Master en Gestión Bancaria

Master en Gestión Bancaria
Titulización de activos. Introducción Primera parte: análisis de las operaciones de titulización Segunda parte: análisis de los títulos MBS Anexo: Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre régimen de sociedades y fondos de inversión inmobiliaria y sobre fondos de titulización hipotecaria. Referencias bibliográficas.

Titulización de activos. Primera parte: análisis de las operaciones de titulización 1.1. Tipología de activos titulizables. Clasificación de las operaciones. 1.2. Factores que inciden en la dificultad de titulizar una cartera. 1.3. Marco legal de la titulización de activos en España. 1.4. Figuras básicas participantes. 1.5. Aspectos básicos operación titulización: estructuras de emisión. 1.6. Fases del proceso. 1.7. Riesgos en las operaciones de titulización. 1.8. Razones para titulizar. 1.9. Modelo de titulización en España. 1.10. Titulización y regulación bancaria. 1.11. Modelo bancario de originar para distribuir vs modelo bancario tradicional.

Titulización de activos. Segunda parte: análisis de los títulos MBS 2.1. Riesgos asociados a los títulos emitidos 2.2. Valoración de los títulos 2.3. Factores que influyen en la cancelación anticipada 2.4. Consecuencias del riesgo de cancelación anticipada: convexidad negativa. 2.5. Modelos de cancelación anticipada 2.6. Métodos de valoración

Introducción: Titulización, de héroe a villana. Herramienta financiera que se ha implantado a lo largo de las últimas dos décadas en los países financieramente más desarrollados. España es uno de los países europeos mayores emisores de activos mediante titulización. Desde el año 2000 al año 2007, las emisiones de bonos de titulización en España crecieron a un ritmo interanual medio del 51% y el saldo vivo de bonos y pagarés de titulización era casi 20 veces superior al registrado a diciembre de 2000. Crisis financiera afectó mucho a este tipo de operaciones, descendiendo bruscamente la adquisición de valores de titulización por inversores privados de 2007 a 2008, prácticamente paralizando el mercado. Martín (2011): en apenas unos pocos años la titulización ha pasado de considerarse una de las más exitosas innovaciones financieras a ser calificada como una de las principales causas de la crisis financiera. Impacto sobre la actividad emisora fue menor debido a la puesta en marcha de medidas económicas de urgencia por parte de los gobiernos europeos para evitar el estrangulamiento del crédito. Estas medidas posibilitaron que los originadores pudieran utilizar las titulizaciones de sus propios activos como garantía para obtener liquidez por parte de los bancos centrales y esto hizo que las emisiones de valores titulizados volvieran a subir a finales de (España: Fondo de Adquisición de Activos Financieros, para apoyar la oferta de crédito destinado a la actividad productiva de las empresas y los particulares mediante la adquisición de activos financieros emitidos por entidades de crédito y fondos de titulización. Compró cédulas hipotecarias y bonos de titulización por un importe de casi millones de euros).

Introducción: Titulización, de héroe a villana. Múltiples definiciones de titulización de activos en la literatura. Freixas (2001): mecanismo de financiación que apela a los mercados mediante títulos no emitidos directamente por el financiado, sino a partir de y con el respaldo de activos, u otras fuentes de recursos, propiedad de éste, mediante un vehículo interpuesto. Alonso (2001) : mecanismo de obtención de fondos mediante la agrupación y venta a un tercero independiente de parte de nuestros activos, financieros o no. Tales activos se caracterizan por ser de naturaleza homogénea aunque presentan diferencias en sus características financieras, además de ser difícilmente negociables por separado y presentar distintos niveles de riesgo. Este tercero emite valores negociables, homogéneos y con riesgo mejorado para conseguir los fondos necesarios para pagar esos activos, siendo los rendimientos de éstos los que servirán para hacer frente al servicio financiero de los bonos creados”.

Introducción: Titulización, de héroe a villana. En esencia, la titulización de una cartera de activos consiste en su utilización como respaldo en la emisión de otros activos de características más favorables para su negociación en los mercados. Así la titulización puede entenderse como aquella técnica financiera mediante la cual se produce una enajenación de activos poco líquidos pertenecientes al balance de una entidad para que la adquirente pueda convertirlos, previa agregación de los mismos y modificación de algunas de sus características, en otros activos notablemente más líquidos capaces de ser negociados en mercados financieros organizados.

Introducción: Titulización, de héroe a villana. Esquema contrapuesto al de refinanciación tradicional. De forma teórica, la entidad originaria de los préstamos deja de asumir su doble vertiente de acreedor-deudor en la financiación tradicional para convertirse en un mero mediador en el proceso. Supone plena cesión de la deuda  “modelo de originar para distribuir”: los activos titulizados deberían desaparecer del balance de la entidad crediticia, quebrándose todo vínculo existente entre cualquier situación financiera de cierto compromiso por la que atraviese dicha entidad (suspensión de pagos, quiebra, etc.) con los flujos de caja que proporcionen dichos activos en el futuro. Principio básico de la titulización: que un grupo o un conjunto de activos pueden ser aislados a efectos de que los mismos sirvan como base de un financiamiento que es legalmente independiente de los riesgos de quiebra del propietario original de tales activos. En definitiva, la calidad crediticia de los bonos de titulización emitidos no depende de las características de la entidad originadora sino que está directamente vinculada al riesgo de crédito de la cartera subyacente.

I. Activos titulizables. Los activos titulizables pueden ser de muchas clases, si bien pueden agruparse en dos grandes categorías: activos en sentido contable (esto es, derechos contabilizados en el balance de la entidad cedente) y otros derechos, que permiten generar ingresos pero que no están activados contablemente como tales. En este segundo caso, aunque se suele referir como titulización de activos, lo más riguroso sería hablar de titulización de derechos futuros o titulización de flujos futuros.

I. Activos titulizables. Dentro de los activos en balance titulizables, los más habituales son: Préstamos con garantía real (préstamos hipotecarios); Préstamos personales; Saldos dispuestos de líneas de crédito (p.ej. deudas de tarjetas de crédito). Derechos de cobro: facturas, ventas a plazo o deudas de particulares o empresas; Contratos de arrendamiento financiero; Títulos valores de renta fija. Entre los activos no incluidos en balance, los más habituales son: (Ingresos procedentes de) contratos de alquiler de inmuebles; (Ingresos procedentes de) contratos de servicios: suministro energía eléctrica, gas, teléfono, etc; (Ingresos procedentes de) derechos de explotación (cuotas, peajes, royalties, etc.); En definitiva, hablamos de derechos de naturaleza diversa (cobro futuro de importes). Aquí el término “activo titulizable” se emplea en un sentido amplio, incluyendo tanto los derechos que tienen una materialización contable como activos en el balance y que generan un flujo de recursos líquidos como flujos de recursos que provienen de derechos sin reflejo contable.

I. Activos titulizables. Los préstamos hipotecarios, tanto por sus características (básicamente su garantía hipotecaria, facilitando la cesión de este tipo de activos) como por las referentes al mercado donde se sitúan, lo son; de ahí que los sistemas financieros concentren la mayor parte de sus operaciones en estos activos. El ordenamiento jurídico español, excluye la titulización hipotecaria de la genérica de cualquier tipo de activo, distinguiendo: Titulización hipotecaria, regulada por la Ley 19/1992, de 7 de julio, sobre Régimen de Sociedades y Fondos de Inversión Inmobiliaria y sobre Fondos de Titulización Hipotecaria. Titulización no hipotecaria, calificada genéricamente como "titulización de activos", posibilitada a través del Real Decreto Ley 3/1993, de 26 de febrero, de medidas urgentes sobre materias presupuestarias, tributarias, financieras y de empleo y regulada mediante el Real Decreto 926/1998, de 14 de mayo.

I. Activos titulizables. Clasificación en función de la tipología de los activos emitidos: Titulización hipotecaria: MBS Titulización no hipotecaria: ABS. Clasificación en función del vencimiento de los títulos emitidos: Programas que emiten valores a corto plazo: asset backed commercial paper (ABCP) Programas que emiten valores a largo plazo: asset backed securities (ABS) y collateralized debt obligations (CDO).

I. Activos titulizables. Programas que emiten valores a corto plazo (ABCP): Riesgo de liquidez elevado. Necesario dotar a la estructura de grandes líneas de liquidez que puedan ser dispuestas en caso de que existan problemas a la hora de colocar el nuevo papel en el mercado. Estas líneas suelen estar limitadas contractualmente, de tal forma que no absorban el riesgo de crédito, y son otorgadas por terceras entidades, denominadas sponsors. El mercado de papel comercial es muy activo y con relativa importancia en Estados Unidos y Alemania.

I. Activos titulizables. Dentro de los programas que emiten valores a largo plazo (ABS y CDO): Titulización respaldada por activos (ABS): alta granulidad. Préstamos hipotecarios residenciales (RMBS) Préstamos hipotecarios sobre locales comerciales (CMBS) Otros activos subyacentes, como préstamos a empresas y al sector público, o derechos de crédito de las tarjetas (estructuras revolving con fondos abiertos). Titulización respaldada por deuda corporativa (collateralized debt obligations, CDO): baja granulidad. Bonos corporativos (Collateralized Bond Obligations, CBO). Préstamos corporativos (Collateralized Loans Obligations, CLO). Titulización respaldada por derivados de crédito sobre deuda corporativa o titulización sintética sobre deuda corporativa (Collateralized Synthetic Obligations, CSO).

