CAPTAC-DR Managua, 24-28 Enero 2011 Desarrollo del mercado de dinero y del mercado doméstico de títulos públicos Ivan Luís de Oliveira Lima, IMF.

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1 CAPTAC-DR Managua, 24-28 Enero 2011 Desarrollo del mercado de dinero y del mercado doméstico de títulos públicos Ivan Luís de Oliveira Lima, IMF

2 Agenda Introducción Desarrollo del mercado monetario Desarrollo del mercado doméstico de títulos públicos

3 El interese de los bancos centrales en eses mercados Mercados financieros eficientes soportan los objetivos de los bancos centrales de estabilidad monetaria y financiera y también benefician el desarrollo económico – Mercados financieros eficientes facilitan el manejo y la distribución de riesgos (y su cancelación) – Mercados monetarios líquidos y eficientes soportan la transmisión de una política monetaria asentada en tasas de interés Al permitir el financiamiento de posiciones, también contribuyen a la liquidez de los mercados de títulos públicos y, por consecuencia, de otros mercados de títulos. Ya que la curva de intereses “riesgo cero” sirve de base a la formación de precios de otros activos de renta fija. Además, ella proporciona información relevante para el BC.

4 Agenda Introducción Desarrollo del mercado monetario Desarrollo del mercado doméstico de títulos públicos

5 La estructura de las operaciones monetarias La estructura de las operaciones monetarias puede contribuir o no para el desarrollo del mercado de dinero: Instrumentos directos de controle monetario impiden el desarrollo del mercado monetario – Controles directos de tasas de interés limitan la competencia y los incentivos a un manejo más eficiente de la liquidez bancaria El empleo de un instrumento específico, como reportos, puede impulsar el mercado de transacciones con ese instrumento – Por ejemplo, eso ocurrió después de la adopción de reportos con títulos del gobierno por el BoE en 1997

6 La estructura de las operaciones monetarias - 2 La frecuencia de las operaciones del BC también es importante – Esencialmente, el BC debe actuar con frecuencia (posiblemente a diario) apenas para equilibrar el mercado e implementar la tasa de política El plazo de tales operaciones nunca debe sobrepasar una reunión de revisión de tasa de política – Actuaciones de manejo de liquidez de más largo plazo no deben ser frecuentes, y en ellas el BC debe ser un tomador de precio. Del contrario, pueden inhibir las transacciones interbancarias en eses plazos. Decisiones sobre la política de encaje también pueden afectar el desarrollo de mercados secundarios – Pasivos interbancarios no deben estar sujetos a encaje. – Admitir el cumplimiento de encaje con títulos lleva a distorsiones en la formación de precios de eses títulos.

7 El manejo de liquidez por el BC El manejo pasivo, sólo con facilidades permanentes, no logra inducir el desarrollo del mercado monetario – Un corredor estrecho atrae las operaciones para el BC, por su menor riesgo y muchas veces mayor facilidad operativa – Un corredor ancho lleva a una excesiva volatilidad de las tasas de corto plazo, lo que torna incierta la determinación del costo de oportunidad e inhibe los mercados en general Si, al revés, el BC interviene a una tasa próxima a la tasa de política y retira o inyecta (pero no ambos) reservas suficientes para equilibrar el mercado – Deja al mercado el mismo la tarea de redistribuir la liquidez – Asegura a los bancos que, si uno de ellos tiene un déficit de recursos, o bien hay otro(s) que tienen un excedente que lo podrán prestar a el o entonces el podrá recurrir a la operación del BC de inyección

8 El manejo de liquidez por el BC – 2 Un elemento importante en ese esquema es la capacidad del BC de evaluar esa cantidad de reservas que equilibra oferta y demanda – El BC tiene que pronosticar los factores autónomos que afectan las reservas bancarias – La confianza de los bancos en la habilidad del BC de evaluar excesos o carencias de liquidez es esencial para que tengan incentivo a manejar ellos mismos su liquidez eficientemente

9 El manejo de liquidez por el BC – 3 La ausencia de un instrumento de inyección de liquidez a tasas próximas a la tasa de política induce los bancos a mantener colchones de liquidez – No quieren correr el riesgo de tener que recurrir a la facilidad permanente, la cual normalmente es cara y muchas veces estigmatizada

