CAPITAL INFLOWS AND REAL EXCHANGE RATE APPRECIATION IN LATIN AMERICA The Role of External Factors Guillermo A Calvo, Leornardo Leiderman y Carmen M. Reinhart

Tesis central del artículo: Los autores argumentan que el fuerte ascenso en los flujos de capital hacia América Latina (AL) durante el periodo , respondió básicamente a factores de carácter externo, más que a peculiaridades propias de la región. En congruencia, los autores aluden a cierta vulnerabilidad de AL frente a shocks externos y sus subsecuentes fugas de capital.

I.- Introducción: Lineamientos generales del paper 1) Entorno económico: – Fuerte incremento en los flujos de capital a AL a principios de los 90 (de 8 mil millones en 1980 a 24 mil millones en 1990). –Este fenómeno se da en un contexto de políticas macro- económicas diferenciadas entre países. – Esta entrada de capital tuvo como efecto mediato la apreciaciación del tipo de cambio de los distintos países de la región, una alza en los índices bursátiles y una mayor acumulación de reservas.

2) Variables Explicativas: –Proceso de reformas económicas y políticas emprendidas por la mayoría de los países de AL en los años ochenta y noventas. Si bien los autores reconocen que estos cambios de fondo son un factor de atracción de inversión externa, indican que no se trata de un rasgo común a la región, por lo que el importante aumento en los flujos de capital a la región puede deberse a motivos de índole externa. –Factores externos a la región como las menores tasas de interés en EEUU, el desaceleramiento económico de ese país y los bajos rendimientos en los mercados de los países industrializados.

3) Consecuencias de la entrada de flujos de capital: –Mayor vulnerabilidad a shocks externos. Dada la mayor accesibilidad de capital, los inversionistas reaccionan más oportunamente a cambios en la utilidad esperada. –Apreciación de los tipos de cambio reales. Resultado de un aumento en el precio relativo de los bienes no comerciables –Incentivos a reacomodar políticas públicas de los países. Las autoridades monetarias de los distintos países tienen incentivos a intervenir ante la apreciación de las monedas. –Se envían señales ambivalentes a los mercados. Por un lado la entrada de capital puede generar expectativas positivas de mediano y largo plazo respecto al desempeño de un país. Por el otro, puede interpretarse la entrada de capital como especulativa.

Apéndice : Contabilización de los flujos de Capital –Los flujos de capital se registran en la cuenta corriente de la balanza de pagos, como un rubro separado de las reservas internacionales. –Se cumple con la igualdad: Flujo Neto de Capital + Reservas + Balance en Cuenta Corriente = 0. –Propiedades: La CC mide el cambio en la riqueza neta externa de una economía. El superávit en CC representa el diferencial entre el ahorro nacional y la inversión nacional. La CC mide el grado de intervención de las autoridades monetarias en la determinación del tipo de cambio.

II.- Las Variables: 1) Características de los flujos de capital: – El incremento en los flujos de capital se acompaña de: Aumentos en la acumulación de reservas internacionales (RI), lo que sugiere cierto grado de intervención de las autoridades monetarias para contener apreciación cambiaria producto de la entrada de capital. Déficits en Cuenta corriente crecientes, revelando una ampliación del diferencial ahorro-inversión. –Parte del mayor flujo de capital responde a la repatriación de inversiones, pero generalmente representa nuevas inversiones. Así, aumenta considerablemente el nivel de endeudamiento externo.

2) Apreciación real de las monedas: – Con excepción de Brasil todos los países observaron apreciaciones reales de sus monedas desde enero de –Se registraron comportamientos cíclicos de las monedas. Si bien parte de los ciclos se explican por la entrada de capital, también responden a shocks como cambios en los términos del comercio o cambios en políticas monetarias o fiscales 3) Diferenciales en tasas de rendimiento: –No existen fuertes coincidencias en las variaciones de los diferenciales de rendimiento entre países, ante la entrada de capital. –El diferencial no es una señal contundente para los mercados. –A pesar de los flujos de capital, los diferenciales no han tendido a desaparecer.

4) Otros indicadores macroeconómicos: –El año 1991 es un año clave, puesto que introduce nuevas tendencias: Repunte del crecimiento económico en la región tras periodos de crisis. Inicia una tendencia a la baja de la inflación. Caída en déficit fiscales. Reducción del servicio a la deuda externa. 5) Factores externos: La caída en las tasas de interés de EU que conlleva a una repatriación de recursos y estimula un mayor endeudamiento de AL en EU. La prolongada recesión de los países industrializados y el continuo deterioro en los términos del comercio (caída en precios de comodities). Fuertes fluctuciones en la balanza de pagos de EEUU, caraterizados por importantes fugas de capital de EU. Menores costos de transacción para la inversión en mercados de AL. Cambios en las regulaciones externas.

III.- Peso específico de los factores externos: estudio econométrico ( , entre 10 países de la región) 1) Correlación reservas-tipo de cambio real: – Conclusión 1.- El incremento en flujos de capital en explica en un 80% la mayor acumulación de reservas. – Conclusión 2.- La apreciación real en las distintas monedas sí es originada en parte por los mayores flujos de capital. No obstante, el resultado es menos contundente -58%- debido a las diferencias regionales de políticas cambiarias. – Interpretación.- El primer índice refleja el impacto de factores externos sobre la región, mismos que se desglosan después por los autores (r eu, rendimientos de bienes raíces, mercado financiero...) para probar que ante un enfriamiento en EU, mayor inversión en AL.

2) Peso específico de factores externos en acumulación de reservas y apreciación cambiaria: –Conclusión 1.- Ho -factores externos no afectan el nivel de RI y E/P- es rechazada con un nivel de significancia del 75% en 8 de los 10 países analizados. –Conclusión 2.- Para la mayoría de los países estudiados los movimientos en RI y E/P responden en más de 50% a factores externos. –Los factores externos tienen un mayor peso en los movimientos cambiarios de aquellos países que no muestran cambios abruptos en sus políticas económicas y viceversa. Los factores externos explican en menor medida las fluctuaciones de E en países como México, Brasil y Argentina que experimentaron profundas reformas en el periodo de estudio

IV.- Implicaciones en Términos de Políticas Públicas: Los resultados plantean la necesidad de definir qué políticas deben aplicarse ante la posibilidad de shocks externos y cuándo deben instrumentarse 1) Retos originados por flujos de capital: –Impacto negativo en el desempeño del sector exportador, ante volatilidad cambiaria y apreciación de la moneda. –Riesgo de asignaciones no eficientes del capital entrante. –Riesgo de crisis financieras, por elevada entrada de capital especulativo.

1) Posibles esquemas de intervención: –Gravar al capital especulativo. Política aplicada en Chile, con impacto de corto plazo. No obstante, el sector privado logra en el mediano plazo hacerse de financiamiento externo eludiendo éstos impuestos. –Política comercial, subsidios temporales a la exportación. Medio eficaz para sortear volatilidad cambiaria, pero requiere de un gobierno que goce de credibilidad. Riesgo de distorsionar los términos de comercio y posibilidad de un costo fiscal elevado. –Endurecimiento de la política fiscal. Reducir demanda agregada vía un alza en los impuestos o un menor gasto. Esta última opción es más eficiente (el alza en impuestos puede interpretarse como transitoria), aunque más controvertida políticamente. –Intervención del Banco Central. Esto es, emisión de deuda gubernamental o compra de divisas. –Mayor cobertura a depósitos bancarios y regulación que limite participación de la banca en actividades de riesgo.