I. Activos titulizables. Diferencias entre ABS y CDO: Granulidad (alta vs baja). Modelos de valoración de riesgo de crédito subyacente (probabilidad impago, pérdidas en caso de impago y correlaciones entre impagos) En las titulizaciones ABS la estimación de la distribución de las pérdidas es más sencilla ya que los activos son más homogéneos sin que existan grandes concentraciones en la cartera (estructura de alta granulidad) por lo que básicamente afecta el riesgo sistémico mientras que en el caso de los CDO (baja granulidad) el riesgo idiosincrásico (el propio de cada exposición) se revela como mucho más importante. En este último caso se requieren modelos más complejos para valorar dicho riesgo. Las agencias de rating más importantes ofrecen al mercado sus propios modelos de valoración de CDO partiendo de diferentes supuestos en cuanto a las calificaciones medias de la cartera (probabilidades de impago), correlaciones y grado de diversificación de los distintos activos que conforman la cartera.

I. Activos titulizables. En función no de los activos sino de la estructura de titulización empleada: Titulizaciones de flujos de caja Titulizaciones sintéticas Titulizaciones a valor de mercado

I. Activos titulizables. Titulizaciones de flujo de caja (tradicionales o “cash”): Son las más comunes. CBE 3/008: implica la transferencia económica de las exposiciones titulizadas a un “vehículo de finalidad especial de titulización” que emite títulos. Es decir, conllevan la obtención de liquidez para el originador. Los Fondos de Titulización emiten diferentes tramos de deuda y usan el dinero recaudado por la venta de la deuda en la compra de los componentes que configuran su activo. Los componentes que forman el activo del fondo son activos con riesgo de crédito como bonos, créditos o cualquier otro tipo de activo que no sea un derivado de crédito. Los flujos de caja generados por los activos son usados para pagar a los deudores, generalmente de forma secuencial, desde los inversores con bonos senior, hasta los inversores del tramo equity, que son los que sostienen la posición de primera pérdida. Los títulos emitidos por el vehículo no representan obligaciones de pago de la entidad originadora. De esta forma, como constatan Catarineu y Pérez (2008), las titulizaciones tradicionales conllevan la obtención de liquidez para el originador.

I. Activos titulizables. Titulizaciones sintéticas: Reguladas mediante el art. 97 de la Ley 62/2003. CBE 3/2008 (norma 53) define la titulización sintética como aquélla en la que la división del riesgo de crédito en tramos y su transmisión se lleva a cabo mediante la compra de protección crediticia sobre las exposiciones titulizadas, bien sea a través de derivados de crédito o garantías. Constituyen una alternativa usada por las entidades que no persiguen obtener financiación sino una transferencia del riesgo de crédito. Idea básica: los FTA forman su activo mediante derivados de crédito, principalmente Credit Default Swaps. Mediante instrumentos que posibilitan transferir a terceros el riesgo de crédito inherente en un activo financiero sin que sea necesario vender el mismo, el cedente alcanza la misma transferencia de riesgo que con una titulización tradicional. El activo de los FTA que efectúen operaciones de titulización sintética podrá estar integrado por depósitos en entidades de crédito y valores de renta fija negociados en mercados secundarios oficiales. Dichos depósitos y valores podrán ser cedidos, pignorados o gravados en garantía de las obligaciones asumidas por el Fondo frente a las contrapartes de los derivados crediticios (entidades de crédito). Los vendedores de protección sobre el riesgo juegan el papel de los inversores en una operación de titulización tradicional en el tramo en que están asegurando, ya que asumen el riesgo de pérdida cuando alguno de los activos se encuentra en situación de incumplimiento. No es necesario que haya una emisión de valores, puesto que no existe necesidad de financiar ninguna compra de cartera (estructuras unfunded o altamente apalancadas).

I. Activos titulizables. Titulizaciones a valor de mercado: Son las menos frecuentes, pero adecuadas para titulizar activos en los que es difícil predecir los flujos de caja futuros (p.ej. titulizaciones realizadas por clubes de fútbol). Los bonos se suelen vender en colocaciones privadas que no suelen tener calificación crediticia por no cotizar en mercados secundarios oficiales. La deuda emitida se basa en una ratio asociada con cada tipo de activo que compra el fondo. La ratio es específica para cada activo y para cada tramo de deuda, está basada en precios históricos o en la volatilidad de las rentabilidades de cada activo y está siempre por debajo del 100%. El activo es valorado a precio de mercado. El conjunto del activo debe alcanzar el valor a la par de cada tramo de deuda más los intereses devengados. En caso contrario, el gestor debe vender parte del activo y cancelar parte de la deuda emitida para alcanzar de nuevo las ratios exigidas. Los fondos para realizar las amortizaciones del principal de los bonos emitidos proceden de la liquidación de parte de los activos de la cartera. Los pagos de intereses se realizan tanto con los intereses recibidos de los componentes del activo como con los fondos obtenidos con la venta de activos. Riesgo: caída del valor de la cartera. La valoración y calificación crediticia de este tipo de estructuras dependen de tres factores: la volatilidad de los precios de los activos que componen el colateral, la liquidez y la sobrecobertura o valor neto de la estructura. Esta estructura se basa en los precios de mercado y la rentabilidad de los activos mientras que las otras dos dependen del riesgo de crédito de los activos titulizados.

II. Factores. Factores condicionantes: La predictibilidad de los flujos: depende de la naturaleza o características financieras del activo (por ejemplo, MBS vs Bowie bonds); La experiencia de retraso en los pagos y fallidos (riesgo liquidez y de crédito); El grado de dispersión del riesgo; Las garantías asociadas; La vida media/duración del flujo de pago; Factores legales, que afectan a los activos y al proceso de su cesión a terceros. Condicionantes titulización hipotecaria en EE.UU. Papel de las agencias públicas GNMA, FHLMC y FNMA; Marco jurídico flexible; Elevado coste de capital (ligado a su escasez); Capacidad técnica y predisposición del sistema financiero en su conjunto ante un instrumento innovador y complejo.

III. Marco legal Marco legal titulización activos en España Ley del Mercado Hipotecario (Ley 2/1981, de 25 de marzo) y Real Decreto 685/1982, que la desarrolla. Ley 19/1992, sobre Régimen de Sociedades y Fondos de Titulización Hipotecaria. Ley de medidas urgentes sobre materias presupuestarias, tributarias y financieras (Ley 3/1993, de 26 de febrero) Ley 3/1994, sobre adaptación a la 2ª Directiva de Coordinación Bancaria (introducción FTA). RD 926/1998, por el que se regulan los FTA y las Sociedades Gestoras de FT. Ley 62/2003, de medidas fiscales, administrativas y del orden social. (Regula titulización sintética). CBE4/2004, sobre Normas de Información Financiera Pública y Reservada y Modelos de Estados Financieros para las Entidades de Crédito. RD 216/2008, de 15 de febrero, de recursos propios de las entidades financieras. CBE3/2008, sobre determinación y control de los recursos propios mínimos para las Entidades de Crédito. Circular 2/2009 de la CNMV, sobre normas contables, cuentas anuales, estados financieros públicos y estados reservados de información estadística de los FT. CBE 9/2010, de modificación de la Circular 3/2008. Real Decreto 437/2010, por el que se desarrolla la regulación del proceso de titulización del déficit del sistema eléctrico.

IV. Figuras básicas (Titulización hipotecaria)

IV. Figuras básicas (Titulización hipotecaria) Haciendo referencia especial a la titulización hipotecaria en España: los activos cedidos son préstamos hipotecarios (participaciones hipotecarias) perteneciente a una entidad financiera, la cual los cede con todos los derechos y obligaciones que acompañan a dicha deuda. la entidad vehículo se instrumenta jurídicamente mediante un Fondo de Titulización Hipotecaria (FTH), que constituye la figura clave del proceso. El FTH es gestionado y administrado por una Entidad Gestora. la compra de los activos se financia mediante la emisión de títulos de renta fija. el servicio de la deuda se atiende por parte del fondo mediante el flujo de ingresos derivados de los activos adquiridos. la venta de los activos supone la desaparición de éstos en el balance de la entidad que tituliza.

