ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS UTILIZANDO DERIVADOS Febrero 2008 7° Simposium Internacional de Finanzas.

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1 ADMINISTRACIÓN DE RIESGOS UTILIZANDO DERIVADOS Febrero 2008 7° Simposium Internacional de Finanzas

2 1 Efectos de la Globalización Devaluación del peso Mexicano (efecto tequila). Crisis asiática. Inicia en Tailandia devaluación. Crisis Rusa, desplome del rublo. Efecto Samba. Devaluación del real. Caída del índice Nasdaq. Desaceleración económica de Estados Unidos, 11 de septiembre. Escándalos corporativos, Derrumbe de la economía Argentina. Guerra entre EUA e Irak. Alza en tasas de interés domésticas. Rally en los precios de los “commodities”. Elecciones, impugnación e incertidumbre política. Caída Bolsa China. Crisis Hipotecaria en Estados Unidos 1995 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2006 2005 2004 2003 2007

3 2 La Volatilidad…  Una de las palabras más utilizadas entre los inversionistas y la gente que participa activamente en los mercados, para hacer referencia al riesgo que existe en sus portafolios ha sido sin duda: La Volatilidad.

4 3 La Volatilidad…

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10 9 ¿Qué es la Volatilidad?  Volatilidad y riesgo definiciones utilizadas en la jerga financiera para asociar las pérdidas potenciales al participar en los mercados financieros, pero realmente, ¿Qué es la Volatilidad?  Es la desviación estándar, es decir, una medida de dispersión lineal que mide la frecuencia y la magnitud con la que un activo se desvía de su comportamiento habitual (de su promedio o media).

11 10 Clasificación de los Riesgos Riesgo de Mercado. Pérdida por fluctuaciones en las variables económicas y financieras (Tasas de interés, tipo de cambio, etc.) Riesgo Crédito. Pérdida potencial por incumplimiento de la contraparte en una operación. Riesgo Liquidez. Imposibilidad de vender o de hacer líquido un activo. Riesgo Legal. Imposibilidad de exigir a la contraparte su cumplimiento, fallos y /o sentencias negativas en nuestra contra. Riesgo Operativo. Fallas en los sistemas y modelos.

12 11 Son instrumentos cuyo valor depende o deriva del valor de un “Subyacente”, es decir de un “bien” (financiero o no financiero) existente en el mercado. Financieros: divisas, tasas de interés, acciones, etc. No Financieros (Commodities): petróleo, gas, granos, metales preciosos, etc. Al existir fluctuación diaria en los precios de cualquiera de estos activos, se vuelve necesario para las empresas asegurar sus precios sobre insumos de producción, adquiriendo un Producto Derivado, el cual hace las veces de “un seguro”. ¿Qué son los Derivados?

13 12 Contratos de Futuros: Son instrumentos financieros que permiten fijar hoy el precio de compra y/o venta de un “bien” para ser pagados y entregados en una fecha futura. Al ser productos “estandarizados” en tamaño de contrato, fecha, forma de liquidación y negociación, hace posible que sean listados en una Bolsa de Derivados. ¿Qué son los Derivados?

14 13 ¿Qué son los Derivados? Swaps: Instrumento que permite el intercambio de flujos o posiciones en distintos vencimientos y/o divisas. Opciones: Contrato estandarizado, en el cual el comprador, paga una prima y adquiere el derecho pero no la obligación, de comprar (call) o vender (put) un activo subyacente a un precio pactado en una fecha futura. El vendedor está obligado a cumplir.

