La perspectiva de la política monetaria ante la crisis Diego Rodríguez Palenzuela XXVII Curso de Verano de la UPV/EHU en San Sebastián El Papel del Sector.

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1 La perspectiva de la política monetaria ante la crisis Diego Rodríguez Palenzuela XXVII Curso de Verano de la UPV/EHU en San Sebastián El Papel del Sector Público en el Crecimiento y Ante la Crisis Económica Donostia-San Sebastián, 22 Julio 2009

2 2 Estructura de la presentación Orígenes de la crisis –Factores condicionantes –Mecanismos de propagación La crisis (3 fases) Acciones de los bancos centrales ante la crisis Conclusiones

3 3 Orígenes de la crisis Factores condicionantes (U.S.A.) Sobre-estimación del crecimiento potencial Tipos de interés bajos Baja aversión al riesgo y primas de riesgo Euforia inversora en los mercados de activos Creciente tendencia a la residencia en propiedad –Expansión del sector hipotecario subprime Intensa innovación financiera –Securitización

4 4 Orígenes de la crisis: Crecimiento continuado en el precio de las casas Source: S&P. Monthly data. S&P/Case-Shiller Home Price Index

5 5 Orígenes de la crisis: El sector subprime en USA Préstamos hipotecarios otorgados a hogares con record crediticio dudoso (mortgages, credit-cards, car loans) Problema: –Riesgo elevado de morosidad Prestamistas piden una prima de riesgo crediticio… … o mayor valor de colateral por unidad prestada –Hogares subprime tienen tipicamente ingresos bajos, baja capacidad de ahorro Incapaces de absorber tipos de interés altos Faltos de colateral Recurso: –Apalancamiento basado en la expectativa de apreciación del precio de las casas

6 6 Orígenes de la crisis: Financiación del préstamo hipotecario

7 7 Orígenes de la crisis: Hipotecas subprime 2-28s o 3-27s –Tipo de interés initial bajo (teaser rate) por 2 or 3 años –Ajuste a tasa de interés prohibitiva en los 28 o 27 años subsiguientes –Requiere re-financiación o quiebra Si los precios de las casas seguian al alza: –Se refinancia el préstamo con mayor colateral – a tipos de interés más ventajosos; o –Quiebra: precio de la casa > principal Si los precios de las casas caen: –Imposible refinanciar el préstamo completo –Quiebra: precio de la casa < principal El riesgo asociado a bajas en el precio de las casa: infravalorado

8 8 Orígenes de la crisis: Profileración del sector subprime Sector subprime de préstamos hipotecarios experimentó un boom durante los primeros 2000s –Del 3% del total de las hipotecas en US en 2000 al 13% in 2006 –22% del total de las hipotecas de nueva creación en el 2006 en US Cantidades equivalentes de las hipotecas Alt-A Muchas de las hipotecas 2-28s y 3-27s pasaban a la fase de tipos elevados hacia finales de 2006 y principios de 2007

9 9 Mecanismo de difusión de los riesgos: Proliferación de la securitización Prestamistas empaquetan préstamos hipotecarios re-diseñando el riesgo crediticio Crean securities cuyos flujos financieros dependen pero modifican los flujos de los conjuntos de hipotecas Estas securities son vendidas a invesores financieros globalmente

10 10 Securitización

11 11 Mecanismo de difusión de los riesgos: Opacidad de los nuevos productos financieros Préstamos subprime eras securitizados a RMBS (Residential Mortgage Based Securities) Los RMBS eran particionados (tranched) y vendidos a invesores y CDOs (Colateralised Debt Obligations) CDOs eran particionados y vendidos a su vez a invesores Exposiciones sinteticas a riesgo subprime eran creadas mediante derivativados financieros (ABX) CDOs sinteticos eran creados mediante ABX para satisfacer la creciente demanda de riesgo subprime Resultados –Cerciente exposición al riesgo subprime sin que existan bonos subprime –Sin creación neta de riesgo crediticio, al ser los activos negociados OTC, muy difícil concocer la exposición al riesgo

12 12 Resumen Falta de conocimiento sobre el tamaño del sector subprime Falta de conocimiento sobre la exposición a riesgo del sector subprime Quiebras del sector subprime disparan la crisis

13 13 Tipos de interés relativamente altos desde 2006 US Federal Funds Target Rate (%) Source: Datastream

14 14 While US house prices did the unthinkable… Source: S&P. Monthly data; latest observation: April 2009. S&P/Case-Shiller Home Price Index