Deudores Finales A P A P Originador/Cedente ACTIVOS Activos PASIVOS ACTIVOS A P VEHÍCULO GESTOR Títulos Los jugadores principales en el proceso de titulización son el cedente de los activos que habitualmente es quien los originó y será quien permanezca como su administrador; los inversores institucionales que serán los compradores de los títulos creados, normalmente con la intermediación de bancos aseguradores, el vehículo de transformación de los activos en títulos, esto es, el Fondo de Titulización, y el ente gestor del vehículo, en nuestro caso una sociedad gestora de fondos de titulización. Los títulos son cedidos al vehículo que financia su compra mediante la emisión y colocación de títulos en el mercado mayorista. Es fácil intuir que la titulización es un paso más en el proceso de desintermediación financiera. En la conexión entre ahorradores e inversores finales puede desaparecer un eslabón de la cadena, o al menos puede modificarse la función de dicho eslabón. En cada operación se crea un vehículo que posibilita la desintermediación de las entidades de crédito. Es cierto que en la mayoría de los casos son las propias entidades de crédito las que crean los vehículos de titulización; sin embargo, cuando son creados directamente por las empresas que buscan financiación, se produce una desintermediación que obliga a las entidades de crédito a realizar otras funciones, si no quieren verse excluidas del proceso financiero. Un ejemplo de esa nueva función es la creación por algunos bancos de inversiones de vehículos de titulización, "conduits”, en la terminología anglosajona, que desintermedian a la banca tradicional. Al titulizar activos creamos títulos a partir de dichos activos, entendiendo por títulos instrumentos de deuda negociables; pero verdaderamente, ésta no es la esencia de la titulización. De hecho, en algunas ocasiones ni son títulos los instrumentos de financiación que creamos, por ejemplo se utilizan préstamos, ni tampoco lo que transformamos son activos en sentido estricto contable, es decir, no se trata de activos presentes en el balance sino derechos en un sentido amplio, más jurídico y económico que contable, por ejemplo ingresos en concepto de alquileres. A P Inversores Institucionales A P Ahorradores Finales Instrumentos de ahorro

IV. Figuras básicas (Titulización hipotecaria) Entidad originadora/administradora: Vende los activos que se titulizan y usualmente se responsabiliza de su administración (aunque en teoría esto no sería necesario). El mantenimiento de la administración por la entidad que origina y cede los activos para su titulización se debe a que el objetivo perseguido al titulizar no es la venta de los activos sino su utilización como mecanismo de financiación sin romper la relación de clientela con el titular del activo. La función del administrador de los activos es importante. La experiencia y eficiencia en la administración de los activos titulizados y en la gestión de la morosidad constituye un elemento básico a la hora de evaluar el riesgo de las emisiones de títulos. Operaciones multicedente.

IV. Figuras básicas (Titulización hipotecaria) Entidad vehículo o SPV: comprador de los activos y emisor de los títulos. Figuras: “trust” para el mercado anglosajón, “fondo de titulización” en los ordenamientos jurídicos francés y español. Idea básica: que el vehículo constituya un patrimonio separado no consolidable con el del originador de los activos. En aras de la eficiencia económica, el vehículo debe haber sido aislado de los riesgos del originador y, en particular, de la eventual quiebra de éste. Además, debe de ser neutral desde el punto de vista fiscal y apto jurídicamente para captar recursos en los mercados apropiados. La posibilidad de relación entre el originador y el vehículo, por vínculos societarios, financieros o contractuales, es de la máxima importancia, pues: condiciona el riesgo de los títulos emitidos determina los efectos contables/fiscales de la venta de activos para el emisor. Situación óptima: no existe vínculo alguno, lo que permite una baja efectiva de los activos en el balance del originador y una ausencia de contaminación de riesgo a los títulos. Sin embargo, es frecuente la existencia de vehículos parcialmente respaldados por el originador.

IV. Figuras básicas (Titulización hipotecaria) Entidad gestora: Realiza la gestión de la entidad vehículo y ostenta su representación al carecer éste de personalidad jurídica. Su función es administrar el vehículo, sin tomar ni introducir riesgo alguno en la operación, asignando los ingresos procedentes de los activos a las distintas obligaciones contraídas por el vehículo con inversores y agentes proveedores de garantías y servicios necesarios. Asume las obligaciones de información a los mercados y, en su caso, a los entes públicos supervisores. También las funciones de administración contable y fiscal. El grado de independencia respecto al originador de los activos es variado: desde la absoluta independencia hasta la propiedad total como de hecho, ocurre en algunas ocasiones en el mercado español. Esta dependencia puede introducir potenciales conflictos de interés entre el originador-gestor y el gestor-representante de los intereses de los inversores.

IV. Figuras básicas (Titulización hipotecaria) Inversores: Adquieren los títulos emitidos por la entidad vehículo. En la práctica, los instrumentos financieros resultantes de la titulización van dirigidos a los mercados mayoristas institucionales puesto que no son activos de renta fija convencionales. El mercado de títulos respaldados por activos requiere cierta especialización por parte de los inversores ya que existe mayor dificultad para su seguimiento y valoración de los títulos. Los inversores institucionales juegan un papel clave en el desarrollo del mercado de títulos respaldados por activos, y dicho protagonismo condicionará la profundidad que una emisión tiene en el mercado. Esta profundidad influye en la liquidez, la cual condiciona el precio de la emisión, que es uno de los factores claves para el cedente de los activos.

IV. Figuras básicas (Titulización hipotecaria) Otras entidades: Agencias de rating: en España por imperativo legal los BTH deben contar con calificación crediticia, de ahí que estas agencias también puedan ser consideradas como elementos integrantes de todo el proceso. Entidades que incrementan la calidad crediticia de los títulos emitidos: Garantes financieros: aportan garantías a determinados tramos de la titulización. El objetivo es disminuir el riesgo de crédito de la estructura. Proveedores de liquidez: son entidades que otorgan líneas de crédito al vehículo de titulización con el fin de garantizar la continuidad en los pagos a los inversores. Su objetivo es cubrir posibles desfases de liquidez temporales, pero no absorber el riesgo de crédito. Contraparte en derivados de tipos de interés y divisas: suelen ser entidades financieras que ofrecen protección al fondo de titulización contra el riesgo de interés o de divisa mediante permutas financieras.

V. Estructuras de emisión El núcleo de la operación se compone de dos partes: La venta de los activos de la cartera al Fondo La emisión de los valores negociables 1) La venta de los activos de la cartera La cesión de los activos será plena e incondicionada por la totalidad del plazo remanente hasta su vencimiento. El cedente no podrá conceder ninguna garantía al cesionario ni asegurar el buen fin de la operación. La cartera vendida representa un flujo de ingresos al que renuncia la entidad. En contraprestación, la entidad recibe un flujo de ingresos procedentes del Fondo: cobro inicial por el activo vendido, comisiones por la administración de los activos y, en el caso de entidades de crédito, otros posibles ingresos derivados de servicios prestados al Fondo: comisión de aseguramiento y colocación, líneas de crédito, etc. Los activos titulizados pasan a constituir el activo del Fondo.

V. Estructuras de emisión La emisión de valores negociables a través del Fondo Para atender a los gastos de constitución del Fondo y de emisión de los valores, así como a las exigencias de la estructuración financiera o para reforzar la solvencia de los valores emitidos, el Fondo podrá concertar préstamos con entidades de crédito o aportaciones de inversores institucionales. Estos instrumentos de financiación, junto con los valores emitidos, constituyen el pasivo del Fondo. Pueden establecerse dos grandes estructuras de titulización: pass-through multiclase

V. Estructuras de emisión La emisión de valores negociables a través del Fondo Estructura pass-through: homogeneidad en los títulos emitidos. Es la estructura más básica que existe pero en la práctica no se emplea apenas en la actualidad. Estructura multiclase: reasignación no igualitaria de los flujos provenientes de la cartera de activos titulizados entre los títulos emitidos. En este caso, los bonos se emiten siguiendo un determinado orden de prelación de pagos. Si bien teóricamente la estructura puede contener un número indeterminado de tramos en la práctica existe una terminología común consistente en agrupar los tramos en tres bloques: preferente o senior tramo intermedio o mezanine tramo equity o de primeras pérdidas

V. Estructuras de emisión Estructura multiclase: reasignación no igualitaria de los flujos provenientes de la cartera de activos titulizados entre los títulos emitidos.

VI. Fases del proceso FASES DEL PROCESO El proceso comienza con el tratamiento de la información disponible de la entidad y culmina con la liquidación del fondo de titulización utilizado para movilizar los activos. Este proceso consta de las siguientes etapas: Selección de la cartera de activos Estructuración financiera Estructuración jurídica Otros requisitos previos a la constitución de un fondo Constitución del fondo de titulización Aseguramiento y colocación de los títulos emitidos Administración del fondo e información Procesos de control y contabilidad de la entidad titulizadora Liquidación del fondo

VII. Riesgos de la operación de titulización La transmisión de los derechos de cobro implica también la transmisión de los riesgos asociados a los mismos. Sin embargo, los riesgos que concurren en una inversión teórica que consistiese en la adquisición plena de una cartera de activos susceptible de ser titulizada no coinciden con los que afronta un inversor que adquiere valores procedentes de un proceso de titulización. Los riesgos potenciales que, si no fueran eliminados o mejorados en el proceso de estructuración financiera, acabarían siendo trasladados a los inversores, tienen diferente origen: Riesgos procedentes de la cartera de activos Riesgos causados por la transformación financiera de flujos Riesgos causados por las instituciones que participan en la titulización Otros riesgos.