15 14 Desarrollo de los Mercados de Derivados

16 15 Volumen Operado: Futuros 5,238 Millones de contratos operados en 2006 Source: BIS Derivative financial instruments traded on organized exchanges by instrument and location, Derivatives Statistics, Table 23-B. 1990 – Septiembre 2007

17 16 Volumen Operado: Opciones Source: BIS Derivative financial instruments traded on organized exchanges by instrument and location, Derivatives Statistics, Table 23-B. 6,763 Millones de contratos operados en 2006 1990 – Septiembre 2007

18 17 MexDer en el contexto internacional Fuente: The magazine of the Futures Industry, March /April 2007

19 18 MexDer en el contexto internacional Fuente: The magazine of the Futures Industry, March /April 2007

20 19 Antecedentes de los Derivados en México Petrobonos (1977-1988) Obligaciones convertibles en acciones (emitidos por los Bancos) Títulos Opcionales o Warrants (1993) MexDer (diciembre de 1998)

21 20 MexDer, Mercado Mexicano de Derivados

22 21 MexDer, Mercado Mexicano de Derivados, S.A. de C.V., MexDer, Mercado Mexicano de Derivados, S.A. de C.V., inició operaciones en diciembre de 1998 como la Bolsa de Derivados en México. Su objetivo: Ofrecer mecanismos de cobertura sobre las principales variables económicas que afectan a la empresa mexicana.

23 22 Contratos de Futuros listados en MexDer Divisas Dólar de los Estados Unidos de América Euro Indices IPC de la Bolsa Mexicana de Valores Acciones Cemex CPO, Femsa UBD, Gcarso A1, Telmex L, Amx L. Títulos de Deuda (Tasas de Interés) Cetes a 91 días TIIE a 28 días SWAPS de 10 años referenciados a la TIIE de 28 días Bono a 3 años (M3) Bono a 10 años (M10) UDI

24 23 Contratos de Opciones listados en MexDer Indices Futuros del IPC de la Bolsa Mexicana de Valores Divisas Dólar de los Estados Unidos de América Acciones Amx L, Naftrac 02 Exchange Traded Funds (ETF´s) “NASDAQ 100-Index Tracking Stock SM ” QQQ SM “iShares S&P500 Index  " IVV

25 24 Es la Cámara de Compensación de contratos derivados que se operan en MexDer. Constituida como un fideicomiso, tiene como misión proveer servicios de compensación, así como administrar las garantías para la liquidación operaciones, con la finalidad de otorgar el mayor grado de seguridad a los participantes y propiciar el desarrollo ordenado del mercado. Asigna Compensaci ó n y Liquidaci ó n

26 25 COMPRADOR VENDEDOR COMPRA VENDE Asigna Fitch Rating Standard & Poor’s Moody’s CALIFICACIÓN LOCAL AAA (mex) mxAAA/mxA-1+ local currency AAA.MX CALIFICACIÓN GLOBAL BBB/A-3 foreign currency BBB/A-2 local currency A1

27 26 AIM y VME: Contrato de Futuro sobre Dólar

28 27 Algunas cifras …

29 Evoluci ó n de MexDer

30 29 Volumen promedio diario negociado (Contratos)

31 30 Distribución del Interés Abierto Operadores y S.L. Institucionales Otros participantes Total (contratos) 28,395,933 Total (contratos) 55,732,270 Total (contratos) 4,978Total (contratos) 54,988 Fuente: Asigna

32 31 Operadores y S.L. Institucionales Otros participantes Fuente: Asigna Total (contratos) 92,357 Total (contratos) 23,310 Total (contratos) 103,645 Total (contratos) 21,440 Distribución del Interés Abierto

33 Últimos logros y avances Ahora los Fondos de pensiones privados pueden operar derivados con fines de cobertura (DOF 3 oct 06). Cambio en el régimen de inversión de los fondos de pensiones (Afores) y aseguradoras para operar en MexDer. Trabajo en conjunto con las autoridades para cambiar el régimen fiscal que aplicaba a extranjeros (Withholding Tax). Acceso Remoto a Clientes Internacionales.

34 33 Acceso Remoto

35 34 Acceso Remoto al mercado  Objetivo: Incrementar el número de participantes y traer mayor liquidez al mercado.  MexDer acepta miembros extranjeros conectándose de forma remota.  En esta primera etapa los Miembros podrán ejecutar operaciones por cuenta propia  Se tuvo apoyo total de las Autoridades.

