Cap. 5. Cómo la Estructura de Riesgo y la Estructura Temporal Afectan las Tasas de Interés? Examinaremos las tasas de interés que corresponden a los diferentes sectores productivos. Examinaremos los bonos que ofrecen iguales pagos pero con precios diferentes. Esa diferencia es provocada por la estructura del riesgo de las tasas de interés. Además analizaremos la estructura temporal de las tasas de interés, ya que bonos con diferente vencimiento tienen dististas tasas de interés.

Estructura de Riesgo de las Tasas de Interés Iniciamos examinando los rendimientos para diversas categorías de bonos en los últimos 90 años. Se pueden observar distintos aspectos sobre esas tasas y cómo han cambiado a través del tiempo.

La Estructura de Riesgo en los Bonos a Largo Plazo en U.S.

La Estructura de Riesgo en los Bonos a Largo Plazo en U.S. La figura muestra dos importantes características de las tasas de interés de los bonos: Las tasas de diferentes categorías de bonos cambian de un año a otro. El margen de las diferentes categorías de bonos cambia de un año a otro.

Factores que Afectan la Estructura de Riesgo en las Tasas de Interés Para examinar las características, veremos tres factores de riesgo específicos: Riesgo de Incumplimiento Liquidez Consideraciones sobre impuestos

El Factor del Riesgo de Incumplimiento El riesgo de incumplimiento ocurre cuando el emisor del bono es incapaz o no está dispuesto a pagar los intereses cuando corresponde. Se ha considerado que los T-bills no tienen este riesgo ya que el Gobierno Federal puede usar los impuestos para generar ingresos. Por eso se le llaman bonos libres de incumplimiento.

El Factor de Riesgo de Incumplimiento (cont.) El margen entre las tasas de interés de un bono con y sin riesgo de incumplimiento se llama prima de riesgo e indica cuánto interés adicional requieren las personas para estar dispuestas a obtener esos bonos riesgosos.

Aumento del Riesgo de Incumplimiento en los Bonos Corporativos

Aumento del Incumplimiento en Bonos Corporativos (Análisis Fig.5.2) Mercado de Bonos Corporativos 1. Re de bonos corporativos , Dc , Dc mueve izquierda 2. Riesgo de bonos corporativos , Dc , Dc mueve izq. 3. Pc , ic  Mercado de Bonos del Tesoro 1. Re de bonos del Tesoro , DT , DT mueve derecha 2. Riesgo de bonos del Tesoro , DT , DT mueve der. PT , iT  Se espera La Prima de Riesgo, ic - iT, aumenta

Factor de Riesgo de Incumplimiento (cont.) Para conocer la probabilidad de este riesgo se pueden usar las calificadoras de riesgo de Moody´s y de S&P. La crisis de 2007 hizo cuestionar los bonos baa y provocó una baja en la demanda de bonos de baja gradación y un aumento en los T-bills.

Calificación de los Bonos

Factor de Liquidez El factor de Liquidez: un activo con alta liquidez se convierte rápido y a bajo costo en efectivo. A mayor liquidez de un activo, mayor demanda. La Prima de Riesgo se le llama la Prima de Riesgo y Liquidez, ya que abarca ambos.

Los Bonos Corporativos se Convierten en Menos Líquidos Mercado de Bonos Corporativos 1. Liquidez de bonos corporativos , Dc , Dc mueve izquierda 2. Pc , ic  Mercado de Bonos del Tesoro 1. Mayor liquidez de los T-bills, DT , DT mueve derecha 2. PT , iT  Resultado Prima de riesgo, ic - iT, aumenta La Prima de Riesgo reflejan el riesgo por incumplimiento y la menor liquidez de los bonos corporativos

Factor de Impuestos Sobre Ingresos Los bonos municipales no están libres de riesgo, como los del Tesoro. Por ejemplo, en California, Orange County dejó de pagar. Los munis están exentos del impuesto federal, mientras los T-bills de impuesto local y estatal. Los ingresos por intereses de bonos corporativos pagan impuestos

Factor de Impuestos Sobre Ingresos Si están en el margen del 35% de impuestos federal y recibes un 10% del cupón de un T-bill, solo tienes $65 después de impuestos. Sin embargo, un cupón del 8% de un muni, recibe completo los $80 después de impuestos. Por eso estás dispuesto a tomar un mayor riesgo.

Ventajas Contributivas de los MUNIS

Análisis de la Fig. 5.3: Ventajas Contributivas de los MUNIS Mercado de Bonos Municipales 1. La excensión de impuestos aumenta el Re de los Bonos Municipales, Dm , Dm shifts right 2. Pm  Mercado de Bonos del Tesoro 1. Re de los Bonos del Tesoro , DT , DT mueve izquierda 2. PT  Resultado im  iT ón

Caso: El Recorte de Impuestos de Bush y la Reacción de las Tasas de Interés La reducción de impuestos de 2001 disminuyó el margen máximo de 39% a 35% en un período de 10 años. Por qué esto reducirá la demanda de los bonos munis? Por qué aumentará la demanda de los T-bills?

La Estructura Temporal en las Tasas de Interés Los bonos con diferentes vencimientos tienen distintas tasas requeridas, siendo igual todo lo demás. Ver gráfico siguiente del WSJ de Mayo 14 de 2010. T-bills a diferentes plazos.