VII. Riesgos de la operación de titulización Riesgos procedentes de la cartera de activos Riesgo de impago o insolvencia. Hace referencia a las consecuencias que tendrían para el titular de los activos los posibles incumplimientos de los deudores, tanto en lo que se refiere al pago de los intereses como del principal. Al traspasarse la propiedad de los activos en el proceso de titulización, el riesgo al que en principio se ve sometida la entidad originadora se transmite a los bonos. Riesgo de mora o retraso. Es el derivado de los retrasos en que pueden incurrir los deudores al realizar los pagos comprometidos con la entidad originadora. Riesgo de reembolso anticipado. Es el riesgo derivado del posible reembolso o cancelación anticipada. Se transmite también al ceder los derechos de cobro y constituye, desde el punto de vista de la estructuración, el elemento más conflictivo heredado de las carteras de activos. Riesgo de dilución. En el caso de titulización de derechos de cobro (facturas), es el riesgo de que el derecho desaparezca por anularse la operación inicial que dio lugar a dicho derecho. Por ejemplo, cuando la mercancía ha resultado defectuosa y el cliente la devuelve, la venta se anula y el recibo desaparece, aunque haya sido titulizado. Este riesgo se transfiere conjuntamente con el de crédito y, por lo tanto, originadores e inversores están sujetos a él.

VII. Riesgos de la operación de titulización Riesgos causados por la transformación financiera de flujos Distinta naturaleza y referencia en los tipos activos y pasivos. También denominado riesgo de base, aparece como consecuencia de los desajustes producidos entre los intereses recibidos de los deudores y los pagados a los suscriptores de los bonos emitidos, derivados de las oscilaciones de los tipos de interés de mercado. Hace referencia a transformaciones de tipos activos fijos en pasivos variables, o viceversa, o variables en variables con distinto plazo o índice de referencia. Diferente denominación de moneda. En los procesos de titulización pueden realizarse transformaciones de moneda, al emitirse títulos en diferentes monedas a la que están denominados los activos titulizados, lo que expone dicho proceso al correspondiente riesgo de cambio. Reinversión transitoria de los flujos intermedios (riesgo de liquidez). Es el concepto que refleja en mayor grado la función de transformación financiera que lleva a cabo el Fondo. Los vencimientos de los flujos recibidos por el Fondo no van a coincidir con los vencimientos de las obligaciones de pago, por lo que se hace necesario proceder a operaciones de inversión o financiación para ajustarlos, con la consiguiente exposición al riesgo de interés.

VII. Riesgos de la operación de titulización Riesgos causados por las instituciones que participan en la titulización Hacen referencia a que se produzcan incumplimientos por parte de las entidades que participan en la operación: interrupción de las funciones de la Sociedad Gestora, fallos en las contrapartes de las operaciones de cobertura, etc. Podría encuadrarse a este último grupo dentro de los denominados riesgos operacionales y legales, relativos con la inadecuación de los procesos aplicados. Otros riesgos Junto a los anteriores, en ocasiones se ha señalado que un riesgo adicional derivado de los procesos de titulización es la escasa liquidez de los mercados secundarios en los que se negocian ciertos tramos de los títulos, lo que en buena parte está relacionado con el hecho de que se trata de productos diseñados para cubrir las necesidades particulares de determinados inversores.

VII. Riesgos de la operación de titulización Diversificación de riesgos y mejora crediticia Esquema de refinanciación tradicional: elevada concentración de riesgos en una misma entidad. Titulización: transmisión de riesgos: de crédito o insolvencia, de interés, de reembolso anticipado de los títulos y de liquidez. mejora crediticia: conjunto de técnicas que reducen el nivel de riesgo de un determinado título-valor.

VII. Riesgos de la operación de titulización

VII. Riesgos de la operación de titulización a. Mecanismos internos de mejora crediticia: Proporcionar cobertura mediante el propio conjunto de activos titulizados a.1 Emisión principal/subordinada. División de la emisión en varias clases o tramos de títulos en las que el riesgo de crédito se soporta de forma secuencial. Los tramos subordinados sirven como "colchón de seguridad" a los títulos pertenecientes a la clase principal (diferente calificación crediticia y diferente rendimiento esperado a priori). Ventajas: asignación eficiente de riesgo de crédito en el mercado, ya que si la entidad cedente no retiene la clase subordinada, será adquirida por los inversores cuya aversión al riesgo sea compatible con el que incorporan esos valores. Inconvenientes: dificultad de diseño de la emisión para conseguir suficiente demanda del tramo subordinado sin asumir los costes que supone la oferta de un elevado tipo de interés. ¿Conveniencia de asumir todo el tramo subordinado la propia entidad cedente de los activos? Para que se diese tal circunstancia, la ponderación de los títulos en el coeficiente de solvencia debería ser lo suficientemente atractiva para compensar la concentración en ese conjunto de títulos del riesgo de fallido existente en toda la cartera titulizada. En España esto último ha dejado de producirse con la normativa actual sobre recursos propios.

VII. Riesgos de la operación de titulización a. Mecanismos internos de mejora crediticia: Proporcionar cobertura mediante el propio conjunto de activos titulizados a.2 Fondo de reserva. Constituye un Fondo que se dota con el fin de constituir un primer nivel de protección frente al riesgo de impagados, para que los derechos de los bonistas no se vean mermados de una forma inmediata a la manifestación de aquéllos. Su dotación suele realizarse con cargo a un préstamo subordinado solicitado por el administrador de la entidad vehículo o bien como diferencia entre la cantidad percibida por la emisión de los títulos y el precio pagado por los préstamos adquiridos más una serie de partidas de gasto derivadas básicamente de la constitución de dicha entidad vehículo. a.3 Avance técnico Derecho que ostenta la entidad vehículo (o quien la represente) para disponer de un anticipo de la liquidación periodal correspondiente con cargo a los flujos de caja que deba percibir en la fecha de cobro de dicho período. Pretende solventar los posibles retrasos en el pago por parte de los prestatarios que sean de carácter transitorio o técnico, los cuales afectarían negativamente al correspondiente flujo de pagos a los tenedores de los títulos.

VII. Riesgos de la operación de titulización a. Mecanismos internos de mejora crediticia: Proporcionar cobertura mediante el propio conjunto de activos titulizados a.4 Sobrecobertura o sobredimensionamiento. Se basa en la creación de un "colchón de seguridad" constituido por la diferencia entre flujos recibidos por la entidad vehículo en caso de no existir fallidos y los entregados por la misma a los tenedores de los títulos. Si se produjesen fallidos en los activos titulizados dichas contingencias corresponderían a los bonos "teóricos" que no se habrían emitido. Este mecanismo, consigue asimismo solventar las posibles necesidades temporales de liquidez. a.5 Mecanismo de revolving o de mantenimiento. Compromiso temporal asumido por la entidad originadora de los préstamos para con la entidad vehículo en referencia a enajenarle préstamos de condiciones análogas a los anteriormente titulizados para recibir como contraprestación la liquidez generada por los prepagos en los préstamos que se sustituyen. De esta forma, el riesgo de cancelación anticipada pasa a ser asumido, durante el período de tiempo concertado, por la entidad originadora de los préstamos, asegurando a los inversores un período mínimo de duración de los títulos adquiridos. Esta figura no puede llevarse a cabo si la legislación no permite fondos abiertos, donde sea posible la sustitución de préstamos.

VII. Riesgos de la operación de titulización b. Garantías externas. La prestación de garantías externas implica la cobertura de la emisión sin apoyarse en las características de ésta. Así, todas las garantías que afecten al proceso de titulización provendrán de diversas entidades entre las que no se excluye a la propia entidad originadora de los títulos. Éstas pueden desglosarse, según su procedencia, básicamente en dos tipos: b.1. Ofrecidas por compañías aseguradoras b.2. Ofrecidas por entidades crediticias

VII. Riesgos de la operación de titulización b.1. Ofrecidas por compañías aseguradoras b.1.1 Garantías de seguro financiero Garantías frente al riesgo de insolvencia prestadas por una entidad dedicada exclusivamente a la cobertura financiera. La previa contratación de una protección primaria mínima para los préstamos titulizados es requisito imprescindible exigido por la entidad aseguradora encargada de esta cobertura. Posteriormente ésta procederá a realizar diversas operaciones de reaseguro para no menguar su credibilidad ante el inversor en caso de ocurrir el siniestro. Alto nivel de especialización de la entidad que presta la garantía, lo que le permite obtener un rating muy elevado, necesario para suministrar un nivel de confianza entre los inversores que permita la contratación de sus servicios, habitualmente muy costosos. b.1.2 Seguros de titulización o caución Cobertura prestada por las entidades de seguro para mantener el valor de los activos que respaldan la emisión en el caso en que éstos deban ser realizados. Se facilita así mediante una vía indirecta la percepción de los flujos de caja para los tenedores de los títulos.

VII. Riesgos de la operación de titulización b.2. Ofrecidas por entidades crediticias b.2.1 Carta o línea de crédito Denominación recogida del mercado norteamericano. No es más que una garantía o aval bancario para la entidad vehículo proporcionado por una entidad financiera, habitualmente la originadora de los activos titulizados. La carta de crédito posee, en la práctica, diversos límites en la cuantía avalada (rara vez se garantiza el pago completo a los tenedores de los títulos) y en el plazo temporal en que ésta puede hacerse efectiva (habitualmente inferior a la vida media esperada de los préstamos titulizados). Inconvenientes: elevado coste si se pretende obtener un aceptable nivel de garantía y las negativas consecuencias que puede acarrear para la emisión una disminución en la calificación crediticia de la entidad que proporciona el aval. b.2.2 Garantía de disponibilidad de ciertos fondos. Compromiso a entregar a la entidad vehículo en cada fecha de cobro establecida todas aquellas cantidades que ésta debería haber recibido de los originadores. Este compromiso suele limitarse a un determinado número de ocasiones.

