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La creación de valor y su medida Una mirada crítica al EVA Ignacio Vélez Pareja Profesor Pontificia Universidad Javeriana.

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Presentación del tema: "La creación de valor y su medida Una mirada crítica al EVA Ignacio Vélez Pareja Profesor Pontificia Universidad Javeriana."— Transcripción de la presentación:

1 La creación de valor y su medida Una mirada crítica al EVA Ignacio Vélez Pareja Profesor Pontificia Universidad Javeriana

2 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©2 LA CREACIóN DE VALOR Y SU MEDIDA Mafalda: Ahí está... esa palomita. no sabe lo que es el dinero y sin embargo, es feliz. ¿Vos creés que el dinero lo es todo en esta vida, Manolito? Manolito: No, por supuesto que el dinero no es todo... también están los cheques. Quino Los cínicos son los que conocen el precio de todo, pero no conocen el valor de nada. Oscar Wilde

3 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©3 ¿Por qué medir el valor? zEl propósito de la gerencia es crear riqueza, añadir valor a la firma para que todos los interesados en ella estén mejor: los accionistas, los trabajadores, los clientes, los proveedores, los acreedores, el estado, la sociedad en general.

4 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©4 El EVA zRecientemente ha habido un creciente interés en Economic Value Added EVA©. Es una idea vieja, de hace 25 años, pero hoy es una de las modas más populares de la gerencia financiera y de la administración de incentivos. Uno de sus beneficios es que ayuda a que mucha gente entienda las ideas básicas que hay detrás del VPN.

5 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©5 Tradición contable zParte del éxito de esta propuesta radica en que tradicionalmente se han utilizado medidas contables para medir, en forma incompleta, el valor económico que genera una firma. Por ejemplo, con la utilidad neta, las ganancias por acción y otras razones financieras.

6 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©6 Una panacea zSin embargo, la idea se ha comercializado y muchos creen que es la solución -una panacea, una solución simple- a un problema complejo. La idea de esta presentación es examinar qué hay detrás del EVA y si es consistente con el VPN como medida del valor.

7 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©7 Recordar... zBalance General (Contabilidad básica) zCosto promedio de capital (CPC) Cap. 5 zValor Presente neto (VPN) Cap. 3

8 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©8 Costo del dinero zCuando una firma invierte, los recursos que utiliza tienen un costo. Este costo puede ser lo que paga por utilizar el dinero de otros o el costo medido por lo que deja de ganar al disponer los recursos para esa inversión.

9 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©9 ¿De dónde sale el dinero?

10 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©10 Costo de capital de la firma zUna firma obtiene fondos de diversas fuentes. Los accionistas, los proveedores, los empleados y la misma firma a través de reservas han provisto los fondos que utiliza para su actividad económica. Esto es una gran canasta de fondos, los cuales se usan para las inversiones. El costo promedio de estos fondos, es el costo promedio de capital de la firma (CPC). En inglés, Weighted Average Cost of Capital (WACC).

11 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©11 El CPC y sus componentes

12 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©12... el primero zEs lo que paga la firma a sus acreedores por utilizar sus recursos: bancos, Estado, empleados, proveedores de bienes y servicios, etcétera. Su cálculo es relativamente sencillo: lo que se paga dividido por los recursos utilizados de terceros.

13 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©13... el segundo. zEs la remuneración que esperan recibir los accionistas por aportar su dinero y asumir los riesgos de invertir en el negocio. Se compone a su vez de las utilidades repartidas y de las retenidas en la firma.

14 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©14 VPN como un dibujo Cuando se lleva al período cero, es el VPN o la generación de valor. Es el interés que ¨paga¨el proyecto por ël préstamo¨de la inversión. Es la devolución del dinero, recibido para la inversión. Remanente Costo del dinero Inversión FlujodecajanetoFlujodecajaneto

15 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©15 Con números...

16 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©16...y los resultados son Si se calcula el valor presente de 200 al 30%, se obtiene Por el otro lado, si se calcula el VPN de esa inversión se tiene: VPN = 1,500/ = 1, ,000 VPN = que es lo mismo calculado con el remanente.