36 35 Ahora, MexDer ofrece acceso vía Fix!!!

37 36 Miembro A CB D Ahora contamos con acceso remoto v í a “ FIX ” (MexFix ® ) Todas las operaciones son liquidadas en Asigna con un Liquidador Mexicano.

38 37 Algorithmic Trading

39 38 Algorithmic Trading  Conocido también como Operación automatizada o “Caja Negra de Operación”.  Computadoras con algoritmos de operación predefinidos están remplazando a los “Traders convencionales”.  Pueden detectar en milisegundos oportunidades de arbitraje.

40 39

41 40 W Y S I W Y G WYSIWYG hat ou ee s hat ou. et

42 41 Ejemplos Prácticos en Futuros …

43 42 Futuros de Tipo de Cambio

44 43 Condiciones Generales de Contratación Futuro del Dólar CONTRATO:DA TAMAÑO DEL CONTRATO:10,000 dólares. VENCIMIENTOS:Mensual hasta por 36 meses (3 años). COTIZACIÓN:Pesos por dólar. FECHA DE VENCIMIENTO:Dos día hábiles previos a la fecha de liquidación. LIQUIDACIÓN:Tercer miércoles del mes de vencimiento. PUJA:0.0001 pesos. HORARIO DE NEGOCIACIÓN:7:30 a 14:00 horas.

45 44 Un importador tiene una deuda de 100,000 dólares que tiene que pagar en Junio de 2008 y sus ingresos son en pesos. Para cubrirse ante la incertidumbre de una posible depreciación del peso: Estrategia: Compra 10 contratos de futuros del Dólar con vencimiento en Junio de 2008 a $11.15, con lo que asegura ese nivel de tipo de cambio.  Llegado Junio tiene que pagar su deuda y el dólar se encuentra a $11.35 por lo que obtiene sus dólares más baratos dejando de gastar un total de: (11.35 - 11.15) = 0.20 x 100,000 = $20,000 pesos Ejemplo de Cobertura del Dólar

46 45 FUTURO Dólar JN08: $11.15 Compra 10 contratos : Valor de la Posición: $11.15 x 10,000 x 10 = $ 1’115,000 MARGEN (AIM): $4,000 x 10 contratos = $ 40,000 Aportación Excedente: $6,000 x 10 contratos = $ 60,000 (1.5 AIMS) APALANCAMIENTO = VECES Apalancamiento.1511 100,000 1,115,000 

47 46 Futuros del IPC

48 47 Ejemplo de cobertura futuro IPC Monto operado $3’000,000 (pesos). Portafolios (largo acciones). Vendo (corto) 10 Contratos del Futuro de IPC en MexDer. Acciones (portafolios) Largo Futuro del IPC Cortos COBERTURA IDEAL

49 48 Apalancamiento Una inversionista desea cubrir con futuros un portafolios accionario, con un valor de $3,000,000 El IPC hoy está a un nivel de 29,000 y el futuro a JN08 cotiza en 30,000 Estrategia: Vende 10 contratos de futuros del IPC JN08 a 30,000 puntos, con lo que cubrirá el valor de su portafolio al mes de junio. Realiza hoy un desembolso (2 veces AIMS) de $37,000 x 10 contratos = $370,000 pesos, teniendo un apalancamiento 3´000,000 / 370,000= 8.1 veces.

50 49 Cobertura y Arbitraje Pérdida por portafolios Ganancia por futuros 3’000,000 – 5%= $150,000 30,000 – 26,970 = 3,030 3,030 x 10 ctos x $10 = $303,000 (valor del tick) Conclusión: Aún cuando el entorno fue inestable, ella se cubrió y ganó 303,000 – 150,000 = $153,000 Llegado junio, las acciones reducen su valor, teniendo un impacto neto del -5% en su portafolios y el IPC de la BMV cae 7% quedando en 26,970 puntos.