10 Agenda Introducción Desarrollo del mercado monetario Desarrollo del mercado doméstico de títulos públicos

11 ¿Por qué desarrollar el mercado doméstico de títulos públicos? Incrementa la oferta de financiamiento al gobierno – Eso reduce el costo de financiamiento Pero sin embargo puede tener un costo en el corto plazo – Facilita el uso de un rango más largo de instrumentos (en términos de plazo, pago o no de cupón, indexación etc.) Más resistencia en tiempos de crisis financiera – Diversifica las fuentes de financiamiento – Modera el riesgo de paradas bruscas (“sudden stops”) Beneficios para la economía en general – Referencia para el desarrollo de otros mercados financieros y de capitales – Una curva de intereses “riesgo cero” es crucial para la transmisión monetaria

12 Desarrollo del mercado de títulos públicos Requiere esfuerzos en diversas frentes – Por el lado de la oferta – Por el lado de la demanda – Incentivos a los intermediarios – Infraestructura de mercado, marco legal y impositivo No necesariamente de manera simultanea – Posibilidades de ordenación serán discutidas más adelante

13 Requisitos generales Estabilidad macroeconómica y financiera – Esencial para evitar un premio de riesgo excesivo – Políticas fiscal y monetaria creíbles son particularmente importantes para el alargamiento de plazos – Efecto de retroalimentación: un mercado de títulos eficiente fortalece la estabilidad macroeconómica Marco legal y regulatorio adecuado Sistema de pagos robusto Régimen de impuestos no distorsionador

14 Cuestiones por el lado de la oferta: diseño de los instrumentos Un diseño estándar facilita la familiaridad y puede reducir costos en general – Billetes hasta un año plazo, emitidos a descuento, pago integral al vencimiento – Bonos de más de un año con pago de cupón semestral, idealmente también emitidos a descuento – Los diseños estándares facilitan, por ejemplo, la adopción de sistemas “off-the-shelf” de custodia y liquidación La emisión a descuento es una condición necesaria para la fungibilidad de títulos emitidos en fechas distintas, la cual por su vez permite la creación de estándares de mercado (“benchmarks”)

15 Cuestiones por el lado de la oferta: diseño de los instrumentos – 2 Títulos fungibles son aquellos de un mismo emisor que presentan el mismo flujo de pagos (fechas y valores de pago de cupón y de principal), independientemente de su fecha de emisión Eso permite incrementar gradualmente el monto disponible de ciertos títulos que, por esa razón, son elegidos por los participantes del mercado como estándares – Mayor probabilidad de negociación – Mayor profundidad de mercado El riesgo de “roll-over” puede ser controlado por técnicas de gestión de liquidez tales como recompras y pre-fondeo

16 Cuestiones por el lado de la oferta: emisión Principales tipos de subasta: – Precio múltiple (e.g. Reino Unido, excepto para billetes del tesoro e indexados a la inflación) En principio, mejores ingresos para el emisor En principio, más difícil la colusión ¿La “maldición del vencedor” puede cambiar eso? – Precio uniforme (e.g. Estados Unidos) Facilita la implementación de una etapa no-competitiva La regularidad y la disposición de aceptar tasas de mercado son fundamentales

17 Cuestiones por el lado de la oferta: transparencia Divulgación de la estrategia de gestión de la deuda Calendario de emisiones (idealmente con plazos y montos) Publicación de los resultados y otros datos claves Diseminación de precios (propuestas x negocios) Diálogo con los participantes de mercado

18 Cuestiones por el lado de la demanda La diversificación ayuda a la liquidez y reduce la volatilidad – Diferentes horizontes de tiempo, preferencias de riesgo y motivaciones para transar – Mayor estabilidad de la demanda Los bancos comerciales son frecuentemente los inversores principales en mercados menos maduros – Eso inhibe la demanda por títulos de más largo plazo – La prima de riesgo puede ser alta (para compensar la transformación de plazos) También pueden ser útiles como creadores de mercado

19 Cuestiones por el lado de la demanda: fondos de pensión, aseguradoras Son demandantes naturales de títulos de bajo riesgo (suele ser un requisito contractual y/o regulatorio) Y de más largo plazo (frecuentemente indexados), dada la composición de sus pasivos Pero no es fácil traerlos al mercado secundario – Tanto en la compra – preferencia por el mercado primario, por razones de transparencia – Cuanto en la venta – tendencia al “buy and hold”

20 Cuestiones por el lado de la demanda: fondos mutuos Tienen un rol importante, especialmente en la parte corta de la curva Pueden ser un canal eficiente para la participación de inversores minoristas y/o extranjeros Requisitos de contabilidad y regulatorios son importantes – Marcación a mercado – Separación de recursos del fondo de recursos de intermediarios relacionados con el administrador – Prohibición de “front-running” – Exigencia de información adecuada al inversor, estándares mínimos para los prospectos