17 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©17 Si la tasa crece, el VPN baja zEn el dibujo se puede observar que para un proyecto dado, si la tasa de descuento aumenta, aumentará el área correspondiente y el área de remanente disminuirá, por lo tanto el VPN será menor.

18 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©18 Así... Cuando se lleva al período cero, es el VPN o generación de valor.. Es el interés que paga el proyecto por el préstamo de la inversión. Es la devolución del dinero, recibido para la inversión. Remanente Costo del dinero Inversión FlujodecajanetoFlujodecajaneto

19 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©19 Resultados del VPN Se pueden presentar entonces, las siguientes situaciones: * Si el remanente es positivo, entonces el VPN es positivo. Aquí se está añadiendo valor y el proyecto debe aceptarse. * Si el remanente es negativo, entonces el VPN es negativo. Aquí se está destruyendo valor y el proyecto debe rechazarse. * Cuando se tienen proyectos con VPN positivo, entonces se debe escoger el que tenga mayor VPN. Este proyecto es el que crea más valor para la firma. La mejor forma de garantizar que un gerente produzca valor para la firma es escoger alternativas con VPN positivo.

20 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©20 Regla de decisión para el VPN ua) Si el VPN es mayor que cero se debe aceptar. Se agrega valor ub) Si el VPN es igual a cero se debe ser indiferente. No se agrega valor. uc) Si el VPN es menor que cero se debe rechazar. Se destruye valor. uPara seleccionar la mejor alternativa, se escoge la de mayor VPN

21 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©21 ¿Cómo medir el valor? zUna forma es elaborar el flujo de caja libre de la firma o del proyecto.

22 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©22 La medición del valor Flujo de Caja del Proyecto (año 1 a n-1) es igual a Saldo del período del flujo de efectivo menos aportes de capital menos préstamos recibidos más pagos de préstamos más pagos de intereses menos ahorros en impuestos por intereses más utilidades o dividendos pagados

23 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©23... en el año cero FPara el año cero debe utilizarse el valor total de los activos comprometidos en el proyecto, a su valor comercial -costo de oportunidad.

24 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©24... en el año n F Debe añadirse el saldo acumulado del período n-1. Esto se debe interpretar como la recuperación del capital de trabajo en efectivo.

25 19/02/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©25 El control del valor FCuando el proyecto está en marcha se debe verificar que lo planeado ocurra en la realidad. Se debe comparar el Flujo de Caja Libre proyectado con el real y este es muy fácil de calcular (en el caso de una firma).

26 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©26 Flujo de caja libre real Diferencia entre el saldo en caja y bancos en período t y t-1 Menos ingreso de aportes de capital Menos la diferencia entre pasivos financieros en período t y t-1 Más dividendos pagados en t Más intereses y arriendos pagados en t Menos ahorros en impuestos por pago de intereses y arriendos en t

27 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©27 … o también Diferencia neta en préstamos (préstamos bancarios en t menos préstamos bancarios en t-1) Diferencia neta en aportes de socios (capital en t menos capital en t-1) Intereses, arriendos, cánones de leasing pagados en t más dividendos pagados en t menos ahorros en impuestos en intereses pagados del período t-1

28 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©28 El EVA zPretende medir la generación de valor en la firma o en un proyecto. Lo intenta medir como lo que queda después de que el proyecto ha devuelto la inversión y el costo del dinero. Recordar la definición del VPN.

29 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©29 Economic Value Added (EVA) uValor Económico Agregado (VEA) uRecientemente se ha propuesto la idea de medir la buena gestión gerencial y financiera por medio del VEA (EVA). Esta idea es sencillamente reconocer de manera explícita, aunque burda y aproximada, el VPN.

30 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©30 ¿Qué es el EVA? zEs una medida del valor que una firma agrega en su operación. Se puede calcular también para un proyecto. El EVA se puede asimilar al VPN en cuanto a que este último mide también el valor que agrega un proyecto o firma, después de haber devuelto la inversión y el costo del dinero. El remanente del capítulo 3 equivale al VPN y es lo que trata de medir el EVA.

