Valencia, 23 de febrero de 2004 1 INVERSIS BANCO La regulación en España de los Hedge Funds.

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1 Valencia, 23 de febrero de 2004 1 INVERSIS BANCO La regulación en España de los Hedge Funds

2 Valencia, 23 de febrero de 2004 2 GUIÓN DE LA PRESENTACIÓN  Conceptos básicos de gestión de activos  Inversiones alternativas e inversiones tradicionales  Origen y características del hedge fund  Fondos de hedge funds  Estrategias de inversión  Organización del hedge fund  Regulación

3 Valencia, 23 de febrero de 2004 3 CONCEPTOS BÁSICOS DE GESTION DE ACTIVOS 1.- Irracionalidad del comportamiento de los mercados financieros. No vale la pena su estudio. 2.- 1937, “The Theory of Investment Value”, John Williams: construcción de carteras concentrando el riesgo en acciones valor. Lo fundamental es la habilidad de la selección. 3.- 1952, Markowitz. Construccion de carteras minimizando los riesgos de los activos individuales, apostando por el riesgo sistemático. Maximizar el rendimiento esperado en relación con su aversión al riesgo. Qué se entiende por Carteras Eficientes? Son aquellas carteras que proporcionan el mayor rendimiento para un riesgo dado o que soportan el riesgo mínimo para un rendimiento conocido.

4 Valencia, 23 de febrero de 2004 4 Qué es la Frontera Eficiente? La Frontera Eficiente es el conjunto de carteras eficientes, es decir, en ella se encuentran todas las carteras que proporcionan el máximo rendimiento con un riesgo mínimo. CONCEPTOS BÁSICOS DE GESTION DE ACTIVOS

5 Valencia, 23 de febrero de 2004 5 Strategic Asset Allocation Los precios de los activos reflejan fielmente toda la información disponible en el mercado Pero existen retardos en la incorporación de toda la información en los precios Las imperfecciones se corrigen mediante el arbitraje Fondos de gestión activa CONCEPTOS BÁSICOS DE GESTION DE ACTIVOS Modelo CAPM, paradigma.... La diversificación. Los precios de los activos reflejan fielmente toda la información disponible en el mercado No existen activos cotizando por debajo de su valor intrínseco Lo optimo es comprar una cartera que replique el comportamiento general del mercado Fondos de gestión pasiva, benchmarking

6 Valencia, 23 de febrero de 2004 6 INVERSIONES ALTERNATIVAS Y TRADICIONALES INVERSIONES TRADICIONALES Se pretende diversificar los riesgos minimizando el riesgo específico en un mercado perfecto Exclusivamente posiciones largas: Acciones líquidas en mercados desarrollados Renta fija con elevado rating Bienes inmuebles Participaciones en otras inversiones tradicionales Derivados solo con la finalidad de cobertura de la cartera (no especulativo) No se permite apalancamiento OBJETIVO: maximizar la rentabilidad ajustada a un determinado riesgo de mercado asumido  maximizar ratio de Sharpe El ratio de Sharpe, se define como la relación existente entre la rentabilidad de la cartera, deducida la rentabilidad de la inversión sin riesgo, y la desviación típica de la rentabilidad de la cartera

7 Valencia, 23 de febrero de 2004 7 INVERSIONES ALTERNATIVAS Y TRADICIONALES INVERSIONES ALTERNATIVAS Un mercado temporalmente imperfecto permite asumir riesgos específicos en cortos periodos de tiempo Se permite mantener tanto posiciones largas como cortas: Activos tradicionales Inversiones en mercados emergentes Bonos de alto rendimiento (high yield, junk bonds,..) Acciones no cotizadas (privare equity, venture capital,...) Activos y pasivos con créditos hipotecarios Warrants Commodities Derivados de cámara y OTC Otros: derivados sobre el tiempo, polución, desastres naturales.... El apalancamiento forma parte habitual de la estrategia de inversión. OBJETIVO: maximizar el rendimiento absoluto ajustado a un determinado riesgo absoluto asumido

