ILPES 2005 Políticas Macroeconómicas y Finanzas Públicas 11 DE NOVIEMBRE DE 2005 Política Monetaria y Cambiaria Pablo García Silva

Agenda I.Aspectos Teóricos II.Pecado original, dolarización de pasivos, miedo a flotar III.Metas de inflación IV.Conclusión: Instituciones y estabilidad macroeconómica

I.Aspectos Teóricos

Racionalidad de la PM y PC I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Política monetaria y cambiaria, ¿para qué?  Estabilidad macrofinanciera, prevención de crisis Crecimiento M1 año anterior Var IPC (%) Dinero e inflaci ó n en Chile

Relación entre PM y PC I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Política monetaria y cambiaria están íntimamente ligadas  Trivialmente: decisiones respecto del ritmo de emisión de moneda local tendrán incidencia en el valor nominal de esa moneda vis-a-vis otras monedas si son realizadas vía operaciones de cambio  Menos trivialmente: operaciones de mercado abierto afectan la oferta monetaria y el stock de bonos 5

Relación entre PM y PC I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Balance del Banco Central 6 ActivosPasivos Reservas Internac. Cr é dito interno Dinero OPERACI Ó N DE MERCADO ABIERTO OPERACI Ó N DE CAMBIOS

Aspectos Teóricos I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  El régimen cambiario elegido tiene incidencia significativa en la posibilidad de conducir política monetaria  Con convertibilidad de la moneda y tipo de cambio fijo, el Banco Central se compromete a intercambiar pesos y dólares a una paridad predeterminada  El Banco Central no puede por tanto incrementar la cantidad de dinero con operaciones de mercado abierto (bajar la tasa de interés en moneda local), pues ello desvía a los agentes de sus saldos deseados de dinero lo que termina reflejándose en menores reservas 7

Aspectos Teóricos I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Tipo de cambio fijo hace la PM inefectiva 8 ActivosPasivos Reservas Internac. Cr é dito interno Dinero Los agentes de deshacen de ese dinero excesivo cambi á ndolo por reservas, dinero vuelve a su nivel inicial! Pol í tica monetaria expansiva (p.ej. cr é ditos al fisco) aumenta saldos l í quidos de los agentes, creando exceso de oferta monetaria

Aspectos Teóricos I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Con convertibilidad de la moneda y tipo de cambio flexible, el Banco Central no tiene compromiso alguno a intercambiar pesos y dólares a una paridad predeterminada  Si el Banco Central realiza operaciones de mercado abierto, ello desvía a los agentes de sus saldos deseados de dinero, dado el nivel del tipo de cambio  ¿Qué ocurre con el tipo de cambio en este caso?  A mayor cantidad de dinero, mayor inflación y mayor nivel de precios. Luego para mantener competitividad el tipo de cambio se debe depreciar  Transitoriamente la tasa de interés en moneda local baja, lo que solo puede ocurrir si hay expectativas de apreciación de la moneda 9

Aspectos Teóricos I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  ¿Una paradoja? No, el cambio sobrerreacciona! 10 tiempo Pesos / USD

Aspectos Teóricos I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Dilema complejo:  Con tipo de cambio fijo, se pierde el control de la política monetaria  Con tipo de cambio flexible, el tipo de cambio sobrerreacciona  Romper con integración financiera (controles de capitales) no parece ser solución obvia (costos en eficiencia, efectividad, integración de largo plazo), pero es un asunto opinable 11

Aspectos Teóricos I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Controles de capitales en Chile en  Objetivos múltiples: mantener autonomía monetaria con control cambiario, mantener tipo de cambio real depreciado a pesar de elevado crecimiento, acotar déficit en cuenta corriente  Resultados no son evidentes: apreciación sustancial de la moneda en , gran déficit en cuenta corriente y grandes entradas de capitales previo a la crisis en

Aspectos Teóricos I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Visión de consenso actual apunta a la necesidad de dejar de lado esquemas mixtos y optar por los más extremos  Debate está lejos de ser zanjado, especialmente en economías emergentes 13

II.Pecado original, dolarización de pasivos y miedo a flotar

Argumento central I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Descalces cambiarios prevalecen en la economía y en una diversidad de agentes: Gobierno, Bancos, empresas  Una devaluación brusca de la moneda lleva a pérdidas de capital sustanciales, gatillando posiblemente una corrida de deuda contra el gobierno, una corrida bancaria, o una corrida contra la moneda que exacerba la devaluación inicial  Intentos de frenar lo anterior con tasas de interés elevadas debilitan los activos de empresas, bancos y llevan a cuestionar la sostenibilidad del endeudamiento público 15

Dolarización de pasivos I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Pecado original: algunos países no son capaces de emitir deuda externa en la moneda propia, viéndose en la necesidad de emitir deuda en moneda extranjera (dolarización de pasivos)  Sistema financiero replica el problema  Si hay dolarización de activos del sistema financiero no debiesen haber problemas, pero:  Represión financiera y ahorro forzoso en moneda nacional  Pesificación forzada de créditos  Impuesto inflación 16

Dolarización de pasivos I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Pareciera que sólo historias largas de estabilidad monetaria permiten revertir el pecado original. (EE.UU., Australia, Nórdicos) 17

Ocurrencia de crisis I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Modelos de primera generación (Krugman 70’s, Flood & Garber 80’s)  Autoridad fiscal irresponsable, tipo de cambio fijo con política monetaria expansiva para financiar déficit, caen reservas  Casos típicos: crisis de la deuda en LATAM a ppios 80’s  Modelos de segunda y tercera generación (Obstfeld 80’s, Krugman 90’s)  Equilibrios múltiples, cambios en expectativas, contagio, detención súbita del financiamiento  Crisis en Asia y Argentina, 1ª o 3ª generación? (Stiglitz, FMI)  Evidencia empírica indica que aumenta la probabilidad de crisis con:  Menos reservas internacionales y crecimiento exportador  Mayor sobreapreciación real  Régimenes cambiarios semi-fijos 18