15 15 Quiebras (delinquencies) en el sector subprime Source: Bloomberg

16 16 Fase I de la crisis: Agosto 2007 En la primavera y verano del 2007, el valor de los activos con exposición a subprime comienza a caer y la su liquidez disminuye rapidamente Conocimiento de que el riesgo subprime se ha esparcido de manera directo o indirecta a muchos activos Pero infimo conocimiento sobre la dispersion del riesgo Resultado – perdida de la confianza mutua entre los bancos

17 17 Fase I de la crisis: August 9 th - melt down del mercado interbancario Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 3-meses Source: Bloomberg

18 18 Fase I de la crisis: Acción de los bancos centrales Bancos centrales intervienen con inyecciones de liquidez masivas –Banco central como prestamista de última instancia US Federal Reserve reacciona mediante bajadas de tipos … La desconfianza entre los bancos persiste

19 19 Fase II de la crisis: las tensiones se extienden a través del sistema financiero global Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 3-meses Source: Bloomberg

20 20 Fase II de la crisis: las tensiones se extienden a través del sistema financiero global Asegurardoras monoline tenian alta exposicion a productos estructurados Degradacion generalizada de la evaluación crediticia –Inestabilidad en el mercado de bonos municipales Crisis de confianza en Bear Stearns genera una crisis de liquidez –Compra por JP Morgan Chase Ante la persistencia de la caida de los precios del sector immobiliario en US, preocupación por la viabilidad de Fannie Mae y Freddie Mac –En Septiembre 2008 las dos agencias son absorbidas por el Federal Housing Finance Agency

21 21 Fase III: Septiembre 2008, LBs Una semana después de el rescate de Fannie Mae and Freddie Mac, Lehman Brothers declara bancarrota En el mismo dia Merrill Lynch es comprado por Bank of America –Mercados financieros en tensión máxima En los dias sigientes American International Group enfrenta una crisis de liquidez tras una devaluación –Para evitar un colapso sistémico, la Fed interviene con financiación de emergencia

22 22 Reacción – mercado interbancario Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 3-meses Source: Bloomberg

23 23 Reacción – mercados de valores Source: Datastream

24 24 Reacción – volatilidad implicita del mercado de valores Source: Datastream

25 25 Intervenciones de los gobiernos Dimensiones de las intervenciones gubernamentales –Expansión de las garantias de los depósitos bancarios –Sistemas de garantías gubernamentales a deuda bancaria –Sistemas de recapitalización bancaria Objetivos –Estabilizar el sistema financiero, –Re-establecer la confianza entre bancos –Mejorar el accesso al credito a los hogares y empresas

26 26 Interventiones de politica monetaria: énfasis en el sistema bancario Euro Area (four-quarter moving sum of transactions, EUR bn) United States (four-quarter moving sum of transactions, USD bn)

27 27 Enhanced Credit Support Policy Antes del 7 de Mayo 2009: Fixed-Rate Full-Allotment: contener la overnight rate Expansion del Colateral: relajar restric. de liquidez de bancos Longer-Term RO: efectos en las tasas a término Foreign Swaps and Repos : relajar mercado FOREX 7 Mayo 2009: 12-month LTRO: efectos en las tasas a término Covered Bonds : apoyo a un mercado específico Preservar la integridad del mecanismo de transmisión Resistir riesgos a la baja de la estabilidad de precios

28 28 Evoluciones recientes: Euribor

29 29 Evoluciones recientes: diferenciales en tipos del mercado de dinero (3 meses) Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 3-meses Source: Bloomberg

30 30 Evoluciones recientes: diferenciales en tipos del mercado de dinero (12 meses) Margen entre el tipo de deposit y OIS rates a 12-meses

31 31 Evoluciones recientes: precios de activos bursátiles Source: Datastream

32 32 Evoluciones recientes: volatilidad del mercado bursátil Source: Datastream

33 33 Evoluciones recientes: diferenciales de bonos privados Source: Datastream

34 34 Evoluciones recientes: expectativas de inflación a largo plazo

35 35 Evoluciones recientes: expectativas de inflación a largo plazo

36 36 Evoluciones recientes: cédulas y tipos de préstamo bancario Principal MFI interest rates and market benchmarks ( per cent p.a.) Spread between covered bond yields and 5-year Bund yields ( basis points )

37 37 Evoluciones recientes: tipos de bonos a 10-años