8 Valencia, 23 de febrero de 2004 8 ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND 1949 Alfred Winslow Jones constituyó un fondo que simultáneamente tomaba posiciones compradoras y vendedoras, desplazando el riesgo Market timing al riesgo stock picking. El modelo de Jones se basaba en la premisa de que la rentabilidad de una inversión dependía más de una buena decisión del administrador que de la dirección del mercado. 1952 Convirtió su General Partnership (Sociedad de Inversiones) en una Limited Partnership (holding de sociedades de responsabilidad limitada) con diferentes gestores independientes, estableció una estructura de retribución basada en una comisión sobre la performance del fondo y operó en perfecto silencio durante diecisiete años. 1966 Artículo en revista Fortune: el fondo creado por Jones había obtenido retornos muy superiores a los del mejor fondo de inversión de su época, incluidas las altas comisiones. 1969-74 Expansión y bancarrotas 1986 Artículo en Institutional Investor, durante sus seis primeros años de existencia, el Julian Robertson.s Fund había ofrecido un retorno anual del 43%. 1992 George Soros y la Libra Esterlina 1998 Long Term Capital Management

9 Valencia, 23 de febrero de 2004 9 ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND

10 Valencia, 23 de febrero de 2004 10 ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND. Definición 1.Son sociedades privadas con un reducido numero de participes. Protección del colectivo de inversores versus “clubs privados”. 2.El gestor tiene una significativa participación personal en el capital social. 3.Es libre de operar en una amplia variedad de mercados y de utilizar estrategias con diferentes grados de apalancamiento.

11 Valencia, 23 de febrero de 2004 11 1.Libre elección del tipo de activo y del mercado 2.Libre elección del instrumento de inversión 3.Libre elección del estilo especulativo 4.Transparencia restringida 5.Dimensión reducida 6.Altas inversiones mínimas y limitaciones en la suscripción y reembolso 7.Comisiones de gestión ligadas a resultados 8.Intentan obtener retornos absolutos versus benchmarking 9.Bajos niveles de correlación con los activos tradicionales 10.Elevado grado de apalancamiento ORIGEN Y CARACTERISTICAS DEL HEDGE FUND. Características

12 Valencia, 23 de febrero de 2004 12 FONDOS DE HEDGE FUNDS Solución Reunir diversos hedge funds bajo una sola estructura de inversión colectiva, dirigida ésta a su vez por un gestor especializado en la selección y diversificación de este tipo de instrumentos. Diversificados, cuando los activos son invertidos en diversos tipos de hedge funds. Nichos, cuando los activos son invertidos en fondos con similares estrategias. Problema Multitud de HF, que invierten en multitud de estrategias, no todas ellas exitosas. Diversificar una cartera de HF para proveer rentabilidades más consistentes que las ofrecidas individualmente.

13 Valencia, 23 de febrero de 2004 13 FONDOS DE HEDGE FUNDS VENTAJASINCONVENIENTES Diversificación instantánea de estrategias Diversificación instantánea de administradores Menores mínimos de inversión Mayor acceso a la inversión. Fondos cerrados Mayor poder de negociación Composición de inversiones variable Menor liquidez Mayores comisiones Falta de transparencia. Caja negra

14 Valencia, 23 de febrero de 2004 14 FONDOS DE HEDGE FUNDS. Proceso de selección FILTRADO DEL UNIVERSO DE FONDOS FILTRO CUANTITATIVO Bases de datos públicas o propietarias: Van Hedge, TASS, S&P, Morningstar,... Rentabilidad atribuible al gestor Rentabilidad atribuible a la estrategia Estadísticos comparativos FILTRO CUALITATIVO Objetivos de inversión Comisiones Puntos fuertes/débiles,... DUE DILIGENCE Estrategia del fondo Contabilidad y fiscalidad. Procedimientos Análisis del equipo gestor Infraestructura de la gestora Proceso de selección de activos

15 Valencia, 23 de febrero de 2004 15 ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN

16 Valencia, 23 de febrero de 2004 16 ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN

17 Valencia, 23 de febrero de 2004 17 ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN. Valor relativo Las estrategias de valor relativo se basan en la compra de activos infravalorados y la venta al descubierto de activos sobrevalorados, identificados por técnicas cuantitativas y mediante análisis fundamental.

18 Valencia, 23 de febrero de 2004 18 ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN. Event driven Las estrategias de event driven (eventos societarios) es la de capitalizar procesos de reestructuración o fusión entre empresas. Se trata de anticiparse a los eventos corporativos o incluso forzándolos.

19 Valencia, 23 de febrero de 2004 19 ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN. Oportunidad Las estrategias de oportunidad tratan de aprovechar los cambios producidos en los mercados por las intervenciones de los gobiernos o a burbujas especulativas que se forman cuando tienen lugar cambios en los ciclos económicos.