31 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©31 EVA y el valor de la acción uFue propuesta por Joel Stern y Bennett Stewart, de la firma Stern, Stewart & Co. Algunos investigadores han encontrado una alta correlación entre el valor de VEA y el valor de las acciones, lo cual es lógico ya que el VPN precisamente mide el aumento en el valor de la riqueza de los accionistas.

32 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©32 Cómo se calcula el EVA uEstá definido así: Valor Económico Agregado igual a Utilidad antes de intereses menos Costo de capital promedio x Valor total de los activos

33 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©33... en forma matemática VEA = UAI - ix(Activos totales) donde VEA =Valor Económico Agregado UAI =Utilidad antes de intereses i = costo de capital

34 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©34 Otra forma... Valor Económico Agregado igual a Utilidad neta menos Costo de capital de los fondos propios x valor del patrimonio en t-1

35 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©35 Redefinición del EVA zEl costo de capital debe calcularse teniendo en cuenta no sólo los pasivos y el patrimonio, sino el valor comercial de los activos arrendados, aparezcan o no en el balance, entonces se debe modificar la definición del EVA para considerar esos activos, así:

36 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©36 EVA modificado Valor Económico Agregado igual a Utilidad antes de intereses más arriendos menos Costo de capital promedio x (Valor total de los activos más valor comercial de los activos arrendados de t-1)

37 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©37... en forma matemática VEA = UAI + A - ix(AT + VCAA)t-1 donde VEA = Valor Económico Agregado UAII = Utilidad antes de intereses en impuestos AT = Activos totales A = arriendos i = costo de capital VCAA = valor comercial de los activos arrendados en t-1

38 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©38 ¿Por qué t-1? zEn muchos libros donde se estudia el EVA no se precisa a qué período se refieren los activos o el patrimonio que se utiliza para calcular el costo de los recursos invertidos (capital o activos totales). zDebe ser al comienzo del período que se está analizando, o el promedio, sin incluir utilidades en el caso de aumento de capital o de pasivos que aumenten los activos totales.

39 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©39 Por ejemplo...(1) zSuponer que el patrimonio en t es y los accionistas desean ganar 42% anual. Si la firma obtiene en t+1 una utilidad neta después de impuestos de $500 el patrimonio total en t+1 sería de $1.500 antes de repartir utilidades. Si se calcula el EVA tal y como se dice, habría destrucción de valor por -$130. ¡Un pésimo desempeño! Habría una aparente destrucción de valor.

40 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©40 Por ejemplo... (2) zSin embargo, los accionistas deseaban ganarse $420. Esto es, que se produciría valor por $80. Como se puede ver, el EVA calculado sobre la base del patrimonio del mismo período en que se generan las utilidades, subestima la creación de valor.

41 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©41 La lógica del EVA y el VPN zLa lógica del VEA es la siguiente: Una aproximación a la contribución que hace un proyecto (firma) es la utilidad contable (antes de impuestos e intereses); a esta cifra ya se le ha restado la depreciación, que es una aproximación a la inversión (asignada a ese período). Esto es similar a la idea del VPN el cual mide el aumento en el valor de la firma.

42 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©42 ¿El EVA mide el VPN? uAl restarle el costo de capital por el total de activos empleados (pasivo más patrimonio), se está reconociendo el costo del dinero, tanto el que la firma paga a sus acreedores, como el que debe reconocer a sus accionistas. Lo que quede después de esta operación, debería equivaler al remanente, ya mencionado, o sea, el VPN.

43 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©43 El verdadero VEA (EVA©). z Después de todo este análisis ya se puede presentar la idea de un VEA (EVA©) verdadero, o al menos no tan aproximado como el EVA©, para el seguimiento del proyecto (o empresa), así: Flujo de Caja Libre real del proyecto en t menos depreciación en t menos tasa de descuento en t por activos totales comprometidos (incluyendo los arrendados) del período t-1

44 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©44 Así se puede verificar... z...si se está generando o no VPN y esta es la suma que debe ser comparada con el Flujo de Caja Libre proyectado. En particular, a partir de este Flujo de Caja Libre real se puede determinar si se está generando valor adicional para la firma (remanente por encima de la inversión y del costo del dinero).