21 Inversores extranjeros Su nivel de exigencia más alto pone presión positiva sobre la calidad de los servicios Normalmente les apetecen plazos más largos Diferentes clases: “hedge-funds” y otros fondos especializados en mercados emergentes; inversores institucionales en busca de diversificación, que tienden a ser más estables Su acceso está vinculado a la abertura del mercado de divisas y de la cuenta de capitales Pero… El tamaño de sus inversiones y el hecho de que suelen administrar sus portafolios activamente pueden traer volatilidad a los mercados Pero muchas veces la mayor diversificación de sus carteras les permite mantener sus inversiones mismo en situaciones de estrés en los mercados

22 Creadores de mercado Creadores de mercado amplían la liquidez, particularmente si cumplen la función de cubrir los “gaps” temporales entre oferta y demanda En esa condición, están expuestos a riesgos de tasa de interés y de liquidez, y por eso se les debe exigir un capital mínimo suficiente Además, la presencia de instrumentos de protección (“hedge”) es importante para su actividad La remuneración de los creadores deriva del conocimiento del mercado que obtienen por medio de sus propios negocios, de tarifas y de la diferencia entre sus precios de venta y de compra En caso de creadores de mercado primario, es usual que el emisor les ofrezca privilegios y, algunas veces, mismo una remuneración Para haber competencia entre los intermediarios, conviene que exista un número mínimo de ellos

23 Infraestructura tecnológica Sistemas de liquidación y custodia – Títulos desmaterializados – La función de depositario central Sub-depositarios Separación de cuentas de clientes (ómnibus o no) – Procedimientos de liquidación “Matching” de los órdenes Liquidación multilateral neta Liquidación bruta en tiempo real (“RTGS”) Entrega contra pago (“DVP”) Cámaras de compensación y liquidación Sistemas de negociación

24 Marco legal y regulatorio Claridad e imparcialidad en el marco legal y regulatorio proporcionan confianza en la integridad del mercado Los requerimientos incluyen: – Contractos adecuados y forzosos – Procedimientos de insolvencia – Estándares de contabilidad y rendición de cuentas – Protección contra abusos y desinformación

25 Secuencia de desarrollo del mercado En las etapas iniciales, se debe priorizar la parte corta de la curva de rendimientos – Se puede empezar con un programa de subastas de billetes del tesoro estándares (“benchmarks”) que sea transparente y tenga los precios determinados por el mercado. – También es importante mejorar la infraestructura – notablemente los sistemas de pagos y de custodia y liquidación (introduciendo la desmaterialización y la entrega contra pago), pero también los controles de riesgo y la supervisión. – Inversiones de poca monta en sistemas temporales pueden remover obstáculos al crecimiento del mercado secundario (mientras se espera por sistemas más sofisticados, que pueden tomar años de implementación). – El mercado de reportos y el uso de reportos por el BC también pueden apoyar la introducción de un mercado de títulos públicos de corto plazo.

26 Secuencia de desarrollo del mercado - 2 En seguida, las autoridades pueden pasar a dirigir su atención a las partes más largas de la curva de rendimientos – La extensión de los plazos debe ser gradual (depende de la credibilidad de las políticas fiscal y monetaria) – El apoyo de un mercado de reportos es aún más importante que en la fase anterior, para asegurar a los inversores la obtención temporal de liquidez con sus títulos de más largo plazo – Un programa de creadores de mercado puede ser introducido en esa fase, para aumentar la competencia en las subastas y su eficacia y promover negocios en las dos direcciones en el mercado secundario.

27 El banco central como emisor La motivación del BC para emitir títulos no es la misma del gobierno – El BC normalmente sólo emite si hay un exceso de liquidez en el mercado y el no tiene otros activos que pueda vender fácilmente. – La minimización del costo no es un objetivo. – El BC puede emitir billetes de corto plazo como formador de precio, para implementar la tasa de política y hacer el ajuste fino de la liquidez, o emitir billetes (o mismo bonos) de más largo plazo como tomador de precio, exclusivamente para manejo de liquidez.

28 El banco central como emisor - 2 Los billetes que el BC emite para orientar las tasas de interés de muy corto plazo son también de muy corto plazo – Debido a eso, para que sean considerados líquidos, normalmente no hace falta más que la posibilidad de usarlos como colateral en reportos con el BC o con el mercado. Pero para los títulos que el BC emite para trasladar liquidez a plazos más largos (a partir de un mes o un poco más), la liquidez en mercado secundario es un factor importante para el éxito de las subastas del BC y, por ende, de su manejo de liquidez.

29 Referencias Desarrollo de mercados financieros http://www.cemla.org/pdf/pub-en-81.pdf Developing Government Bond Markets – A Handbook – IMF/WB joint publication (2001)