CAPTAC Managua, de enero de 2011 Flexibilización cuantitativa Simon Gray, IMF DMSDR1S

Flexibilización cuantitativa La FC centra su atención en el lado de los activos del balance general EUA, Reino Unido: el banco central compró valores de largo plazo con el fin de influenciar la curva de rendimiento en el largo plazo ‘No convencional’ con el fin de influenciar la curva de rendimiento más allá de la siguiente reunión de política monetaria (FOMC, MPC) El incremento en el encaje es más que nada un subproducto y no un monto objetivo (lo mismo ocurrió antes en Japón) El BCE compra ciertos bonos del gobierno para apoyar al mercado; las operaciones se vieron esterilizadas.

FC: ¿balance general o política relativa a la curva de rendimiento? La FC generalmente se anuncia en términos de volumen, por ejemplo, Japón anunció su objetivo para el encaje, la Fed y el BdeE anunciaron su objetivo para la adquisición de activos. El objetivo es influenciar la curva de rendimiento; pero el banco central no quiere decir dónde debería estar la curva de rendimiento así que no puede anunciar el nivel del objetivo para los márgenes o la inclinación que debe tener la curva del rendimiento Diferente a las operaciones convencionales de corto plazo, en las que el banco central más probablemente anunciará la tasa objetivo y el volumen de transacciones necesario para lograrlo Implica que el relajamiento de la FC también tendrá que centrar su atención en el volumen (un compromiso previo de vender cierto monto) y no en la curva de rendimiento o los márgenes

Flexibilización del crédito Es posible dividir la compra directa de activos en – Flexibilización cuantitativa si se trata de valores del gobierno o garantizados por el gobierno – Flexibilización del crédito en el caso de otros activos, o si el banco central le presta al sector privado no bancario EUA: elemento de la flexibilización del crédito (compras de MBS por las agencias, préstamos por ASLF). Sucede menos en el BCE, Japón, el Reino Unido. La flexibilización del crédito podría definir un mercado como su objetivo (por ej., los negocios que normalmente se financian con CP) o un sector económico (por ej. la vivienda)

¿Funciona la flexibilización crediticia? Existe alguna indicación de que la flexibilización cuantitativa y crediticia reducen la curva del rendimiento (EU, Reino Unido) y que reducen los márgenes de crédito (EU: márgenes de préstamos hipotecarios sobre bonos del Tesoro). Hay alguna indicación del efecto en la cartera (Reino Unido: valores del gobierno adquiridos de inversionistas no banqueros, que después se vuelven a invertir en títulos empresariales). Hay alguna preocupación de que una expansión excesiva del balance general del banco central podría dar lugar a inflación futura, con lo que se compensaría algo del impacto en los rendimientos (efecto de la curva de Laffer). Siempre que la inflación esperada se eleve menos que la caída del rendimiento real, el rendimiento nominal será más bajo que en el caso contrario. De temerse una deflación, un nivel más elevado de inflación que el que de lo contrario habría sería aún bajo en relación con la experiencia reciente.

Documento de la Fed, marzo de 2010 Presentamos evidencia de que las adquisiciones dieron lugar a reducciones económicamente significativas y duraderas en las tasas de interés de más largo plazo en una gama de títulos que no se incluyeron en los programas de adquisiciones. Estas reducciones en tasas de interés reflejan principalmente primas de riesgo más bajas, incluidas primas a plazo en lugar de expectativas más bajas de tasas de interés de corto plazo en el futuro. DMSDR1S v1-CAPTAC - Central Bank regional seminar_ Managua_ January 24-28_ 2011.PPTX

¿Cómo reaccionaron los mercados? Como resultado directo del estímulo fiscal creativo que enumero arriba, los gerentes de activos inteligentes me dicen que la Fed podría retirarse de sus operaciones de FC2 que se esperaba que fueran de $600 mil millones. La liquidación de bonos del Tesoro sin duda fue la mayor en años. Si usted ve el rendimiento de un Bono del Tesoro a 10 años, a lo largo de los últimos 12 meses tiene un resultado alto de 4%, uno bajo de 2.33% y uno promedio de 3.21% (más o menos donde nos encontramos hoy). Mucho de este retorno a la media se logró en las últimas ocho semanas. Al analizarlo verá que las tasas hipotecarias a 30 años estaban en cerca de 4.20% a finales de octubre y principio de noviembre y hoy están en más o menos 4.74%. ¿Creí que la FC2 debía mantener más bajas las tasas? (Lawrence MacDonald, ex comerciante de Lehman, diciembre de 2010) DMSDR1S v1-CAPTAC - Central Bank regional seminar_ Managua_ January 24-28_ 2011.PPTX