45 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©45 En rigor los renglones a restar deberían reemplazarse por un costo anual equivalente de la inversión, calculado a la tasa de descuento.

46 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©46 Otra forma de calcular el VEA real... es considerar los intereses dentro del FCLP (los intereses remuneran los recursos provenientes de la financiación) y en este caso se tendría: FCLP menos intereses y ahorros en impuestos por pago de interes menos depreciación menos Costo de capital de los fondos propios x valor del patrimonio en t-1

47 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©47 O también Diferencia entre caja y bancos en el período ty el período t-1 menos aportes de capital del período t menos diferencia entre pasivos de bancos en el período t y en el período t-1 más utilidades o dividendos pagados en el período t= utilidades retenidas en t-1 menos utilidades retenidas en t más utilidades en t igual Flujo de Caja Libre real del proyecto con intereses en el período t

48 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©48 En este caso el VEA real será Valor Económico Agregado igual a Flujo de Caja Libre real del proyecto con intereses Menos Depreciación menos Costo de capital de los fondos propios x valor del patrimonio en el período t-1

49 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©49 También en rigor los renglones a restar deberían reemplazarse por un costo anual equivalente de la inversión, calculado a la tasa de descuento.

50 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©50 EVA es un mecanismo de control zEl EVA es un mecanismo de control y seguimiento para las decisiones que se tomen. Sin embargo, hay que ser cuidadoso en su aplicación: un proyecto bueno puede necesitar varios años para que produzca excedentes que aumenten el patrimonio de los accionistas. En general, en la práctica ocurre así.

51 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©51 ¿Cómo se aumenta el EVA? zDe todo lo anterior se deduce que para aumentar el VEA se puede optar por algunas posibilidades: yAumentar la utilidad operativa sin aumentar capital, ni pasivos yLiquidar actividades que no alcancen a cubrir el costo de capital yInvertir en proyectos con VPN mayor que cero yReducir el costo de la financiación

52 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©52 Market Value Added MVA También se ha considerado la idea del MVA. Este Valor de Mercado Agregado es el valor que en exceso le asigna el mercado a la firma, sobre su valor en libros. Esto es, MVA = Valor de mercado - Valor en libros

53 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©53 Cálculo del MVA zComo la diferencia entre el valor de mercado y el valor en libros la asigna el mercado por la percepción que tiene del valor futuro generado por la firma, entonces el cálculo del MVA se puede hacer descontando el EVA© futuro de la firma. zMVA = Valor presente de los EVA© futuros

54 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©54 ¿MVA = VPN? zLos misioneros del EVA dicen que sí y para demostrarlo presentan ejemplos muy simplificados y a veces con errores conceptuales graves. zUn ejemplo de un libro típico se presenta a continuación:

55 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©55 Ejemplo de Ehrbar... (1) yExpansión de $10 millones y se espera que produzca 8% anual o sea $800,000 anuales en utilidad operacional después de impuestos y depreciación. Si el CPC es 10%, los $800,000 anuales tienen un VP de $8 millones. El VPN es -$2 millones. Si se calcula el EVA se llega al mismo resultado. Se resta el costo del capital $1 millón (10% de $10 millones) y su valor es - $ Esto tiene un VPN de -$2 millones. Según esto el valor se reduce en $2 millones. Ehrbar, Al, EVA. The Real Key to Creating Wealth, Wiley, 1998, pp

56 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©56 Ejemplo de Ehrbar...(2) ySi la compañía se financia con 70% de capital propio y 3 0% de deuda y su costo después de impuesto fuera de 5%, entonces el costo del interés sobre $3 millones es de $150,000, or 1.5% of the $10 million investment. El proyecto aumenta las utilidades en $650,000 al año.Las pruebas de VPN y EVA dicen que se destrye valor por $2 millones (Ehrbar, 1998, pp ).