VII. Riesgos de la operación de titulización b.2. Ofrecidas por entidades crediticias b.2.3 Contrato de reinversión a tipo garantizado Instrumento para paliar el riesgo de interés de la entidad vehículo (disponibilidades de tesorería por desajustes entre los períodos de cobro de los préstamos y de pago a los tenedores de los títulos en una situación de generalizado descenso de los tipos de interés). La reinversión se realiza habitualmente mediante operaciones con pacto de recompra u operaciones de depósito con entidades que ostenten una calificación crediticia a corto plazo como mínimo equivalente a la de los títulos emitidos. El vencimiento de estas operaciones se hace coincidir con la siguiente fecha de pago de los títulos más próxima. b.2.4 Préstamo o crédito subordinado Se concierta entre la entidad originadora y la entidad vehículo de forma paralela a la emisión de los títulos. Objetivo: cubrir necesidades transitorias de liquidez. Se supedita el cobro de intereses y capital de la entidad originadora al previo pago de la entidad vehículo a todos sus acreedores de todos los flujos de caja que adeude. Habitualmente se destina a cubrir los gastos de constitución de la entidad vehículo y posibles desfases de tesorería al inicio de la operación.

VII. Riesgos de la operación de titulización b.2. Ofrecidas por entidades crediticias b.2.5 El contrato de permuta financiera (swap) Es un instrumento empleado por la entidad vehículo como mecanismo de cobertura ante los riesgos de interés y/o de cambio asumidos en algunas situaciones por las diferencias de tipos de interés y/o de denominación de moneda, respectivamente, entre los préstamos y los títulos a ellos vinculados. La articulación de un swap resulta especialmente interesante si la entidad vehículo está sometida a un fuerte riesgo de interés por la diferente configuración -a un tipo fijo y a otro indexado- de las principales masas patrimoniales de su activo (los préstamos) y de su pasivo (los títulos emitidos). En esa situación conviene adoptar la modalidad más habitual del swap de intereses, el coupon swap. Si el riesgo de interés proviniese de la utilización de distinto índice de referencia para ambos instrumentos, entonces la postura a adoptar sería la realización de un basis swap.

VII. Riesgos de la operación de titulización Estratificación del riesgo de crédito (estructura de tipo multiclase): representa una protección para los inversores que adquieren bonos del tramo senior. Los flujos de caja generados por el paquete de activos titulizados son inciertos en la medida en que estos flujos de caja están sujetos a dos fuentes de riesgo: Riesgo de cancelación anticipada o prepago Riesgo de insolvencia Resulta, por tanto, necesario establecer las reglas de distribución, no sólo de los flujos de caja previstos, es decir, aquellos que se generarían en caso de que no haya prepago o insolvencia, sino también de las desviaciones que puedan producirse con respecto a las estimaciones previas. Ejemplo:

VII. Riesgos de la operación de titulización a) REGLA DE DISTRIBUCIÓN DE INSOLVENCIAS La creación de los dos tramos permite obtener dos activos financieros con perfiles de riesgo muy diferentes al reasignar el riesgo del conjunto de préstamos, en primer, lugar al tramo subordinado: en caso de se produzca una pérdida por insolvencia en algunos de los préstamos es el tramo subordinado va a ser el primero en absorberlas protegiendo de esta forma al tramo senior. En el ejemplo planteado, los activos subordinados absorberán todas las pérdidas hasta los primeros 8 millones de euros. Si se producen fallidos por un importe de 5 millones de euros, entonces, el tramo subordinado sufrirá pérdidas por un montante de 5/8 = 62’50 % de su valor mientras que el tramo senior no se vería afectado. Si las pérdidas llegasen a 10 millones, el tramo subordinado perdería todo su valor y el senior sufriría una pérdida del 2/92 = 2’17 % de su valor.

VII. Riesgos de la operación de titulización b) REGLA DE DISTRIBUCIÓN DE LOS PREPAGOS: Posible criterio: “Los pagos destinados a la amortización del capital vivo se destinarán exclusivamente a reducir el nominal del tramo senior. Cuando éste esté completamente amortizado se destinará a amortizar el tramo subordinado”. Esto hace que el tramo subordinado quede más expuesto aún al riesgo de insolvencia. De hecho, este criterio de reparto de los prepagos tiene por objeto que no se amortice el tramo subordinado porque ello conllevaría la pérdida de la protección que el mismo supone para el tramo senior. Siguiendo con el ejemplo, si hasta el tercer año se han realizado amortizaciones de capital vivo por 20 millones de euros (previstas y anticipadas) éstas se habrán dirigido hacia el tramo senior. El capital vivo del tramo senior: 72 millones mientras que (si no se han producido insolvencias) el tramo subordinado tendrá un capital vivo de 8 millones (11’11 % del tramo senior) y, por tanto, un colchón superior para el riesgo de insolvencia. Incluso en el caso de que se hayan producido insolvencias, por ejemplo de 1 de millón de euros, el tramo subordinado incrementará su peso en el conjunto de los MBS hasta un 9’72 % = (8-1)/(92-20) frente al 8’70 % =(8/92) inicial. Evidentemente, al tramo subordinado deberán asignársele unos flujos de caja que hagan que la rentabilidad esperada del mismo (es decir, si los prepagos y las insolvencias son los esperados) sea superior a la rentabilidad esperada del tramo senior, habida cuenta del mayor riesgo que aquél está soportando. Así, si el conjunto de créditos hipotecarios genera unos pagos en concepto de interés del 6 % sobre el capital vivo, al tramo subordinado se le puede asignar un cupón del 7’5 % sobre el capital vivo y la diferencia se adjudicaría al tramo senior, que obviamente sería inferior al 6 %.

VIII. Razones para titulizar RAZONES PARA TITULIZAR ALTERNATIVA DE FINANCIACIÓN DESVINCULAR CRECIMIENTO Y RIESGO GESTIÓN DE RIESGOS

VIII. Razones para titulizar ALTERNATIVA DE FINANCIACIÓN (1 / 2) Venta: desvincula de la entidad administradora y difícilmente puede llegar a constituir una fuente permanente de recursos financieros. Titulización: se persigue la obtención de liquidez, utilizando para ello la cesión de riesgos y derechos, pero sin perder la vinculación con el cliente o deudor (al menos en el caso español). Constituye un mecanismo de financiación. En algunos casos, las entidades que titulizan persiguen mejorar su balance transformando activos ilíquidos en otros que permiten la obtención de liquidez de manera inmediata (mediante su venta o su utilización como instrumento de garantía). Entidades de crédito que titulizan activos y compran los bonos para utilizarlos en operaciones con pacto de recompra o para obtener liquidez proveniente del BCE, donde estos títulos de renta fija pueden ser empleados como colateral. No obstante lo anterior, cabe señalar que no todos los activos procedentes de operaciones de titulización son aceptados por el BCE para ser utilizados en sus operaciones de provisión de liquidez. Deben cumplir una serie de condiciones: Los activos subyacentes deben haber sido objeto de una venta cierta al FT; Prohibidos los valores emitidos en operaciones de titulización sintéticas y en re-titulizaciones; Los valores deben haber tenido la máxima calificación en el momento de la emisión y haber mantenido la calificación A a lo largo de su vida; Los valores deben ser libremente transmisibles y estar admitidos a negociación en un mercado regulado o en uno de los mercados no regulados reconocidos por el BCE.

VIII. Razones para titulizar ALTERNATIVA DE FINANCIACIÓN (2 / 2) Sujetos potencialmente interesados: entidades financieras empresas no financieras, si: carecen de fuentes de pasivo barato no disponen de una calidad de riesgo que les permita acudir en condiciones atractivas al mercado de capitales Elemento clave en su eficiencia como instrumento de financiación: que la calidad del riesgo de un conjunto de deudores de la entidad pueda ser mejor que el riesgo propio (puede ser más eficiente acudir al mercado con el nombre de los clientes en vez de con el propio). Ejemplo, emisión multiclase donde las entidades retienen los tramos de primeras pérdidas: las elevadas calificaciones crediticias de los tramos senior pueden permitir a las entidades obtener financiación barata. En operaciones multicedentes, es posible obtener economías de escala en los costes y mayor diversificación en las carteras titulizadas, que se traduce también en mejores calificaciones crediticias. Es un mecanismo de financiación que no contamina a otras fuentes alternativas de recursos de las entidades financieras. Se trata de acudir a otros mercados utilizando nombre y riesgo distintos a los propios mediante la creación de un vehículo interpuesto. [Colocación emisiones hasta la fecha: inversores institucionales (fuentes de pasivo inusuales)].

VIII. Razones para titulizar DESVINCULAR CRECIMIENTO Y RIESGO Desvincular la ampliación de la base de clientes del incremento de la exposición al riesgo y, por lo tanto, de la necesidad de incrementar los recursos propios y ajenos de la entidad. Aumenta la rotación del activo y sólo se requiere acudir al pasivo de manera transitoria. En definitiva  estrategia de negocio con mayor peso en la política de márgenes y cobro de servicios en lugar de en la asunción de riesgos, permitiendo explotar su mayor activo: la capacidad de originar y administrar grandes masas de pequeños préstamos. Sin embargo: tamaño del balance vs tamaño del negocio. (En muchas entidades financieras sigue primando el tamaño del balance por encima del tamaño de negocio, dándose por supuesto en muchas ocasiones que este último, así como la rentabilidad, van ligados al primero).