51 50 Futuros de TIIE

52 51 Caracter í sticas  El activo subyacente es la TIIE (Tasa de Interés Interbancaria de Equilibrio).  Valor del contrato 100,000 pesos.  La cotización es a través de la tasa porcentual de rendimiento anualizada  Puja con valor de 0.01 BP.  La fecha de vencimiento es el tercer miércoles hábil del mes de vencimiento de la serie.  Vencimientos mensuales hasta por 10 años (120 vencimientos mensuales).

53 52 Cobertura de un banco (Hedge) Capta a corto plazo (28 días) Presta a largo plazo (10 años) a tasa fija Crédito hipotecarioBANCOInversionista

54 53 Cobertura de un banco (Hedge) Problemática para el Banco Capta a 28 días (paga el 5%) Presta a 10 años, le pagan al 12% Riesgo del Banco: Riesgo de Renovación Que las tasas suban a los 28 días o durante los prox. 10 años Impacto en el Banco: Tendrá que pagar más a sus inversionistas El banco recibirá tasa fija

55 54 “Engrapado” hasta por 120 meses al 8.25% Curva de futuros de TIIE FB08 JN08…DC09 JN10 ……JL16 SP17 % 9 8.5 8 Engrapados P&L

56 55 Al realizar un “engrapado” de TIIE por los diez años al 8.25%, se asegura la tasa máxima que pagará la institución cada mes. Tasa pactada 8.25% Con esta operación, está simulando un SWAP, es decir el intercambio de tasas flotante por fijas. 12% Recibo 3.75 puntos 7.5% Pago.75 puntos HOY VENCIMIENTO (cada mes) Supuesto TIIE Resultado

57 56 El SWAP de TIIE en el mercado OTC es un instrumento con gran liquidez y alto número de participantes. En MexDer buscamos los siguientes objetivos: Sustituir la modalidad de operación de “engrapados” de largo plazo, por un contrato listado que facilite la operación, valuación, seguimiento y administración a los participantes. Desarrollar gran liquidez en los primeros dos años con futuros individuales de TIIE. Operaciones a más largo plazo vía futuros de SWAP. Reincorporar a los clientes que ya no participan en el contrato de futuros de la TIIE de largo plazo a través de este nuevo instrumento.

58 57 Opciones

59 58 ¿ Qu é es una Opci ó n? Da al tenedor o al comprador el derecho, no la obligación, de comprar o vender un valor en una fecha predeterminada y a un plazo establecido.  Opción de Compra (Call)  Opción de venta (Put) COMPRADOR Derecho a comprar Derecho a vender VENDEDOR Obligación a vender Obligación a comprar CALL PUT

60 59 Opci ó n de Compra (CALL) Le da al tenedor el derecho, no la obligación, de comprar un valor en una fecha predeterminada y a un precio preestablecido (strike price). Posición larga, compré la opción de comprar. Ganancia ilimitada y pérdida potencial limitada. Strike price15 Prima1 Posición1 Spot P & L 13 14 15 160 171 182 193 ** Gráfica a vencimiento

61 60 Opci ó n de Venta (PUT) Le da al tenedor el derecho, no la obligación, de vender un valor en una fecha predeterminada y a un precio preestablecido (strike price). Posición larga, compré la opción de vender. Strike price15 Prima1 Posición1 Spot P & L 122 131 140 15 16 17 18 ** Gráfica a vencimiento Put + -1.5 -0.5 0 0.5 1 1.5 13141516171819 Spot P&L

62 61 Payoffs from Options K = Precio de Ejercicio, S T = Precio de la acción a Vencimiento Payoff STST STST K K STST STST K K

63 62 Cobertura con Opciones Suponga que hoy, 21 de Febrero, se tienen acciones de América Móvil L que actualmente cotizan a $30.90 y quiere protegerse ante una eventual caída. Compra un Put con Strike en $31, por el que paga $1.00. 31 1.00