57 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©57 ¿Es correcto? zNo. zSi se analiza correctamente el resultado es muy diferente.

58 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©58 No hay coherencia entre EVA y VPN

59 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©59 Ejemplo simple

60 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©60 Lo que hace el VPN

61 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©61 Lo que hace el EVA

62 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©62 ¿Mal proyecto? zSegún EVA este proyecto es malo, a pesar de que en realidad añade valor a la firma porque tiene VPN positivo.

63 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©63 Otros ejemplos zCon ejemplos menos simples se encuentran las siguientes incoherencias:

64 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©64 Otros ejemplos

65 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©65 Algunas conclusiones (1) De los ejemplos analizados se puede concluir lo siguiente: zEl MVA y el VPN no producen los mismos resultados. zEn general, EVA subestima la creación de valor en una firma o proyecto. zPara un proyecto aceptable, el EVA indicaría un desempeño malo.

66 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©66 Algunas conclusiones (2) zEl EVA calculado a partir de los activos totales o del patrimonio total del mismo período, subestima más la creación de valor que si se calcula con base en los datos del período anterior. zAun si se calcula a partir del flujo de caja real el EVA y el MVA así calculados subestiman más el valor que si se calcula a partir de la utilidad contable. Si se hacen los ajustes por inversión de excedentes, el MVA se acerca más al VPN.

67 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©67 Algunas conclusiones (3) zPara determinar el valor real de la creación de valor hay que hacer muchos ajustes. (Algunos han detectado más de 160). Entre otros que la reinversión de los excedentes no es un costo sino es parte de la generación de valor. zEl EVA puede ser un buen esquema para establecer incentivos a la gerencia. Sin embargo, esto se puede lograr de manera más apropiada con el flujo de caja real.

68 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©68 Algunas conclusiones (4) zLas inconsistencias entre VPN y EVA se pueden producir por el hecho de que siempre se está calculando el costo del capital a partir de valores acumulados de activos totales y patrimonio, lo cual desconoce el hecho que el proyecto va devolviendo parte de esos recursos allí invertidos.

69 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©69 VALORACION DE EMPRESAS FExisten modelos razonables (y elegantes) para la valoración de una empresa. En general se considera el valor en Bolsa de las acciones de la empresa, o el valor presente de los beneficios futuros de la misma como el valor de mercado de una empresa.

70 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©70 Algunos métodos de valoración Se pueden clasificar estos métodos en dos grandes categorías: zlos contables y zlos asociados a la rentabilidad.

71 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©71 Métodos contables zSe pueden mencionar cuatro: zValor en libros, zValor con ajuste de activos netos, zValor de reposición y zValor de liquidación. zSon relativamente fáciles de utilizar, pero presentan serias limitaciones. Su uso en Colombia ha sido frecuente, pero han ido cediendo terreno a otros procedimientos más sofisticados.

72 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©72 Valor en libros zEl valor del patrimonio contable. zNo hay ningún ajuste y resulta de restar los pasivos de los activos. zMuy fácil de utilizar y es sólo un punto de referencia que por lo general nadie considera como el verdadero valor de la firma. zNo incluyen los activos intangibles no quedan registrados. zNo refleja la capacidad de la firma de producir riqueza en el futuro, ni el know-how de la firma, ya que se basa en datos históricos.

73 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©73 Ajuste en los activos netos zCalcula una especie de patrimonio ajustado basado en un cálculo de lo que podría ser el valor comercial de activos y pasivos. zReduce parte de las distorsiones que presenta el método del valor en libros. zNo contempla la generación de valor futuro, ni el know-how de la firma.

74 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©74 Valor de reposición zEste método se basa en calcular cuánto le costaría al comprador crear una infraestructura productiva igual a la que se tiene. Este valor por estar basado en cotizaciones de activos similares no tiene relación con la capacidad de generar valor en el futuro. Podría ser adecuado para calcular el valor del aporte de bienes a otra sociedad.