VIII. Razones para titulizar LA GESTION DE RIESGOS En teoría: Reducción de riesgo de crédito (ahorro de recursos propios) + instrumento idóneo para la gestión de los riesgos de interés (gestión de activos/pasivos). Permite: eliminar riesgo derivado amortización anticipada préstamos reducir el desequilibrio de plazos activo/pasivo sin renunciar a la financiación a largo plazo (Financiación con un matching activo-pasivo casi perfecto). Incentivar la mejora del control de riesgos de las entidades: necesidad de mejorar las bases de datos de información y de adaptar a estándares de mercado tanto procedimientos de valoración del riesgo de los activos titulizables como procedimientos de concesión. Adicionalmente, también puede considerarse que la titulización favorece el desarrollo de los mercados de transferencia de riesgo de crédito, especialmente de los de derivados de crédito en el caso de las titulizaciones sintéticas.

VIII. Razones para titulizar Consecuencia para las entidades: La (teórica) disminución de los requerimientos de capitales propios para cubrir las operaciones de activo que presenten un cierto nivel de riesgo de contrapartida (si realmente se transfiere el riesgo) unida a la mayor rotación de los activos que derivan sus consiguientes ingresos en forma de comisiones, provoca que, tanto la rentabilidad sobre activos (Return On Assets) como la rentabilidad obtenida sobre recursos propios (Return On Equity) mejoren. NOTA: Rara vez la titulización de una cartera supone la total eliminación de los riesgos, tanto de interés como de crédito, que dicha cartera previamente generaba a la entidad. La operación provoca un cambio en la estructura de riesgos de la entidad, que pueden seguir siendo particularmente importantes en la medida en que ésta asuma responsabilidades de mejora de crédito o proporcione permutas para modificar características financieras de los flujos. En este sentido, la “recompra” de algún riesgo puede dar lugar a otras necesidades de dotación o provisión total o parcial ya que en estos casos cuando se trata de entidades reguladas no se produce una reducción ni de dotaciones de provisiones ni de recursos propios obligatorios.

VIII. Razones para titulizar VENTAJAS PARA EL MERCADO HIPOTECARIO EN GENERAL: Posibilita el fraccionamiento de la actividad crediticia hipotecaria tradicional (concesión, administración, financiación y mantenimiento de los créditos en cartera por una misma entidad) en actividades parcialmente desempeñadas por entidades especializadas y, en consecuencia, al poderse generar economías de escala, con un menor coste unitario  diversificación de los riesgos específicos que incorporan los préstamos titulizados para su posterior asunción por distintos agentes participantes en el proceso. Esta distribución del riesgo puede conducir a un incremento en la eficacia del sistema de financiación a la vivienda. Al propiciar oportunidades de negocio para algunas entidades vía comisiones, generando una mayor movilización de los préstamos hipotecarios, puede estimularse una mayor competencia que provoque el abaratamiento de los préstamos (argumento legislador Ley 19/1992). Desde el punto de vista de la demanda, las ventajas de la titulización pueden alcanzar, asimismo, a la totalidad del sistema financiero ya que ésta se plasma en la creación de un nuevo tipo de títulos con combinaciones de rendimiento-riesgo que amplían las posibilidades de inversión y de diversificación de carteras, propiciando un mercado más completo.

VIII. Razones para titulizar INCONVENIENTES: Si existen asimetrías en la información entre inversores y entidad crediticia pueden provocar disminución de la calidad de los préstamos titulizados. Sin embargo, esto debería solucionarse mediante la intervención de las agencias de rating y las garantes o aseguradoras intervinientes en el proceso (modelo originar para distribuir), o con la retención de tramos de primeras pérdidas por las entidades originadoras. Debido al número de entidades intervinientes, los costes de emisión y colocación de los títulos son superiores a los que corresponderían a una emisión tradicional de títulos hipotecarios siguiendo el modelo tradicional de financiación (dentro de balance). Necesidad de volumen de emisión mínimo. Sin embargo, los mayores costes de emisión deberían poder ser compensados con los beneficios obtenidos por las entidades crediticias vía mayor rotación del activo y disminución de los requerimientos de recursos propios. Posible incremento del riesgo sistémico de las entidades financieras que titulizan y de la probabilidad de una crisis financiera ante la eventualidad de un escenario recesivo en la economía [Losada (2006)]. Motivo: las entidades originadoras suelen quedarse con tramos equity mientras que los tramos senior son mayoritariamente vendidos a instituciones financieras extranjeras. Resultado basado en Krahnen y Wilde (2006), quienes constatan un incremento en las betas de las entidades que titulizan.

IX. Modelo titulización en España MODELO DE TITULIZACIÓN EN ESPAÑA Las operaciones de titulización hipotecaria llevadas a cabo por las entidades financieras españolas se han basado en el desarrollo de estructuras sencillas y tradicionales, en la alta calidad del subyacente utilizado y en la ausencia de lo que se ha denominado “modelo de originar para distribuir”. La práctica totalidad de operaciones ha implicado la venta de los activos a un vehículo de finalidad especial. Sin embargo en la gran mayoría de los casos y a raíz de la aplicación de la CBE 4/2004, estos activos NO han causado baja de balance de las entidades por no haberse transferido una parte sustancial de los riesgos y beneficios en la operación de titulización ya que las entidades originadoras/cedentes suelen retener la gran mayoría de tramos de primeras pérdidas de las titulizaciones que han originado. (Ver fotocopias CNMV cuentas auditadas) Adicionalmente, señalar que en el mercado español se suelen titulizar carteras muy granulares de activos homogéneos, y se emiten títulos a largo plazo. Por tanto, se trata fundamentalmente de un mercado de ABS (titulizaciones de activos a largo plazo) y, dentro de este tipo, han predominado las operaciones de titulización hipotecaria.

IX. Modelo titulización en España Las entidades de crédito mediante las operaciones de titulización han perseguido más la financiación de la actividad crediticia hipotecaria que la transferencia de riesgos dentro del marco del boom inmobiliario. La titulización ha constituido una vía más para financiar el crecimiento de su actividad sin dejar de mantener una estrecha relación con la clientela. Los saldos vivos a diciembre de 2007 mostraban que los activos titulizados por excelencia siguen siendo aquéllos que cuentan con garantía hipotecaria (directamente titulizaciones de préstamos hipotecarios (40%) o indirectamente titulizaciones de cédulas hipotecarias (33%)). Los programas de pagarés de titulización (ABCP) son mínimos, así como las titulizaciones de activos renovables (tarjetas de crédito, financiación de automóviles). Cabe destacar la elevada calidad de las titulizaciones hipotecarias realizadas en España. Así, las hipotecas que constituyen el respaldo de estas emisiones muestran un LTV promedio en el momento de originación de la operación en torno al 70%. Por otro lado, los índices de concentración geográfica son reducidos. En consecuencia, los bonos emitidos tienen en una amplia mayoría (94%) la máxima calificación crediticia otorgada.

IX. Modelo titulización en España También merece la pena destacar las titulizaciones de préstamos a PYME (creación de un Fondo de Titulización de Activos particular, denominado FTPYME y promovido por el Ministerio de Economía). A través de estos fondos, el Tesoro avala parte de los bonos emitidos por fondos de titulización (normalmente, las series preferentes) que agrupen en su activo préstamos concedidos por entidades de crédito a empresas no financieras, de las cuales un determinado porcentaje tienen que ser PYME. Gracias a estos programas, los préstamos a PYME constituyen el tercer instrumento más titulizado en España. Caso especial: titulización déficit tarifa empresas eléctricas. Dicho déficit constituye una deuda del sistema con las empresas eléctricas debido al antiguo sistema de tarifas, que obligaba a las compañías a vender la electricidad a un precio inferior al de generación y transporte. Los derechos de cobro de las cinco grandes eléctricas acreedoras susceptibles de ser titulizados son millones. El RD Ley 6/2009 creó el Fondo de Titulización del Déficit del Sistema Eléctrico y su volumen asciende a millones de euros. Para facilitar la colocación de los títulos se les concedió aval estatal. En los últimos años y debido a la crisis, el mercado de titulizaciones de créditos, principal vía de financiación de la banca durante el boom inmobiliario, ha disminuido. Según datos de AIAF, hasta agosto de 2010 se habían admitido a negociación millones de euros, un 41,3% menos que en el mismo periodo del ejercicio anterior. De esta manera, el saldo vivo de bonos de titulización había caído un 3%.

IX. Modelo titulización en España

IX. Modelo titulización en España Características de los Fondos de Titulización Hipotecaria (FTH) Se constituyen como agrupación de participaciones hipotecarias. Son patrimonios cerrados y temporales. Carecen de personalidad jurídica. Están representados por las entidades gestoras que los han creado. No requieren su inscripción en el Registro Mercantil, pero sí su verificación y registro en la CNMV que es el organismo supervisor de Fondos y Sociedades Gestoras. Se extinguen al amortizarse las participaciones hipotecarias que componen su patrimonio. La escritura de constitución es única y no admite modificaciones posteriores: no se pueden sustituir activos fallidos; esto es, los FTH se definen como fondos cerrados. Así pues, la selección inicial de los activos resulta muy importante. No hay un tamaño mínimo del fondo, salvo aquel que soporte los costes de funcionamiento. Los títulos valores emitidos (BTH) deben estar representados mediante anotaciones en cuenta, calificados por una entidad de rating reconocida por la CNMV y cotizar en un mercado secundario oficial.