Ocurrencia de crisis I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  La historia no nos acompaña… 19

Recomendación de política I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Si la dolarización de pasivos es estructural la flexibilidad cambiaria tiene sus problemas (miedo a flotar)  Solución recomendada por destacados economistas: dolarización o fijación estricta al dólar  Casos a favor: Hong Kong, sur de Europa con el Euro, Argentina enfrentando crisis Mexicana y crisis Asiática  Casos menos a favor: El Salvador y Ecuador, la dolarización no es panacea  Casos en contra: Argentina 2001, crisis Asiática, Chile

III.Metas de inflación

Argumento central I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  La mejor arma estabilizadora del ciclo económico es la política monetaria (recordar la Gran Depresión)  Para disponer de autonomía monetaria se requiere de flexibilidad cambiaria (el dilema)  La flexibilidad cambiaria es importante para evitar desalineamientos sistemáticos de la competitividad y para acomodar cambios sustanciales en condiciones externas (términos del intercambio)  El ancla de las expectativas de inflación es el compromiso de un Banco Central autónomo con la estabilidad de precios 22

Autonomía del Banco Central I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Naturaleza legal de la autonomía  Acto administrativo  Ley simple  Rango constitucional  Régimen jurídico  Tipo de supervisión parlamentaria  Relación con el Ejecutivo  Régimen jurídico propio o común al sector público  Ámbito de la autonomía  Nombramiento de autoridades / ciclo político  Autonomía de objetivos (qué busca lograr la PM)  Autonomía de instrumentos (tasas de interés, PC?) 23

Autonomía del Banco Central I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Evidencia de que la autonomía permite menor inflación y menor traspaso de depreciación a inflación 24 Fuente: C é spedes y Vald é s (2005)

Shocks externos y TCR I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Caso paradigmático: Australia en la crisis asiática Céspedes, Goldfajn, Lowe, Valdés (2005) 25  Caída de términos del intercambio en 1997 se evalúa como shock contractivo  Tasa de interés se reduce y se acomoda una depreciación del tipo de cambio real  Crecimiento no se reciente y la inflación permanece anclada

MI y expectativas I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Caso del Banco de Inglaterra (IMF, World Economic Outlook 2005:2) El Tesoro le otorga autonomía de instrumentos al BoE vía un procedimiento administrativo Expectativas de inflación (y tasas de interés de largo plazo) se reducen dramáticamente 26

MI y desinflación I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Evidencia apunta a que países con metas de inflación tienen menos inflación y ésta es menos volátil (IMF, World Economic Outlook 2005:2) 27

MI y crecimiento I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Sin afectar volatilidad del crecimiento (IMF, World Economic Outlook 2005:2) 28

Metas de inflación en el mundo I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  MI en diversidad de contextos institucionales y de desarrollo (IMF, World Economic Outlook 2005:2) 29

Prerrequisitos para MI I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  ¿Capacidad técnica? Pero hay bastante heterogeneidad de casos: Noruega vs Tailandia  ¿Autonomía del BC? Brasil y Chile son casos polares pero con resultados favorables  ¿Poca dolarización y pecado original? Perú!  ¿Ausencia de dominancia fiscal? Brasil de nuevo  Crisis que fuerza flotación o filosofía del Just do it  Claridad de objetivos y decisión en las autoridades económicas es fundamental 30

MI: caso de Chile I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Crisis asiática deprime términos del intercambio, en contexto de déficit en cuenta corriente en ampliación  Defensa de banda cambiaria en 1998 lleva a muy elevadas tasas de interés  Costos reales del ajuste motivan flotación del tipo de cambio en

MI: caso de Chile I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Experiencia exitosa de desinflación  Debate respecto al rol relativo de las proyecciones oficiales (¿metas?) en

Particularidades de las MI en Chile I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Las fechas de las reuniones de política monetaria son publicadas por anticipado.  Las minutas son publicadas 20 días después.  El Informe de Política Monetaria (IPoM) muestra cuatrimestralmente las perspectivas del Consejo del Banco Central sobre inflación y crecimiento.  En particular, este explica las desviaciones transitorias del centrado 3% del rango meta. (e.g. Shocks de Precio del Petróleo)  No existe una perspectiva diferente de la publicada en el IPoM. 33

Intervenciones esporádicas I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  Aun cuando hay flotación y metas de inflación, países escogen intervenir esporádicamente en el mercado cambiario  Bastante heterogeneidad de casos: Australia vs Nueva Zelandia  Inestabilidad regional e intervenciones: crisis en Argentina/Brasil  Racionalidad: posibilidad de burbuja, movimientos transitorios pero dañinos de precios de activos  Evidencia respecto a la efectividad es débil 34

IV.Conclusión: Instituciones y Estabilidad Macroeconómica

Argumento central I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A  El dinero es neutral, por lo que la PM/PC no pueden tener incidencias persistentes en variables reales  Sí la PM/PC pueden afectar la volatilidad macroeconómica, la que a su vez incide en desempeños más o menos favorables  Fuentes de inestabilidad/volatilidad  Exógenas: términos del intercambio, situación regional  Pero, amplificación doméstica es crucial  Las instituciones importan para este grado de amplificación  Seguros de cambio implícitos  Incertidumbre respecto a magnitud del endeudamiento público  Incertidumbre respecto a contratos y derechos de propiedad 36

Evidencia I N F O R M E D E P O L Í T I C A M O N E T A R I A 37 Evidencia empírica muestra relación de instituciones con volatilidad (Acemoglu et. al. 2002)

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