75 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©75 Valor de liquidación zCalcula el valor de la firma por el precio de venta de los activos, una vez liquidada la firma. A diferencia de los anteriores, supone que la empresa no continua operando. Los anteriores, a pesar de sus limitaciones, considera a la firma como un proyecto o empresa en marcha. La cifra obtenida por este método define una cota inferior a valor de una firma. Este valor es, en general, más bajo que el valor en libros.

76 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©76 Métodos de rentabilidad Estos métodos, a diferencia de los contables, tienen en cuenta la capacidad de la firma de generar riqueza, de producir valor en el futuro. z Valor en bolsa z Múltiplos de firmas similares z Flujo de caja descontado

77 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©77 Valor en bolsa zComo ya se mencionó, el valor de una firma que se cotiza en bolsa es relativamente sencillo de calcular: el número de acciones en el mercado multiplicado por el precio de mercado de la acción. Este método tiene graves limitaciones puesto que en Colombia y en muchos países de América Latina, el mercado bursátil no sólo es muy reducido, sino muy imperfecto y los precios de las acciones no reflejan la realidad de una oferta y demanda libre, sino que en muchos casos son precios manipulados.

78 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©78 Múltiplos de firmas similares zCalcula el valor de la firma a partir del valor de mercado de firmas comparables, por medio de una variable similar, por ejemplo, volumen de ventas, utilidades, etcétera. Se encuentra una firma similar a la cual se le conoce el valor y ese valor se compara con un indicador de la misma firma (utilidades, ventas, etcétera). La relación valor sobre el indicador escogido servirá como múltiplo de la firma a valorar.

79 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©79 Flujo de caja descontado zSe basa en la capacidad de generar riqueza en el futuro que tiene la empresa. Es necesario proyectar el flujo de caja libre (FCLP ya estudiado en el capítulo 6), descontarlo al costo promedio de capital (CPC estudiado en el capítulo 5) y restarle el valor de los pasivos. O también calcular el flujo de caja de los accionistas (FCA estudiado en el capítulo 6) y descontarlo a la tasa de oportunidad de los accionistas.

80 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©80 Diferentes grados de dificultad En: zUso de información cuantitativa zBuena medición del rendimiento económico zFlexibilidad para determinar rango de valores zAdaptabilidad zAporte a proceso de negociación zComplejidad conceptual zAceptación en el medio zRapidez zNecesidad de experiencia de evaluadores zExigencia de equipos de cómputo

81 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©81 Otras cifras FComo se mencionó, se puede considerar el valor del patrimonio en libros, el valor de los activos fijos menos los pasivos, etcétera. Estos enfoques son correctos y parte fundamental en la determinación del valor comercial de una empresa. Son puntos de referencia. Sin embargo, es útil explorar algunas cifras para ilustrar los problemas asociados a la determinación del valor de una empresa.

82 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©82 Diferentes resultados ¿Qué se debe considerar como el valor de la empresa? Se trata de valorar la firma porque alguien está interesado en comprarla; de modo que adquiere los derechos sobre los flujos futuros que va a recibir. Se trata, entonces, de determinar cuál es ese valor o precio que el comprador asigna hoy a esos flujos futuros, y eso es el valor presente.

83 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©83....con diferentes datos FSe podría pensar en utilizar desde la utilidad neta del Estado de Pérdidas y Ganancias, hasta el Flujo de Caja Libre del inversionista. Se analizará la conveniencia e inconveniencia de cada opción. Los resultados de una firma hipotética son los siguientes:

84 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©84 Varios datos

85 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©85 ¿Cómo calcular el valor de la empresa? zSe valora la firma porque alguien estaría, eventualmente, interesado en comprarla; de modo que quien va a comprar adquiere los derechos sobre los flujos futuros que va a recibir y en este caso se supone que compra la firma con pasivos, lo que es lo mismo, compra con el FCA. En caso de que adquiera la firma sin sus pasivos, comprará con base en el FCLP. Se trata, entonces, de determinar cuál es ese valor o precio que el comprador asigna hoy a esos flujos futuros, y eso es el valor presente.