IX. Modelo titulización en España La Sociedad Gestora de FTH Representa y administra a los FTH, dado que éstos no poseen personalidad jurídica. Debe defender los intereses de sus clientes (los partícipes del fondo). No puede ser gestora de FIM y de FTH a la vez. Funciones mínimas: creación, constitución y administración del fondo, emisión de los títulos y representación de los partícipes. Otras funciones: selección del colateral, diseño de la emisión, contratación de los aseguramientos y cotización en mercado organizado. Dentro de la función administrativa del fondo, deberá tramitar la traslación de los flujos de caja desde los prestatarios hipotecarios hacia los titulares de los títulos emitidos. Deben ser autorizadas por la Dirección General del Tesoro y por la CNMV y, al igual que los propios FTH que administren, quedan sujetas al régimen de supervisión, inspección y, en su caso, sanción de la CNMV

IX. Modelo titulización en España Las Entidades de Calificación Crediticia (Rating) Exigidas por la Ley 19/1992 en su artículo 5.8 Son importantes para poder conseguir un mercado líquido Deben ser entidades independientes y reconocidas por la CNMV. El rating de titulizaciones hipotecarias se basa en el análisis de: Calidad del crédito: ratio crédito/valor inmueble, clase y plazo del crédito, finalidad del crédito), concentración geográfica de las viviendas.. Estructura financiera: estructura de pagos suficiente, calidad de la gestora, mejora crediticia: interna y/o externa Aspectos legales: revisión folleto emisión, acuerdos de venta y cobro intereses, etc. Desde una perspectiva: Cuantitativa: el riesgo de cada crédito hipotecario, y la protección requerida para un rating específico, la estructura financiera y la capacidad del colateral para hacer frente a los pagos de intereses y principal. Cualitativa: evaluación del originador y de la gestora así como de la estructura financiera para determinar si el flujo de caja del colateral es suficiente para cubrir los gastos de la transacción y los pagos de intereses y principal.

X. Titulización y regulación bancaria TITULIZACIÓN Y REGULACIÓN BANCARIA El carácter regulado y supervisado de las entidades que han venido haciendo un mayor empleo de la titulización (instituciones financieras) ha determinado la necesidad de tratamientos específicos de la titulización en el marco contable y en el marco regulatorio de las exigencias de recursos propios. Esos tratamientos están condicionados, respectivamente, por las nuevas normas internacionales sobre información financiera (NIIF) y el acuerdo de capital regulatorio de Basilea II. Marco contable: en general, la normativa española es exigente en lo relativa a la cesión de riesgos  se requiere la total transmisión de los riesgos para no realizar las correspondientes dotaciones a insolvencias. Así, en los casos en los que la entidad acompaña la venta de los activos de la prestación de mejora crediticia (como la concesión de un préstamo subordinado al fondo de titulización con la finalidad de absorber un determinado nivel de pérdidas por riesgo de crédito), se mantiene la obligatoriedad de provisionar dicho riesgo. De este modo se evita que la titulización pueda emplearse como un modo de arbitrar provisiones.

X. Titulización y regulación bancaria Normativa: CBE 4/2004, de 22 de diciembre, que adapta las NIIF a las peculiaridades del sistema bancario español: exige que el cedente haya transferido sustancialmente los riesgos y beneficios asociados al activo en cuestión para que éste pueda darse de baja en el balance. Ello implica que es preciso analizar cada contrato de cesión de forma individualizada. Hasta CBE 4/2004, la regulación bancaria trataba las consecuencias de una operación de titulización partiendo de que ésta es un mecanismo de transferencia de riesgos al que deben introducírsele mecanismos correctores en función de la intensidad con que dicha transferencia se produce. Todas las cesiones de crédito a Fondos de Titulización efectuadas al amparo del RD 926/1998 tenían la consideración de transferencias de activo y podían darse de baja en el balance. En la normativa actual se parte de la determinación del riesgo efectivamente cedido para determinar las consecuencias contables y de capital regulatorio que la titulización implica. La actual regulación introduce una casuística más compleja, tanto para definir lo que debe considerarse o no transferencia de activos como, posteriormente, para determinar cuáles de las transferencias cumplen los requisitos para que los activos puedan ser dados de baja en el balance. Así, uno de los aspectos clave de la nueva normativa contable es la necesidad de analizar de manera integral todos los riesgos asociados a una exposición de titulización.

X. Titulización y regulación bancaria En general, para que exista transferencia se deben transmitir íntegramente todos los derechos contractuales a recibir los flujos de efectivo que genera el activo titulizado. Se considera que hay una transmisión sustancial del riesgo de crédito si la futura cuenta de pérdidas y ganancias de la entidad que transfiere el activo se ve poco afectada por los cambios en los importes y plazos de los flujos de efectivo futuros del activo transferido. En ese caso sí se podrán dar de baja del activo del balance. Si los cambios sí afectan a la futura cuenta de pérdidas y ganancias de manera significativa, se considera que la entidad está reteniendo sustancialmente una parte de dichos activos y no se darán de baja en el balance. En aquellos casos en que no estén muy claros los efectos, para poder dar de baja los activos del balance será determinante que se transmita el control de los flujos de efectivo de los activos (esto es, si el cesionario adquiere o no la capacidad práctica de vender los activos en su totalidad pudiendo ejercerla unilateralmente). Para las titulizaciones hipotecarias, la transferencia sustancial de riesgo requiere que el cedente no conceda ningún tipo de mejora crediticia que haga que los riesgos y beneficios del activo no se puedan considerar transferidos sustancialmente.

X. Titulización y regulación bancaria Así pues, la autoridad supervisora está teniendo en cuenta que la entidad cedente debe provisionar en función del riesgo de crédito que ha cedido: Si ha transferido todo podrá dejar de provisionar por los préstamos cedidos. Cuando la entidad no transfiere todo el riesgo de crédito, la norma establece que, dado que la mejora de crédito y las series subordinadas sintetizan todo el riesgo de la cartera cedida, no se pueden dejar de provisionar aquellas cantidades que se hubiese dotado de no haberse titulizado. Según algunos autores éste constituye un criterio de excesiva prudencia que vicia una de las ventajas de la titulización: la mejora de crédito es la sintetización de la expectativa de pérdida de la cartera cedida. La ventaja de esta síntesis es que cambia a lo largo del tiempo y que, por tanto, puede ser corregida a mejor: las mejoras de crédito ganan en calidad a medida que pasa el tiempo, porque el riesgo que deben cubrir o bien es menor o bien tiene un horizonte temporal menor. Por ello, no tiene sentido provisionar con el máximo de la mejora de crédito aportada sino en función de cómo se va a comportar en el futuro el riesgo de insolvencia. La aplicación de estos criterios a las operaciones de titulización hipotecaria realizadas con posterioridad al 1 de enero de 2004 supuso, en general, que buena parte de las mismas se mantuviese en el balance ya que muchas entidades habían concedido financiaciones subordinadas u otro tipo de apoyos crediticios con el fin de mejorar el rating de los bonos de titulización.

X. Titulización y regulación bancaria Ligado a lo anterior está como afecta la nueva regulación al cálculo de recursos propios para las operaciones de titulización. A este respecto, Basilea II destina un tratamiento especial para estas operaciones. Dicha regulación aparece contemplada, en el caso español, en la CBE 3/2008 y en la CBE9/2010, que modifica a la anterior. En dicha regulación se especifican los métodos a emplear para el cálculo de las exposiciones ponderadas por riesgo de crédito de estas posiciones, incluyendo tanto las generadas en el proceso de originación como las derivadas de inversiones en activos de titulización. Es decir, las exposiciones a titulizaciones incluyen no sólo los bonos de titulización adquiridos, sino también cualquier otro riesgo, sea en la forma de líneas de liquidez, préstamos subordinados, derivados de tipos de interés u otros. Con anterioridad a Basilea II (CBE 5/1993) el tratamiento de las titulizaciones desde la óptica de la regulación del capital resultaba insatisfactorio por dos motivos; porque se basaba en modelos de riesgo de crédito para préstamos individuales (y en las titulizaciones debe modelizarse el riesgo de una cartera, teniendo en cuenta las correlaciones entre las probabilidades de impago de sus componentes), porque la titulización implica un tipo de estructura en la que coexisten distintos grados de participación en las pérdidas debido a la estratificación del riesgo. Esto se traducía en que el mantenimiento de exposiciones con mayor riesgo (tramos subordinados) no suponía un incremento sustancial del consumo de riesgo.

