calcular: el número de acciones en el mercado, multiplicado por el precio de mercado de la acción. Hay que llegar a un acuerdo razonable para determinar cuál es el precio de la acción que se va a utilizar en el cálculo: la cotización del último día, el promedio de la última semana o del último mes, etcétera. Este método tiene graves limitaciones, puesto que en muchos países de América Latina, el mercado bursátil no sólo es muy reducido, sino muy imperfecto, y los precios de las acciones no reflejan la realidad de una oferta y demanda libre, sino que en muchos casos son precios manipulados. VALOR EN BOLSA

22 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 22 El goodwill o fondo de comercio, es en contabilidad, la diferencia (normalmente plusvalía) entre el valor en libros de una empresa y su valor de mercado, es decir, la diferencia entre el valor contable registrado en los libros y el precio que se paga por dicha empresa en el mercado. En otras palabras, es el valor de los activos intangibles de la empresa, que no están reflejados en el balance de la misma, pero que le añaden valor. GOODWILL

23 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 23 Este método calcula el valor de la firma a partir del valor de mercado de firmas comparables, por medio de una variable similar, por ejemplo, volumen de ventas, utilidades, etcétera. La idea es encontrar una firma similar a la cual se le conoce el valor (por ejemplo, porque se transó en fecha reciente) y ese valor se compara con un indicador de la misma firma (utilidades, ventas, etcétera). La relación valor sobre el indicador escogido servirá como múltiplo de la firma, que se va a valorar. En general, el valor de una firma estaría definido por la siguiente relación: MÚLTIPLOS DE FIRMAS SIMILARES Este es un método fácil de aplicar, aunque tiene serios problemas, pues no refleja la capacidad futura de generar riqueza de la compañía valorada.

24 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 24 Este método se basa en la capacidad de generar riqueza en el futuro que tiene la empresa. Es necesario proyectar el flujo de caja del proyecto ya estudiado, descontarlo al costo promedio de capital y restarle el valor de los pasivos. ¿Qué se debe considerar como el valor de la empresa? Es claro que se trata de valorar la firma porque alguien estaría, eventualmente, interesado en comprarla; de modo que quien va a comprar adquiere los derechos sobre los flujos futuros que él va a recibir, y en este caso se supone que compra la firma con pasivos, o lo que es lo mismo, compra con el flujo de caja del proyecto. Flujo de Caja Descontado

25 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 25 Tendencias Modernas de Creación de Valor para los accionistas, con base en el flujo de caja del proyecto Valor de la empresa = Flujo libre de efectivo futuro Determinado por Descontado al costo promedio ponderado de capital Ventas Margen operativo Impuestos en efectivo Activos fijos Capital de trabajo neto Costo de capital Costo de la deuda

26 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES Corto plazo Mediano plazo Largo plazo Actual Identificación del tiempo Creación De Valor FCP Es mas utilizado en la evaluación del desempeño financiero de largo plazo Los cash flows libres descontados con el costo de capital 2005

27 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 27 En caso de que se adquiera la firma sin sus pasivos, se comprará basándose en el Flujo de Caja del Accionista. Se trata, entonces, de determinar cuál es ese valor o precio que el comprador asigna hoy a esos flujos futuros, y eso es el valor presente. Este método se basa también en la capacidad de generar riqueza en el futuro que tiene la empresa. Es necesario proyectar el flujo de caja de los accionistas y descontarlo a la tasa de oportunidad de los accionistas. El Flujo de Caja del Accionista

28 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 28 Las cifras obtenidas en los diversos métodos de valuación, no siempre reflejan todo el valor de la empresa. Hay consideraciones intangibles adicionales a lo que usualmente se propone, que conviene tener en cuenta; se enumeran a continuación: Mercados: ¿Posee la empresa una participación alta o baja del mercado? La participación muy alta puede implicar un bajo crecimiento. ¿Es baja la participación? Si es así, se puede crecer fácilmente. Pero si se ha perdido mercado, la situación es diferente: la experiencia indica que es mucho más fácil conquistar nuevos mercados que recuperar uno perdido. ¿El mercado en que se mueve la firma es disciplinado o no? ¿Hay competencia leal o desleal?. Finanzas: ¿Tiene la empresa una historia en el mercado financiero? Las entidades financieras toman muy en cuenta el comportamiento en el manejo del crédito de la firma. Es muy posible que al momento de solicitar un préstamo cualquier empresa que nunca antes haya solicitado préstamos, aquél no le sea otorgado. La política de autofinanciarse o de obtener fondos en créditos de accionistas paternalistas puede ser más barata y cómoda en términos de plazos y flexibilidad, pero a la larga resulta costosa, por lo dicho anteriormente. OTRAS CONSIDERACIONES

