Modelos de Organización Institucional de la Compensación y Liquidación VII SEMINARIO SOBRE CUSTODIA Y SISTEMAS DE COMPENSACIÓN Y LIQUIDACIÓN Modelos de Organización Institucional de la Compensación y Liquidación El Caso Chileno Armando Massarente Silva Fiscal Superintendencia de Valores y Seguros de Chile Cartagena de Indias, Colombia, del 20 al 23 de Junio de 2006

Tabla de Contenidos I. Tendencias internacionales I.1. Separación de funciones I.2. Interconexión y fusión I.3. Modelos II. Situación en Chile II.1. Compensación y liquidación de valores II.2. Sistema de pagos II.3. Marco legal II.4. Oportunidades

I. Tendencias internacionales

I. Tendencias Internacionales A nivel internacional se han producido cambios importantes en la estructura de los mercados de valores a nivel mundial en los últimos años, motivados por: Una tendencia a optimizar la gestión de los riesgos. La oportunidad de alcanzar economías de escala con la globalización de los mercados. El desarrollo tecnológico a nivel de sistemas de gestión de información, conectividad y masificación.

I.1. Separación de funciones Los nuevos modelos de administración de riesgos han buscado separar las distintas funciones del mercado en entidades diferentes, que aunque pueden estar relacionadas, se constituyen como entidades distintas con objetivos propios, esquemas de propiedad adecuados y garantías separadas del resto de los actores. La separación en entidades diferentes de las funciones de transacción, custodia o depósito, mandato para la operación con instrumentos de terceros, compensación y liquidación de instrumentos y sistema de pagos.

I.1. Separación de funciones La separación permite avances significativos en la auto-regulación del mercado, por la vía de alinear los incentivos de los agentes, en beneficio de la mayor seguridad y eficacia del sistema, pero involucra costos adicionales que es necesario evaluar. Parece ser que mientras más segura es la estructura de un mercado mayores costos son generados en el sistema. Esto último, exige un ejercicio de optimización en mercados pequeños y poco profundos, de manera de generar una solución viable.

I.1. Separación de funciones

I.1. Separación de funciones Un modelo típico de estructura de mercado de valores es la expresada en el esquema mostrado: propiedad de los títulos (radicada en los inversionistas mandantes); intermediación de valores (radicada en los corredores mandatarios); transacción de valores (radicada en las bolsas); compensación y liquidación de valores (radicada en la Unidad de Compensación y Liquidación de Valores, UCLV, que puede ser una cámara); depósito de valores (radicada en un depositario central); y sistema de pagos (radicada en el Sistema de Liquidación Bruta en Tiempo Real, LBTR, fuera del mercado de valores, pero con conexión a través de la UCLV).

I.2. Interconexión y fusión A nivel internacional la interconexión y la fusión han constituido la respuesta a la globalización de mercados. Sin embargo, se ha respetado la separación de funciones, por lo que la integración se ha efectuado a nivel de las bolsas, de los custodios y de los sistemas de compensación y liquidación.

I.2. Interconexión y fusión La separación de funciones se ha logrado incluso cuando se ha unificado la propiedad de las distintas funciones, para lo cual se han implementado rigurosas estructuras de gobiernos corporativos. El desafío ha consistido en generar estructuras de mercado que permitan explotar las economías de escala que ofrece la globalización y al mismo tiempo utilizar todo el conocimiento disponible para una adecuada gestión de riesgos.

I.3. Modelos Diversos modelos de estructura de mercado son posibles actualmente en lo que se refiere a C&L, dependiendo de: La propiedad del Sistema de C&L De las bolsas; del depositario; de otros. Aspectos de funcionalidad Contraparte central o cámara tradicional; garantías individuales y mutuales; conectividad con el depositario Conectividad con el sistema de pagos Directamente a través de una cuenta DVP; a través de un banco liquidador; a una cámara bancaria.

II. Situación en Chile

II.1. Compensación y liquidación de valores Liquidación multilateral: opera para la compensación entre intermediarios. Liquidación bilateral: opera entre intermediarios e institucionales y el mercado OTC. Estos dos tipos de sistemas son operados por tres Existen dos sistemas de DVP en Chile: instituciones: Bolsa de Comercio, DCV y COMBANC.