X. Titulización y regulación bancaria Basilea II crea un marco específico para las titulizaciones. En particular, se establece un filtro para las entidades originadoras de titulizaciones, donde la transferencia del riesgo constituye una condición necesaria para poder aplicar el marco de titulización. A este respecto, las denominadas transferencia significativa y transferencia efectiva del riesgo quedan reguladas en las normas 55 y 56, respectivamente, de la CBE 3/2008 (modificadas por la CBE 9/2010). Norma 55: Se asume que hay transferencia significativa de riesgo si, no habiéndose prestado apoyo implícito a la titulización, se cumple cualquiera de las dos condiciones siguientes: Ratio de participación de la entidad originadora en el conjunto de los requerimientos de recursos propios correspondientes a los tramos de primeras pérdidas ≤ 20%, cuando no existan tramos de riesgo intermedio en la titulización y la entidad originadora pueda demostrar que el importe de los tramos de primeras pérdidas rebasa en un margen sustancial una estimación motivada de la pérdida esperada derivada de las exposiciones titulizadas. Ratio de participación de la entidad originadora en el conjunto de tramos de riesgo intermedio de la titulización ≤ 50%.

X. Titulización y regulación bancaria Concepto ligado a la transferencia de riesgo: apoyo implícito (norma 53). Hace referencia a la situación en que las entidades originadoras puedan estar prestando apoyo a una transacción más allá de lo que contractualmente se esté pactando, todo ello como consecuencia de un deterioro real o esperado de la calidad crediticia de la cartera titulizada y con el fin de reducir las pérdidas reales o potenciales de los inversores. Ejemplos: recompra o sustitución de activos titulizados dudosos o morosos; adquisición de activos titulizados con pérdida para la entidad originadora con relación al valor de mercado razonable de esos activos y posiciones; aumento del tramo de primera pérdida; concesión de préstamos adicionales, etc. El apoyo implícito no está permitido, ya que anula la transferencia efectiva del riesgo de crédito a terceros. Tanto la transferencia significativa de riesgo como la ausencia de apoyo implícito son pilares básicos en la supervisión que el Banco de España llevará a cabo durante toda la vida de la titulización y no sólo en su originación. Por su parte, la transferencia efectiva del riesgo exige una serie de condiciones (norma 56 CBE 3/2008), además de la ausencia de apoyo implícito. Salvedad en lo relativo a los vínculos societarios entre la entidad originadora y la SGFT (se permite que la entidad originadora sea accionista mayoritaria de la SGFT ya que esto no implica que dicha entidad originadora mantenga el control efectivo sobre las exposiciones transferidas).

X. Titulización y regulación bancaria Si una operación se reconoce como titulización, se le aplicarán los criterios especiales para el cálculo de los recursos propios exigibles. Para ello se deberá calcular, para cada operación, la “posición de titulización” de la entidad (exposición frente a los riesgos) y se exigirá el mantenimiento de un capital regulatorio mínimo para la totalidad de las posiciones de titulización de una entidad. La normativa prevé el tratamiento que se habrá de dar a cada uno de los componentes de riesgo de una operación, pero deja un amplio margen de decisión a las autoridades supervisoras, debido a la complejidad de los instrumentos empleados en estos mercados. Para determinar el capital mínimo regulatorio necesario pueden aplicarse dos enfoques: el método estándar; el basado en calificaciones internas de las entidades (método IRB).

X. Titulización y regulación bancaria Enfoque estándar: los requerimientos de capital se basan en la calificación crediticia externa de las posiciones. A cada calificación crediticia le corresponde una ponderación de riesgo (ver tabla). CBE 3/2008: reconocimiento del riesgo implícito en cada una de las exposiciones de titulización, incrementándose el consumo de recursos propios en aquellas exposiciones de mayor riesgo y reduciéndose en las exposiciones de mayor calidad. En general se recoge una mayor sensibilidad al riesgo de crédito asumido (las ponderaciones varían entre 20% y 1.250%) en función de la estructura de la titulización, lo que contrasta con el tratamiento anterior, donde únicamente existía diferencia entre los tramos preferentes y los subordinados. Rating Ponderación AAA ~ AA+ 20% A+ ~ A- 50% BBB+ ~ BBB- 100% BB+ ~ BB- 350% Por debajo de BB- Deducción Sin rating Fuente: Catarineu y Pérez (2008).

X. Titulización y regulación bancaria En referencia al enfoque IRB, en realidad éste hace referencia a tres metodologías: el método basado en calificaciones externas o rating based approach (RBA); el método de la fórmula supervisora o supervisory formula approach (SF); y el método de valoración interna o internal assessment approach (IAA). Sistema jerárquico. Siempre prima la existencia de una calificación crediticia para la posición de titulización que está siendo evaluada; si existe dicha calificación (o puede ser inferida con base en otros tramos de la titulización subordinados a esta posición) la entidad deberá aplicar el método RBA. Los requerimientos de capital bajo este método presentan mayor sensibilidad a los riesgos asumidos que la existente bajo el enfoque estándar. Aquellas exposiciones que no dispongan de rating externo o inferido aplicarán el método SF con carácter general. Este método es una fórmula cerrada, donde la entidad introduce 5 inputs y obtiene una carga de capital para cada tramo evaluado. Cuando se trate de líneas de liquidez en programas ABCP, las entidades tendrán abierta la posibilidad de aplicar el método IAA (modelos internos) siempre que se cumplan una serie de requisitos estrictos. Si ninguno de estos métodos puede aplicarse, la posición terminará siendo deducida de capital. La Circular establece un techo límite al aplicar el método IRB, que indica que los requerimientos de capital de un originador después de titulizar no puedan superar el requerimiento que se exigiría a la exposiciones si éstas no se hubieran titulizado

XI. Originar para distribuir vs modelo tradicional MODELO BANCARIO DE ORIGINAR PARA DISTRIBUIR VERSUS MODELO BANCARIO TRADICIONAL En su versión más teórica y pura, la titulización deriva en lo que se ha venido en denominar “modelo de negocio bancario de originar para distribuir” frente a la operativa bancaria tradicional. Bajo este esquema, la entidad que concede financiación la vende a un tercero y se desvincula del acreditado. Al menos teóricamente, el originador (intermediario financiero) que no está interesado en seguir gestionando la cartera de acreditados consigue transmitir al mercado los riesgos asumidos frente a terceros y recuperar inmediatamente la financiación que ha otorgado. Este modelo de negocio teórico no se ha desarrollado en España si bien su atractivo justifica sobradamente analizarlo de forma somera. El mismo presenta particularidades en dos aspectos clave: la prácticamente nula retención de tramos de primeras pérdidas y la contratación de un agente distinto al originador para llevar a cabo la administración de los préstamos titulizados (gestión de los cobros, impagos y procesos de recuperación). La existencia de mercados muy desarrollados y líquidos (EEUU) contribuye a que gran parte de las primeras pérdidas pueda colocarse a inversores, y una mayor transparencia y sistemas de la información más avanzados permiten externalizar la administración de los préstamos de forma más eficiente (argumento legislador Ley 19/1992).

XI. Originar para distribuir vs modelo tradicional Este modelo puro lleva aparejados riesgos potenciales : La entidad que es originadora tiene menores incentivos a evaluar adecuadamente la calidad crediticia de sus acreditados (todo el riesgo lo transfiere al mercado). Existen dudas sobre el mantenimiento de la calidad de la administración de la cartera titulizada si esta tarea la desempeña un agente externo no involucrado en la concesión inicial. El originador es quien tiene un mayor conocimiento del perfil de riesgo de los deudores, lo que le otorga ventajas: mayor capacidad para detectar anticipadamente posibles impagos y mayor eficiencia en el proceso de recuperación en los casos de pérdida. Ello, conjuntamente con el incentivo que representa el hacerse cargo de las primeras pérdidas, implica que las carteras gestionadas por los propios originadores (tal y como ocurre en España) tengan menores impagos y recuperaciones mayores, lo que, a su vez, repercute en la calidad de los bonos de titulización emitidos. Esta tarea del originador se diluye en el modelo de originar para distribuir con la cesión de la administración de los préstamos a un tercero y la no retención de primeras pérdidas. Así, el subyacente es de menor calidad y el comportamiento crediticio de la cartera es peor (experiencia mercado estadounidense con crisis subprime). ¿Efecto normativa impago préstamo hipotecario?

XI. Originar para distribuir vs modelo tradicional El modelo español no se ha desarrollado siguiendo el modelo de originar para distribuir, sino que el modelo de banca en España es tradicional, basado en la estrecha relación entre la entidad y su clientela, lo que ofrece ventajas en términos de información y fidelización. Papel clave jugado por la regulación del mercado hipotecario en lo relativo a las participaciones hipotecarias (activo realmente titulizado). El RD 685/1982 establece que la administración del crédito hipotecario vinculado a las participaciones hipotecarias debe mantenerse en manos de la entidad bancaria original. La relevancia del mercado hipotecario en España y el ser el pionero de la titulización en España ha contribuido a que la retención de la administración de los préstamos por parte de las entidades originadoras sea una práctica común también en las titulizaciones no hipotecarias. Adicionalmente, los porcentajes de retención de tramos de primeras pérdidas en España (entre 1% y 4%) son mayores que en otros países → las entidades españolas no han transferido sustancialmente los riesgos, sino que han usado la titulización como mecanismo de financiación. En la medida en que los activos suelen permanecer en los balances bancarios esto supone un elemento adicional para alinear el interés del originador con el adecuado seguimiento y control de la calidad del deudor.

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