29 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 29 Personal. ¿El personal administrativo y operativo es idóneo? En caso de que no lo sea, ¿es factible su renovación? Este personal no idóneo ¿tiene mucha o poca antigüedad? Muchas veces la antigüedad en los cargos impide una sana rotación y movilidad, y obliga a la empresa a permanecer con personas inadecuadas desempeñando oficios clave. Recursos materiales. ¿Es el equipo obsoleto? ¿A cuántos años se está de las últimas innovaciones y de los equipos de la competencia? ¿Tiene el equipo buen servicio local de mantenimiento, repuestos, etcétera? Un equipo inadecuado puede llevar a la empresa a salirse del mercado por altos costos y baja producción, que originan precios no competitivos, o por no poseer capacidad para atender la demanda. Tecnología. ¿El sector tiene un desarrollo tecnológico rápido o lento? ¿Se prevén cambios fundamentales de la tecnología en el futuro inmediato? Para este aspecto es válida la observación referente a los recursos materiales.

30 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 30 Pasivos contingentes y ocultos. ¿Tiene la empresa problemas fiscales de años pasados? ¿Los últimos años están claramente definidos con la Dirección de Impuestos Nacionales? ¿Las reclamaciones tributarias tienen posibilidades de ser ganadas? ¿Recientemente ha habido despidos o retiros de personal que puedan dar lugar a futuros conflictos legales? Este tipo de problemas, además de los costos en dinero que representan, tienen la desventaja de costos adicionales en términos de tiempo y energía de diferentes miembros de la organización. Proveedores. ¿Hay facilidades de importación de materias primas? ¿Son los proveedores monopolios? ¿Ha habido buenas relaciones con ellos? En caso contrario podrían bloquear económicamente a la empresa, si así lo desearan. Socios. ¿Se va a comprar una parte o la totalidad de la empresa? Si la compra es parcial, ¿hay problemas entre los socios? Se dan casos en que los esfuerzos deben dedicarse a resolver estos problemas y no a hacer rentable la empresa.

31 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 31 Actividad. ¿El objeto del negocio es sujeto de connotaciones éticas o legales que lo hagan vulnerable en el futuro? ¿Los bienes o servicios son aceptados por la comunidad? ¿Existen riesgos reales o potenciales de contaminación ambiental? ¿Hay o ha habido problemas en relación con los derechos humanos (trabajo infantil, condiciones inhumanas, etcétera)? ¿Las prácticas laborales y comerciales son o han sido equitativas y justas? Precios. ¿Hay control de precios? ¿Hay libertad vigilada? ¿Son fácilmente negociables? ¿Existen pactos dentro del sector para mantener precios iguales? ¿Son respetados estos pactos? Este aspecto va ligado a todos los anteriores en la medida en que los costos sean altos y no se puedan compensar con unos precios adecuados. Comprador. el comprador le interesa la empresa como un negocio estrictamente comercial, o hay otros valores para ese potencial comprador. El valor de una empresa puede ser uno para un cierto tipo de compradores y otro muy diferente –más allá de las proyecciones o las tasas de descuento– para otro tipo de comprador.

32 Dr. Ernesto García Díaz Julio 2012 BACCALAUREAT EN ADMINISTRATION DES AFFAIRES 32 Por último, la pregunta que puede resolver todo: ¿por qué venden la firma? Estas observaciones no son exhaustivas, pero la experiencia indica que cuando no se analizan estos temas previamente, se pueden convertir en fuente de problemas muy graves, que no aparecen generalmente cuantificados en los cálculos corrientes. Adicionalmente, responder estas preguntas puede conducir a cuantificar mejor, o, por lo menos, ajustar los cálculos a su verdadera dimensión.


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