20 Valencia, 23 de febrero de 2004 20 ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN

21 Valencia, 23 de febrero de 2004 21 ORGANIZACIÓN DEL HEDGE FUND

22 Valencia, 23 de febrero de 2004 22 ORGANIZACIÓN DEL HEDGE FUND Razones Costes Exceso de demanda Compleja naturaleza del negocio Personal muy cualificado Eficiencia rentabilidad/riesgo Servicios de valor añadido (apalancamiento, descorrelación,...) Front end load Back end load Cotización con prima de suscripción Costes administrativos Costes de transacción e intermediación Costes de apalancamiento Comisiones de gestión

23 Valencia, 23 de febrero de 2004 23 ORGANIZACIÓN DEL HEDGE FUND. Riesgos Riesgo gestor Riesgo operativo Riesgo de mercado Riesgo de liquidez Riesgo de crédito Herd risk

24 Valencia, 23 de febrero de 2004 24 REGULACIÓN. Marco legal internacional LEGISLACIÓNVEHICULOOBSERVACIONES Estados UnidosLimited PartnershipResponsabilidad limitada para los socios capitalistas e ilimitada para el General Partner. Número restringido de socios. LiechtensteinLimites TrustsMera relación contractual sin personalidad jurídica. Islas CaymanCayman Limited Liability Corporation Sociedades de inversión con mínimas limitaciones estatutarias. Europa y AsiaLimited Liability CompanyAbiertas a la transmisión de participaciones y a negociación en mercados organizados. Países musulmanes Islamic Liability CompanyCon código ético aprobado por la autoridad religiosa.

25 Valencia, 23 de febrero de 2004 25 REGULACIÓN. Marco legal internacional REGULACIÓN DE ASENTAMIENTO O INCORPORACIÓN Conjunto de normas vigentes que regulan la creación de un Hedge Fund con domicilio social en ese país Desarrollo de leyes específicas para el asentamiento (EEUU, UK, Lux, Fr, Ir, Jap) Permiso implícito (Caribe y Suiza) REGULACIÓN DE DISTRIBUCIÓN O PROMOCIÓN Conjunto de normas vigentes que regulan las actividades de marketing y recaudación de fondos para un Hedge Fund. Principio general: estas actividades solo pueden ser realizadas por entidades domiciliadas en territorio nacional. Exenciones: con ciertos requisitos (sin campañas públicas, prohibición de llamadas en frío, disclaimers,...)

26 Valencia, 23 de febrero de 2004 26 Directiva UCITS (Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities), 1989. Objetivo: facilitar la comercialización de fondos entre fronteras mediante la unificación de la legislación en materias de:  política de inversión  Información  Estructura  control PASAPORTE EUROPEO Toda IIC open-end registrada en un estado miembro de la UE adaptado a UCITS, puede ser distribuido sin restricción en la UE. REGULACIÓN. Legislación comunitaria

27 Valencia, 23 de febrero de 2004 27 REGULACIÓN. Legislación comunitaria Quebranto de la armonía legislativa para evitar la fuga de capitales. IR, Lux, UK y Fr, crearon legislación especial para el asentamiento de IIC no UCITS sin comercialización en el resto de la UE 2001, UCITS II Permite la distribución regulando los fondos de instrumentos del mercado monetario, fondos master / feeder y fondos de fondos UCITS. 2003, UCITS III Autoriza la difusión de fondos indexados y fondos de productos derivados.

28 Valencia, 23 de febrero de 2004 28 REGULACIÓN. Legislación española Ley 35/2003 de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva Art 15.2. Regula la comercialización en España de las acciones y participaciones de IIC autorizadas en otro Estado (miembro o no de la UE) no sometidas a la directiva 85/611, que requerirá con carácter previo: Acreditación de que la normativa española regula la misma categoría de IIC a la que pertenece la IIC extranjera Que la IIC está sujeta en su estado de origen a una normativa específica de protección de los intereses de los inversores semejante a la normativa española. Proyecto de Reglamento de IIC (octubre 2004) Artículo 22. La comercialización en España de IIC autorizadas en otros estados (miembros o no de la UE) no sometidas a 85/611, requerirá que la IIC esté expresamente autorizada por la CNMV

29 Valencia, 23 de febrero de 2004 29 REGULACIÓN. Legislación española Ley 35/2003 de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva Artículo 30. FI, activos aptos para la inversión. Entre otros, IIC no UCITS, derivados de cámara y OTC. 30.1.i) Valores o instrumentos financieros distintos a los previstos en la ley Punto 2: Reglamentariamente se determinarán los límites y condiciones a los que deberán ajustarse las inversiones y el riesgo global máximo de las operaciones que realicen. Las IIC podrán invertir, hasta un máximo conjunto del 10% en: IIC no armonizadas, siempre que no sean fondos de fondos y ofrezcan un valor liquidativo con publicidad periódica suficiente para que la IIC cumpla sus obligaciones de valoración. Participaciones de IICAR e IICARF cuando cumplan lo anterior.