II.2. Sistema de pagos A principios del 2006 el Banco Central de Chile terminó de implementar el nuevo Sistema de Pagos. En este nuevo sistema los pagos se liquidan en forma bruta y en tiempo real en las cuentas corrientes que las empresas bancarias y sociedades financieras mantienen en el Banco Central, contribuyendo a un manejo de tesorería más eficiente y seguro, permitiendo a las instituciones financieras ofrecer a sus clientes servicios de transferencias inmediata de fondos, entre otros.

II.2. Sistema de pagos La operativa del sistema es la siguiente: Las instrucciones de transferencia de fondos enviadas por los bancos se liquidarán previa verificación de la disponibilidad de fondos en la respectiva cuenta de la institución financiera en el Banco Central, Esta disponibilidad de liquidez en el sistema LBTR será ampliada con una nueva facilidad de crédito del Banco Central a los bancos, denominada Facilidad de Liquidez Intradía (FLI), la cual será garantizada por valores que el beneficiario deberá tener en el DCV. Una vez efectuada la liquidación en el sistema, esta será definitiva e irrevocable.

II.3. Marco legal Cuatro aspectos legales es necesario abordar en Chile para avanzar a un sistema de C&L de acuerdo con los principios internacionales vigentes: Perfeccionamiento del PRINCIPIO DE FIRMEZA. Marco legal para el NETEO Y COMPENSACIÓN. Marco legal para el PRÉSTAMO DE VALORES. Perfeccionamiento de la DESMATERIALIZACIÓN E INMOVILIZACIÓN.

II.3.1. Principio de Firmeza (1) El Principio de Firmeza se encuentra parcialmente reconocido respecto de la transferencia de valores, cuando éstas son efectuadas al amparo de la Ley N° 18.876. Existe incertidumbre respecto a la eventual interposición de acciones concursales, en caso de quiebra de una da las partes de la transacción. Las normas actuales de la ley antes citada no cuentan con normas de protección respecto a la constitución de garantías financieras, por lo que debe introducirse una enmienda al efecto.

II.3.1. Principio de Firmeza (2) Las transferencias de valores fuera del sistema del DCV no tienen más protección que la contemplada en la Ley N° 18.092 por los endosos, y no requiere de mayores protecciones. El Principio de Firmeza respecto de los pagos de fondos en los sistemas de liquidación de valores y en los sistemas de pago, se basa en las normas del Código Civil. Tales normas pudieran presentar riesgo de litigiosidad, aunque limitado. Una enmienda legal resultaría recomendable para eliminar por completo cualquier riesgo legal.

II.3.2. Neteo y Compensación (1) El neteo de obligaciones financieras se refiere a la capacidad de compensar obligaciones bajo hipótesis de insolvencia de una de las partes. En la actualidad, la aceleración de obligaciones producida por la declaración de quiebra es inhábil para producir compensación, de conformidad al artículo 69 de la Ley de Quiebras, a excepción de las obligaciones conexas derivadas de un mismo contrato o negociación, aunque sean exigibles en plazos distintos. De acuerdo a lo anterior, el funcionamiento del neteo de obligaciones bajo hipótesis de insolvencia, requiere del establecimiento de normas específicas que permitan la compensación de obligaciones aceleradas por la declaración de quiebra.

II.3.2. Neteo y Compensación (2) Dicha regulación resulta esencial para los contratos financieros y para la estabilidad sistémica de los sistemas de pagos y de liquidación de valores. La extinción producida por el neteo debe estar protegida por el Principio de Firmeza. Necesidad de determinación por parte de la autoridad de las cláusulas de los contratos marco estandarizados, con la limitación de sus efectos exclusivamente a obligaciones emanadas de un mismo contrato marco estandarizado, impidiendo que opere respecto de saldos emanados de distintos contratos marco.