64 63 Cobertura con Opciones Si América Móvil llegara a cotizar por debajo de $31.00, se puede ejercer su derecho de venta, y a partir de $30.00 se estarían obteniendo ganancias. Si por el contrario, el precio de la acción subiera, se estarían teniendo ganancias de las acciones del Portafolio en el contado, que estarían compensando el costo de la Prima de las Opciones. 31.00 1.00 30.00 Strike $31 Prima $1.00

65 64 Ventajas de la “ Opcionabilidad ” Mecanismos para transferencia eficiente de riesgos. Creación de productos financieros diferentes. Ampliación de perfiles de riesgo/rendimiento. Posibilidad de materializar y/o valuar “opciones implícitas” existentes en operaciones “reales”. Hipotecas Créditos con tasas máximas Rendimientos garantizados en proyectos de inversión

66 65 Factores de Convergencia Cash Futuros Opciones

67 66 Sin mecanismos de transferencias de riesgos ¿ Qu é sucede? Choque externo (Crisis) Cada uno de los agentes económicos absorbe el impacto con consecuencias muy distintas Agentes económicos

68 67 Opciones: Mecanismos de transferencia de riesgos Agentes económicos Transfieren riesgos a quienes están dispuestos a asumirlos Reacomodo “ordenado” de todo el sistema Choque externo (Crisis) El impacto se absorve de una manera más homogénea

69 68 Evolución de Opciones

70 69 Participación por Volumen operado y Tipo de Opción Con información del 22 de marzo de 2004 al 31 de Octubre de 2007.

71 70 Efecto en los mercados: Valuaci ó n La volatilidad…queremos adivinar el futuro. Pasamos de la teoría a la realidad: La volatilidad se cotiza como cualquier otro instrumento financiero.

72 71 Tipos de Volatilidad…  Histórica  Futura  Actual  Implícita  Estimada  Estacional

73 72 Metodología para medir la volatilidad  Histórica (Observaciones pasadas)  Dinámica (Mayor peso a las últimas observaciones)  Modelos Arch y Garch (Series de Tiempo)  Volatilidad Implícita (Volatilidad Esperada)

74 73 ¿Cuál será la volatilidad futura de una acción? La volatilidad, en realidad, no es constante. Algunos métodos para su estimación… Se requiere la volatilidad histórica Base para predecir la volatilidad futura. Método Exponencial EWMA (mayor peso a observaciones recientes) GARCH (Generalized Autoregressive Conditional Heteroscedasticity) Volatilidad Estimada

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77 76 Volatility Index Mexico“VIMEX” Mercado de Capitales Fuente: MexDer y CBOE Elecciones Presidenciales en México Crisis Hipotecaria en EU Caída de la Bolsa China Reportes de pérdidas de Instituciones Financieras

78 77 Volatilidad Histórica del IPC

79 78  La Volatilidad implícita recientemente ha cobrado mayor importancia frente a otras técnicas,. ¿Qué es?  Recoge los precios de los Contratos de Opción que se cotizan en los mercados y a través de los cuales se “infieren” las expectativas de los participantes. Es decir, es “lo que espera el mercado”. Volatilidad Implícita

80 79  Surge a partir del modelo de Valuación de Opciones desarrollado por Fisher Black y Myron Scholes 1 (Black & Scholes).  Supone que todas las variables que intervienen en este modelo son conocidas a excepción de la Volatilidad (¿?). [1] Black, F. and M. Scholes, 1973, “The pricing of options and corporate liabilities” Volatilidad Implícita

81 80  El modelo Black & Scholes calcula el precio teórico de la opción a partir de variables como: Precio del activo subyacente Plazo de la opción Tasas de interés La volatilidad del subyacente  En el mercado se cotiza el precio de las opciones, al despejar obtenemos la volatilidad implícita. Volatilidad Implícita

82 81 Está asociada al precio de una opción. Es aquella que iguala el precio teórico de la opción con su precio de mercado. Es la Volatilidad esperada por el mercado. Volatilidad Implícita

83 82 Volatilidad Implícita  Su gran utilidad ha incentivado la creación de indicadores y productos referenciados a esta medida.  Ante tal evolución hemos visto el listado y la cotización de Futuros y Opciones sobre Índices referenciados a la volatilidad implícita.