Las Tasas de Interés de Bonos con Diferente Vencimiento se Mueven Juntas

Aspectos a Ser Explicados en la Estructura Temporal Además de explicar la forma de la curva de rendimiento, una buena teoría tiene que explicar por qué: Las tasas de interés se mueven juntas en bonos con diferentes vencimientos. Las curvas de rendimiento tienden a tener una tendencia positiva cuando las tasas a corto plazo son bajas y una tendencia negativa cuando las tasas a corto plazo son altas. La curva de rendimiento es típicamente con tendencia positiva.

Tres Teorías de la Estructura Temporal La Teoría de las Espectativas La Teoría de las Espectativas Puras explica la 1 y la 2, pero no la 3 La Teoría de la Segmentación del Mercado La Teoría de la Segmentación del Mercado explica la 3, pero no la1 ni la 2 La Teoría de la Prima de Liquidez Solución: combina características de las dos primeras teorías y explica la 1 la 2 y la 3.

Teoría de las Espectativas Supuesto Básico: Los bonos de diferentes vencimientos son sustitutos perfectos Implicación: el Re de los bonos con diferentes vencimientos son iguales Considera dos alternativas de inversión con dos plazos distintos: 1- Compra un bono de $1 a un año y al vencer compra otro bono igual. 2- Compra un bono de $1 a dos años de vencimiento.

Teoría de las Espectativas Si la teoría de las espectativas es correcta, tu riqueza esperada al inicio es la misma para ambas estrategias; aunque la riqueza real puede ser distinta si cambia la tasa en el segundo año. Para ver lo anterior, veamos el siguiente cuadro:

Ejemplo 5.2: Teoría de las Espectativas Este es un ejemplo con números reales:

Teoría de las Espectativas Rendimiento esperado para estrategia 1 Ya que tiende a cero, el rendimiento esperado es aproximadamente:

Teoría de las Espectativas Rendimiento esperado de la estrategia 2 Ya que (i2t)2 es extremadamente pequeño, el rendimiento esperado es aproximadamente 2(i2t)

Más Generalizado en Bonos de n-períodos… Esto es sencillo. La ecuación indica que la tasa de interés de un bono a largo plazo es igual al promedio de la suma de las tasas a corto plazo que existen durante la vida del bono.

Realidades de la Estructura de Riesgo y la Estructura Temporal Explique porqué la curva de rendimiento tiene diferentes tendencias Cuando las tasas a corto plazo se espera que aumenten, la tasa promedio a corto plazo es mayor que la de hoy, por lo que la curva es ascendente. Cuando la tasa a corto plazo se espera que sea la misma, la tasa promedio es igual a la actual, por lo que la curva es plana. Solo cuando la tasa a corto plazo se espera que baje, la curva de rendimiento será descendente.

Realidades de la Estructura de Riesgo y la Estructura Temporal La Teoría de las espectativas puras explica el porqué 1: las tasas a corto y largo plazo se mueven juntas. Además, explica el porqué 2: que las curvas tienden a ser ascendentes cuando las tasas a corto plazo son bajas y tienden a ser descendentes cuando las tasas a corto plazo son altas. (Si son bajas se espera que aumenten y si son altas que bajen) No explica el porqué 3: la curva tiene normalmente tendencia ascendente. Ya que las tasas a corto plazo pueden subir o bajar no se espera que en el largo plazo sean mayores que la actual. No debe ser ascendente.

Teoría de la Segmentación del Mercado Supuesto Básico: Los bonos de diferentes vencimientos no son sustitutos. Implicación: Los mercados están segmentados; la tasa de interés de cada vencimiento se determina por separado. Explica el porqué 3: la curva tiene tendencia ascendente. Las personas prefieren invertir a corto plazo por lo que aumenta el precio y bajan las tasas de interés más que a largo plazo. No explica el 1 ni el 2 porque cada plazo está separado

Teoría de la Prima de Liquidez Supuesto Básico: Los bonos de diferentes vencimientos son sustitutuos, pero no sustitutuos perfectos Implicación: Modifica la Teoría de las Espectativas con elementos de la Teoría de Segmentación. Los inversionistas prefieren los bonos a corto plazo a los de largo plazo. Esto implica que deben recibir primas positivas de liquidez para tener bonos a largo plazo

Teoría de la Prima de Liquidez

Teoría de la Prima de Liquidez Explica los 3 porqués: Explica el porqué 3—que la curva es ascendende por la prima de liquidez para bonos a largo plazo Explica el porqué 1 y el 2 usando la misma explicación de la teoría de las espectativas ya que usa el promedio de las tasas a corto plazo como determinante de la tasa a largo plazo

Preguntas de Análisis: Capítulo 5 ¿Cuál debiera tener una prima de riesgo más elevada, un bono corporativo con un puntaje de Baa de Moody´s, o un bono corporativo con un puntaje de C? ¿Por qué? ¿Por qué los Bonos del Tesoro del Gobierno Americano tienen tasas de interés más bajas que los CDs bancarios negociables de alto valor? Las primas de riesgo de los bonos corporativos son usualmente anti cíclicas; o sea, que disminuyen cuando hay expansión económica y aumentan cuando hay recesión económica. ¿Porqué sucede esto?

Preguntas de Análisis: Capítulo 5 ¿Cómo puede compararse la contribución tributaria de un bono municipal de $1,000,000 con una tasa de cupón de 8% que paga interés anualmente, con la de un bono corporativo de $1,000,000 con una tasa de cupón de 10% que paga interés anualmente? Asume que tú te encuentras en un bracket contributivo del 25%. Una deuda emitida por la Corporación Southestern actualmente paga un 12%. Un bono municipal de igual riesgo actualmente paga un 8%. ¿A qué tasa marginal contributiva sería indiferente para un inversionista cualquiera de estos bonos?