La Reserva Federal de San Luis Aun cuando la determinación final de los efectos de la flexibilización cuantitativa necesita mayor investigación, es probable que la flexibilización cuantitativa sí ayudó a la recuperación económica durante Los economistas todavía necesitan desarrollar modelos macroeconómicos con sectores financieros debidamente detallados para explorar los canales por medio de los cuales la flexibilización cuantitativa lleva auge a la actividad económica. Pero la flexibilización cuantitativa tiene un riesgo, de no tomarse acciones de política compensatoria de manera oportuna ya que la base monetaria ahora incrementada estimulará una gran aceleración indeseable de crédito y, a la vez, grandes incrementos indeseables de inflación. Una parte importante del mecanismo debe ser la estabilidad de las expectativas relativas a la inflación. Un compromiso fidedigno de mantener una inflación baja en el futuro da a los encargados de las políticas en el banco central flexibilidad para duplicar o triplicar el balance general del banco sin desquiciar las expectativas relativas a la inflación. James Bullard, enero de 2010 DMSDR1S v1-CAPTAC - Central Bank regional seminar_ Managua_ January 24-28_ 2011.PPTX

Rendimientos del Tesoro de los EUA DMSDR1S v1-CAPTAC - Central Bank regional seminar_ Managua_ January 24-28_ 2011.PPTX

La FC y el tipo de cambio Varios países de mercados emergentes han sugerido que la FC en los EUA (y en otras partes) representa intervención disfrazada en el tipo de cambio. El argumento es que las instituciones que no son bancos, que venden títulos al banco central, buscarán volver a invertir los fondos, y algo de la nueva inversión se hará en economías de mercados emergentes. Los flujos de capital influenciarán el tipo de cambio. Puede esperarse que la flexibilización de la política monetaria influencie el tipo de cambio: ¿es esto distinto? DMSDR1S v1-CAPTAC - Central Bank regional seminar_ Managua_ January 24-28_ 2011.PPTX

La FC y la adquisición de divisas Algunos bancos centrales de países desarrollados anunciaron que adquirirían divisas de manera no esterilizada (Israel, Suiza). ¿En qué difiere ello con la flexibilización cuantitativa? Podría depender del margen al que compra las divisas el banco central. Los bancos podrían simplemente mantener encajes mayores en el banco central; pero los límites abiertos netos en divisas podrían obligarles a adquirir las divisas en el mercado. Quienes no son bancos que venden activos mantendrán saldos a la vista con bancos comerciales, y tienen el incentivo de reinvertir en otra parte. DMSDR1S v1-CAPTAC - Central Bank regional seminar_ Managua_ January 24-28_ 2011.PPTX

Remuneración al encaje como herramienta de política En vista de los superávit sustanciales en saldos de encajes (EUA, BCE, Japón, Reino Unido) el interés sobre el exceso de encaje puede de hecho convertirse en la principal tasa establecida por la política. El interés sobre el exceso de encaje debe estar por debajo de la tasa interbancaria de un día (quizás en 10-20pb); pero puede estar sobre la tasa del mercado de dinero de un día porque no todos los participantes en el mercado de dinero pueden tener acceso a la tasa de depósitos del banco central.

EUA

Implicaciones para las comunicaciones relativas a la política monetaria Las tasas interbancaria y de mercado de dinero normalmente se encuentran muy cerca una de otra. ¿Se mantendrá amplio el margen en el largo plazo? No quedan claras las implicaciones para la transmisión de la política. Es posible que las tasas del mercado de dinero respondan menos a las acciones del banco central si el superávit en el encaje reduce la competencia interbancaria por los fondos. Si se da un cambio de anunciar una tasa objetivo para el mercado (por ej FFR en los EU) a una tasa administrativa (interés sobre el exceso de encaje), puede ser que al mercado no le quede claro qué es tasa objetivo del mercado. Depender del interés sobre el exceso de encaje y del superávit en el encaje podría aniquilar el mercado interbancario. ¿Cuán importante es esto?

La salida de la expansión del balance general Diferente aunque vinculado al hacer más rigurosa la postura sobre la política monetaria. Podría ser necesario hacer más restrictiva la postura antes de que sea posible drenar todo el superávit del encaje. Esto significa depender del interés sobre el superávit del encaje. El superávit del encaje podría drenarse por medio de depósitos invertidos de reportos/a plazo en lugar de la venta directa de activos. Las ventas de activos deben ser una subasta de volumen a través de OMA, en lugar de que se vean disparadas por el desarrollo de la curva del rendimiento, para evitar una postura del banco central en cuanto a la forma que adquiera la curva del rendimiento.

Relajamiento de la FC y las finanzas del gobierno Si la FC tiene éxito en reducir la curva del rendimiento en el largo plazo, entonces el relajamiento de la FC debería lógicamente dar como resultado un incremento en dichos rendimientos. ¿Puede relajarse la FC si el gobierno sigue enfrentando presión fiscal? [El argumento de equivalencia Ricardiano es aplicable en ambas direcciones.] Si se toma en cuenta el impacto en los costos de financiación del gobierno en la decisión sobre política monetaria, ¿representa esto un debilitamiento de la independencia del banco central en lo que se refiere a política monetaria? DMSDR1S v1-CAPTAC - Central Bank regional seminar_ Managua_ January 24-28_ 2011.PPTX

Otras lecturas Exiting from Monetary Crisis Intervention Measures (Salida de las medidas de intervención ante la crisis monetaria)—Documento antecedente  Large scale asset purchases by the Federal Reserve: did they work? (Adquisiciones de activos en gran escala por la Reserva Federal: ¿funcionaron?) The financial market impact of quantitative easing (El impacto de la flexibilización cuantitativa en el mercado financiero)