84 83 Crash de los Mercados de Capital Lunes 19 de Octubre de 1987 El índice S&P 500 cayó 20% (máxima caída registrada). Mayor que la ocurrida en Octubre de 1929 del 12% que marcó el inicio de la Gran Depresión. Acciones significativas del índice dejaron de operar. La caída inició aún antes de la apertura, con la baja de los futuros S&P 500, los cuales abrieron ese día 7% por debajo del cierre del viernes. Antes de que comenzara la operación en el mercado accionario, las acciones ya habían caído más que en cualquier otro día desde 1940. El precio de los Futuros del índice S&P 500 cayó 29%.

85 84 Según la teoría… Bajo la hipótesis de que los rendimientos de los índices accionarios se distribuyen de forma lognormal con aproximadamente 20% de volatilidad anualizada, la probabilidad de que el mercado de capitales caiga 29% en un solo día es de 10 -160. Es tan improbable tal evento que no se podría esperar que ocurriera aún si el mercado de capitales durara 20 billones de años, equivalente a la edad del universo. Es mas, tal evento no debería de ocurrir aunque el mercado accionario volviera a nacer por otros 20 billones de años en cada 20 billones de big bangs!

86 85 Histograma del IPC Rendimientos del IPC-Enero 1994 a 23 de Enero 2008 Caso México Muestra 3,518 Media 0.0657 Mediana 0.0816 Desv. Std. 1.646 Skewness -0.0208 Kurtosis 5.6838 Volatilidad 26.13% Jarque-Bera 5,337

87 86 Distribución Normal Estandarizada Es la probabilidad de que una variable estandarizada (m = 0, s = 1), que se distribuye normalmente, sea menor a x. -3 P(x<-5%) = 9.32 x 10 -4 Probabilidad = 10 -160 Caída del 29% en los Mercados Accionarios … 0 La probabilidad de que el mercado accionario caiga más del 5% es equivalente a un día hábil cada 4 años ó 25 días en un siglo. La probabilidad de que el mercado accionario tenga una variación de ± 5% es de 0.24%, ó un día cada 19 meses. 63 días en un siglo.

88 87 Caso México

89 88 En México, en los últimos 16 años, el mercado accionario ha caído más del 5% en 22 ocasiones. Y ha aumentado más del 5% en 28 ocasiones. De acuerdo al modelo, esto debió ocurrir en 80 años, no en 16. Caso México Error de Diciembre Crisis Asiática Crisis Rusa Caída NASDAQ 11 de Septiembre Crisis Argentina Ajuste de la Bolsa de China Crisis Hipotecaria

90 89 Lecciones al Usar Derivados El riesgo debe ser cuantificado y fijar límites. No es aceptable exceder límites aún cuando hay buenos resultados. No asumir que un operador con buena trayectoria tiene siempre la razón. Diversificar. Es importante realizar escenarios y pruebas de estrés.

91 90 Lecciones para instituciones Financieras No dar mucha independencia a operadores estrella. Separar el área de operación, back office y análisis. Los modelos también pueden estar mal. Ser conservadores al empezar a tener ganancias. No vender productos inapropiados a los clientes. Es importante el riesgo de liquidez. Existen riesgos cuando muchos siguen la misma estrategia.

92 91 Lecciones para instituciones No financieras Es importante entender perfectamente los productos que operen. Cuando se busque una cobertura no especular Es peligroso hacer del departamento de Tesorería un centro de negocio.

93 92 Conclusiones La administración de riesgos también es una herramienta que ayuda al análisis para el mejor desempeño de una cartera y el aprovechamiento de oportunidades de inversión. La incorporación de Derivados a un portafolio permite aumentar el rendimiento, sin aumentar el riesgo, haciendo eficiente el uso de capital.

94 93 Es de la mayor importancia, conocer estos instrumentos, considerando: Que existen en México No hay que temer a su utilización No son un costo, sino un seguro Conclusiones

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