OFERTA PÚBLICA Y OFERTA PRIVADA DE VALORES Un análisis desde la normativa y la realidad del mercado Ricardo Olivera García

OFERTA PÚBLICA DE VALORES Concepto axial en la regulación del mercado de valores. La oferta pública es a la regulación del mercado de valores lo que la intermediación financiera es a la regulación de la actividad bancaria. Objetivo común: Lograr la mejor reasignación de los recursos financieros en el mercado.

OFERTA PÚBLICA – INTERMEDIACIÓN FINANCIERA Objetivo común: Protección del ahorro público. Diferentes herramientas: – Intermediación financiera: Normas prudenciales y relaciones técnicas que aseguren la solvencia y liquidez de los intermediarios financieros que reduzca el riesgo del inversor. – Oferta pública de valores: Información veraz, suficiente y oportuna que permita adoptar una decisión informada de una inversión con riesgo de mercado.

REGULACIÓN DE LA OFERTA PÚBLICA La actividad bancaria fue regulada desde la Constitución de La oferta pública de valores es regulada, por primera vez, recién por la Ley Nº de Antes de esto: mercado absolutamente autorregulado por los reglamentos internos de las bolsas de valores. Explicación de la normativa de la Ley Nº sobre sociedades anónimas abiertas.

OFERTA PÚBLICA DE VALORES – CONCEPTO LEGAL Ley Nº /2009 (art. 2): Comunicación dirigida al público en general o a ciertos sectores o grupos específicos de éste, a efectos de vender o canjear dichos valores. Invitación a la compra de valores realizada a los clientes de una institución de manera generalizada constituye oferta pública aunque no se realice publicidad al respecto.

OFERTA PRIVADA DE VALORES Oferta de valores no comprendida en el concepto de oferta pública. Se deberá dejar constancia de su carácter privado. Sólo podrán colocarse en forma directa a personas físicas o jurídicas determinadas. No se podrán cotizar en bolsa. No podrá hacerse publicidad.

CONSECUENCIAS DE LA OFERTA PÚBLICA Inscripción en el Registro de Valores del BCU, previo control de la SIIF. Cumplimiento de los requisitos impuestos por la SSIF para la inscripción. Obligación de suministrar información veraz, suficiente y oportuna respecto de los emisores y de los valores ofrecidos. Sujeción del emisor al cumplimiento de normas de buen gobierno corporativo.

COSTOS VINCULADOS A LA OFERTA PÚBLICA Tiempo insumido por la inscripción en el Registro de Valores de una emisión simple (entre 3 y 6 meses, aproximadamente) Costos asociados a la inscripción en el Registro de Valores: En el caso de los fideicomisos financieros: Honorarios del fiduciario Garantía del fiduciario en el BCU Costos de estructuración. Entidad registrante. Representante. Agente de pago. Cotización bursátil. Normas de gobierno corporativo. Comisión de colocación. Calificación de riesgo. Auditoría. Costos legales. Costos notariales

COSTOS VINCULADOS A LA OFERTA PÚBLICA Para una emisión de USD 10 MM a 10 años de plazo. Incremento de tasa del 1%. Sensible incremento de la incidencia en montos menores y plazos más breves. Incidencia significativa ante tasas de entre 5% y 7% para valores con grado inversor.

ANTECEDENTES REGLAMENTARIOS Circular Nº de Circular Nº de No distinguían entre emisiones locales y no locales. Hipótesis de oferta pública: ‒ Oferta indeterminada al público en general o a sectores o grupos específicos. ‒ Oferta con la participación o por intermedio de una bolsa de valores. ‒ Publicidad por cualquier medio, incluida la contratación de publicidad. ‒ Invitación a la compra a clientes o grupos de clientes de una institución de manera generalizada. ‒ Fideicomiso financiero constituido por acto unilateral. ‒ Emisiones de acciones por sociedades ya inscriptas en el Registro de Valores.

EL NUEVO RÉGIMEN DE LA CIRCULAR Nº Régimen genérico y régimen aplicable a las “emisiones locales”. Estructura de emisión que permita colocación a más de 25 inversores. Fideicomisos financieros que no prohíban comercialización de participaciones.

RÉGIMEN DE LAS EMISIONES LOCALES Falta de definición de qué se entiende por emisiones locales. Falta de justificación de la distinción entre emisiones locales y emisiones del exterior. Desigualdad en el tratamiento. Estímulo al arbitraje normativo: –Emisiones en el exterior de sociedades locales. –Emisiones de sociedades extranjeras para su colocación en el país.

APTITUD DE COLOCACIÓN A MÁS DE 25 INVERSORES “Cuando la forma en que se encuentra estructurada la emisión, ya sea por la denominación de los valores o las condiciones para su comercialización, permita que el valor sea colocado a más de 25 (veinticinco) inversores”. No se refiere a la colocación efectiva de la emisión sino a la posibilidad de que el valor sea colocado. Perplejidades que crea el concepto utilizado. Apartamiento de otros antecedentes de derecho comparado.

PROHIBICIÓN DE PARTICIPACIONES EN TÍTULOS DE FIDEICOMISOS FINANCIEROS “Los fideicomisos financieros cuyos títulos no prohíban de forma expresa la comercialización de participaciones en dichos valores”. Limita la solución a los fideicomisos financieros. Dispone que los fideicomisos financieros deberán prohibir las participaciones. Inoponibilidad de la prohibición a los negocios inter partes.

VALORACIÓN GENERAL DEL RÉGIMEN Preocupación del regulador por limitar la oferta privada de valores Preocupación del regulador por el funcionamiento de fideicomisos de oferta privada (¿fideicomisos negros?) Necesidad de analizar en forma global el régimen de oferta pública.

¿QUÉ MERCADO DE VALORES TENEMOS? Un mercado con pocas emisiones por montos importantes y a largo plazo. Emisiones dirigidas al mercado de inversores institucionales. Emisiones poco atractivas para el mercado minorista. Últimos 15 años: las AFAPS son el 80% del mercado primario (90% en los últimos 5 años). Los costos de la oferta pública no son sostenibles por emisiones de monto menor y a menores plazos. Falta de un mercado secundario.

¿QUÉ MERCADO DE VALORES TENEMOS? ¿Tenemos realmente un mercado de valores?

¿QUÉ MERCADO DE VALORES QUEREMOS? Necesidad de desarrollar el mercado de valores. Necesidad de poner el mercado de valores al alcance de las empresas de menor porte. Necesidad de crear un mercado para los inversores privados (minoristas). Necesidad de poder registrar valores en tiempos razonables. Necesidad de remover fantasmas que obstaculizan el cambio.

¿QUÉ MERCADO DE VALORES QUEREMOS? Algunas propuestas para la regulación del mercado: –Mejorar los límites entre la oferta pública y privada. –Flexibilización de requisitos para emisiones de menor monto (¿registración automática?) –Flexibilización de los requisitos para emisiones dirigidas a inversores calificados. –Flexibilización de los requisitos de información periódica para emisiones de menor monto. –Flexibilización de requisitos de información para emisores ya registrados, con información reciente. –Creación de nuevos productos de oferta pública. –Creación de vehículos de inversión para el mercado minorista.

¿QUÉ MERCADO DE VALORES QUEREMOS? Queremos un mercado de valores que brinde una auténtica opción de reasignación de excedentes financieros del mercado en las unidades empresariales que decidan financiarse con el mismo.

MUCHAS GRACIAS Ricardo Olivera García