86 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©86 El Flujo de caja libre (FCLP) zEl FCLP (de la empresa) no coincide, ni con las utilidades netas, por lo ya mencionado, ni con el FCE porque allí se incluyen unos elementos que no deben aparecer en el FCLP, que ya se estudiaron. zPuede ser utilizado para calcular el valor de la empresa, pero debe tenerse en cuenta que este flujo responde por todos los costos asociados a la empresa y equivale, a comprar sin pasivos. Para calcular el valor de la firma se debe calcular el valor presente del FCLP a la tasa del costo promedio del capital y restarle el valor del pasivo en el instante cero.

87 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©87 El Flujo de caja del accionista (FCA) zEsta es otra forma de calcular el valor de la firma. ¿Por qué? Porque el comprador está interesado en los ingresos que aspira a recibir en el futuro. Y, ¿qué es el FCA? El saldo del período del FCE (después de financiarse y reinvertir excedentes) más los dividendos o utilidades que se repartirán y, al final, el valor remanente después de liquidar la empresa al final del período de análisis; este valor final es, ni más, ni menos, que el saldo acumulado del FCE, más los dividendos o utilidades que se prevean repartir en ese último período, menos los aportes previstos hacia el futuro.

88 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©88 El valor terminal o de mercado zEn cualquiera de los dos métodos anteriores es necesario calcular el valor al final del período de análisis. Este valor debe ser el valor presente de todos los flujos futuros hasta el infinito (las firmas se crean para que duren toda la vida).

89 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©89 ¿Cómo calcular el valor final? zUna forma aproximada es la de suponer que se continuará recibiendo un ingreso neto hasta el infinito y su valor presente puede calcularse de acuerdo con lo estudiado en el capítulo 2 ( véase allí costo capitalizado).

90 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©90 Fórmulas para el cálculo zEn particular el valor de salvamento o terminal o de mercado, se podría calcular así: z Valor proyectado del flujo de caja al siguiente período F n+1 z dividido por la diferencia entre z la tasa de interés (i) menos la tasa de aumento (g) de ese flujo hacia el futuro.

91 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©91 ¿Cuál tasa de descuento? zLa tasa de interés es la tasa de descuento adecuada: si se utiliza el FCLP será el CPC y si se usa el FCA será el costo de oportunidad del accionista (comprador). zEsto supone que la empresa seguirá produciendo este flujo de caja hacia el futuro por tiempo ilimitado y que además seguirá creciendo en forma constante.

92 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©92 ¿Cuál tasa de crecimiento? zLa tasa de crecimiento puede ser la del PIB del sector al cual pertenezca la firma.

93 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©93 La incertidumbre zQuedan dos elementos realmente difíciles: la incertidumbre en los ingresos y egresos y la incertidumbre en la tasa de descuento del comprador. Una forma de abordar ambos problemas es con el conocido análisis de sensibilidad, crear escenarios, acogerse a una cifra y... negociar.

94 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©94 Del ejemplo 6 con FCA Tasa de interés %Valor presente $ , , , , , ,1 Se puede pensar que el valor hay que negociarlo entre y

95 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©95 El EVA y la valoración de empresas xSe ha especulado mucho sobre el uso del EVA como herramienta para la valoración de empresas. El EVA es una medida contable aproximada del FCLP (empresa) y sirve como una herramienta de control. Ya se estudió en este capítulo, las características y posibilidades del EVA. No es adecuado para medir el valor de la firma, pues como ya se discutió es una medida posterior a los resultados y aquí interesa es medir lo que ocurrirá en el futuro. También se estudió que no mide bien la creación de valor: la subestima.

96 25/11/98Copyright Ignacio Vélez Pareja ©96 Otras consideraciones FLas cifras no siempre reflejan todo el valor de la empresa. Hay consideraciones intangibles que conviene tener en cuenta y que se enumeran a continuación: FMercados. Créditos. Personal. Recursos materiales. Tecnología. Pasivos contingentes y ocultos. Proveedores. Precios. Socios. Actividad. Comprador. ¿Por qué venden la firma?


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