30 Valencia, 23 de febrero de 2004 30 REGULACIÓN. Legislación española Proyecto de Reglamento de IIC (octubre 2004) Art 39 Las IIC no UCITS deberán tener una publicidad periódica suficiente para el cumplimiento puntual por parte de la IIC inversora de sus obligaciones de valoración Y que se garantice el reembolso con cargo al patrimonio de la IIC, al menos con la misma frecuencia con la que la IIC inversora atienda al reembolso de sus participaciones.

31 Valencia, 23 de febrero de 2004 31 REGULACIÓN. Legislación española. Proyecto de reglamento. IICAR Disposiciones especiales de las IIC alternativa y de alto riesgo BorradorInverco Debe sustituirse las denominación por “IIC para inversores cualificados”, eliminándose el término “alto riesgo” ya que no necesariamente implican un mayor riesgo que otras categorías de IIC. Se venderán exclusivamente a entidades de crédito, ESI, otras IIC, fondos de pensiones, aseguradoras y entidades de capital riesgo. La tendencia en otros países de la UE es permitir la venta a cualquier particular cuya inversión mínima sea de 150.000 €. No podrán realizar actividades de comercialización. Deberían permitirse campañas dirigidas únicamente a inversores institucionales. Mínimo de 25 partícipes Deberían facilitarse el poder alcanzar ese mínimo de 25. El cálculo del valor liquidativo será diario. Ya que estas inversiones están destinadas a inversores institucionales y cualificados no es necesario el cálculo diario del VL. Se recomienda que su cálculo tenga la misma periodicidad que suscripciones y reembolsos.

32 Valencia, 23 de febrero de 2004 32 BorradorInverco Las suscripciones y reembolsos deberán realizarse al menos con una periodicidad mensual. Deberían acogerse a lo mencionado en el folleto. No les serán de aplicación los límites máximos de las comisiones de gestión, depósito, suscripción y reembolso previsto para el resto de IIC No les serán de aplicación las normas de diversificación de riesgos ni el limite del 10%, pero habrán de invertir su activo atendiendo a los principios de liquidez, diversificación del riesgo y transparencia. No se dice nada acerca de la flexibilización de normas de aptitud de activos. Únicamente menciona que no les son de aplicación las reglas de diversificación y dispersión y la posibilidad de apalancamiento. Así las IICAR únicamente podrán invertir en los mismos activos que las IIC ordinarias Deberán establecer en el folleto el límite de endeudamiento, que no podrá superar en 5 veces el valor de su activo REGULACIÓN. Legislación española. Proyecto de reglamento. IICAR

33 Valencia, 23 de febrero de 2004 33 BorradorInverco El sistema de gestión del riesgo deberá controlar el incumplimiento de sus compromisos de reembolso de efectivo i de entrega de valores y deberá incluir la realización periódica de ejercicios de simulación que permitan conocer la capacidad de cumplimiento en caso de evolución adversa de mercado. Se inscribirán en un registro especial en la CNMV Deberán elaborar un informe mensual con el mismo contenido que el trimestral. No tiene sentido en en las IIC convencionales los informes tengan periodicidad mensual y en las IICAR, en las que los inversores no necesitan tanta protección a través de información, se exija mensual. Que cada institución establezca su periodicidad. REGULACIÓN. Legislación española. Proyecto de reglamento. IICAR

34 Valencia, 23 de febrero de 2004 34 REGULACIÓN. Legislación española. Proyecto de reglamento. IICARF BorradorInverco Deberán invertir al menos el 60% en IICAR constituidas en España o en cualquier país que no tenga la consideración de paraíso fiscal. Se propone reducir del 60% al 50% la inversión obligatoria en IICAR a semejanza del limite establecido para las IIC de fondos. La lista de Paraísos fiscales contiene países de la UE. La normativa sobre paraísos fiscales se refiere a la materia tributaria no a la solidez de un mercado financiero. Se propone que la limitación se centre en el domicilio del gestor, no en el del fondo. No podrán invertir más del 5% en una única IIC Este límite exige la inversión obligatoria con al menos 12 IICAR, lo que complica su gestión. Se propone elevar el limite al 20%