II.3.3. Préstamo de Valores (1) No existe un tratamiento especial para el préstamo de valores en la legislación nacional. Los eventuales préstamos que pudieren efectuarse se encontrarían regidos por las normas de mutuo contenidas en el Código Civil. No existe asimismo un mercado formal y desarrollado de préstamo de valores, lo que constituye un déficit de los mercados financieros y la indisponibilidad de una herramienta que permitiría reducir riesgos de contrapartida y de liquidez en los sistemas de pago y de liquidación de valores. Las necesidades de eficiencia y seguridad asociadas a este tipo de transacciones en los mercados financieros, requiere de la dictación de normas legales especiales que garanticen la estandarización de los procedimientos y normas aplicables. Particularmente importante es dotar al DCV de herramientas para la regulación de una instancia automática de préstamo de valores depositados, con las suficientes garantías.

II.3.3. Préstamo de Valores (2) La introducción de normas legales al efecto pudiera efectuarse en la ley de mercado de valores o del DCV. Dicha legislación debiera implicar el estudio de normas tributarias destinadas a evitar el devengo de impuestos a la renta en las transferencias de valores que van envueltas en el préstamo de bienes fungibles. Dicho tratamiento tributario debiera seguir los principios de la legislación actual aplicable a las ventas cortas. Estas transacciones debieran estar exentas del deber de información del artículo 12 de la Ley de Mercado de Valores así como de la Circular 585, en tanto no signifiquen transferencias definitivas de los valores correspondientes.

II.3.4. Desmaterialización e Inmovilización (1) La mantención de valores en custodia plantea dudas acerca de la naturaleza de los derechos de los inversionistas finales. El desarrollo del mercado financiero exige como prioridad de política jurídica reconocer que tales derechos sean definidos como reales, de manera de eliminar cualquier riesgo de insolvencia del o los custodios Tratándose de la custodia llevada a cabo por el DCV, dicha prioridad de política pública se encuentra reconocida y protegida por el artículo 5, en concordancia con los artículos 12, 14 y 17 de la Ley N° 18.876. La custodia efectuada por otros intermediarios no contempla normas especiales, a excepción del artículo 179 de la Ley N° 18.045. No obstante, dicha norma establece obligaciones que aparecen como más bien operacionales de administración de un registro y de segregación contable, que de definición legal de derechos de propiedad.

II.3.4. Desmaterialización e Inmovilización (2) Dado lo anterior, bajo la legislación vigente, la naturaleza de los derechos de los inversionistas finales que detentan valores idénticos en una misma custodia, puede considerarse como una mezcla regulada por el artículo 663 del Código Civil, produciendo una comunidad entre ellos, a prorrata de sus aportes. No obstante, existe el riesgo legal de que sea catalogable como un depósito irregular, al estilo de las cuentas corrientes bancarias. El riesgo legal anterior exige una enmienda legal a la brevedad que dé cumplimiento a las consideraciones de política jurídica antes mencionadas, determinando fehacientemente la naturaleza jurídica de los derechos de valores mantenidos en custodia. Una reforma pudiera implicar una enmienda a integrarse en la Ley de Mercado de Valores. Sin perjuicio de lo anterior, ciertas enmiendas legales al artículo 179 de la Ley de Mercado de Valores han sido consideradas en el proyecto de MK II. Su sentido brinda una solución operacional deseable, pero insuficiente.

II.4. Oportunidades (1) El marco impuesto por la implementación del nuevo sistema de pagos del Banco Central de Chile, otorga un escenario propicio para avanzar en la modernización del sistema de C&L de valores. Los cambios de estructura del mercado de valores son el tipo de reformas microeconómicas que permiten mejorar la eficiencia y competitividad de un país como Chile que logró estabilidad macroeconómica. La globalización exige una agenda estratégica de desarrollo del mercado de valores para mejorar la posición del país en el concierto financiero internacional.

II.4. Oportunidades (2) Chile tiene la oportunidad de avanzar en los próximos meses en la definición de una agenda clara de modificaciones destinadas a mejorar su estándar de C&L. Esta agenda deberá contemplar cambios en el funcionamiento del sistema de C&L y la conectividad con el sistema de pago. El grado de perfeccionamiento que se logre del marco legal es crucial en la determinación de los estándares de C&L que Chile pueda acceder en el futuro. La capacidad del mercado de valores para insertarse en el mercado global dependerá en primer término del marco institucional legal que se logre articular y, en segundo término, de lo que los actores privados decidan hacer para integrarse al mercado global.

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