INTEGRACIÓN DE MERCADOS DE VALORES: La búsqueda de certeza legal en los procesos de registro-custodia de operaciones transfronterizas de valores: el caso.

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1 INTEGRACIÓN DE MERCADOS DE VALORES: La búsqueda de certeza legal en los procesos de registro-custodia de operaciones transfronterizas de valores: el caso Europeo Comentarios del Profesor MAURICIO BAQUERO HERRERA Consultor Jurídico Asuntos de Mercados Bancarios y Financieros e Integración Económica Observatorio de Derecho Financiero y del Mercado de Valores Universidad Externado de Colombia Primer Legal Workshop de ACSDA 29 y 30 de Agosto 2011 Santiago de Chile

2 2 JUSTIFICACIÓN La presentación que acabamos de escuchar nos ha ilustrado sobre el proceso de implementación del MILA, enfatizando los principales aspectos prácticos, técnicos y legales. En mi presentación me voy a concentrar en algunos de ellos. María del Pilar Jácome, (presente aquí con nosotros) en un capítulo de un libro recientemente publicado por la Universidad Externado de Colombia, hizo una interesante revisión de los principales retos legales que pueden aparecer en las operaciones transfronterizas de valores, analizándolos desde la perspectiva de la regulación Colombiana. A la fecha, sigo pensando en muchas de las preguntas que ella formula en este interesante texto, en particular aquellas relacionadas con los derechos de propiedad y el otorgamiento de garantías en esta clase de operaciones. Como quiera que la mayoría de estos cuestionamientos comparte la misma inquietud, esto es, la búsqueda de certeza legal en la realización de operaciones transfronterizas de valores, decidí enfocarme en este tema, teniendo en cuenta la naturaleza y objetivos de este Workshop- De igual manera, pienso que esta temática encaja perfectamente con la primera conferencia de esta mañana, relacionada con el estatus actual de las conferencia de la Haya y Ginebra (Unidroit).

3 3 ESTA PRESENTACIÓN 1. Revisa la principal regulación Europea, estudios y propuestas relacionadas con la búsqueda de certeza legal en la tenencia y administración de valores en operaciones transfronterizas. 2. Se concentra en las 3 barreras legales identificadas y enumeradas por los Reportes Giovannini (2001-2003), enfatizando el trabajo realizado por al Grupo de Certeza Legal de la Comisión Europea relacionado con la Barrera No. 13 (2008). 3. Resalta los principales aspectos que la futura Directiva Europea sobre el Mercado de Valores (SLD) podría incluir, teniendo en cuenta las consultas realizadas recientemente por la Comisión. 4. Abrir a la discusión, intercambio de ideas, experiencias y opiniones entre los presentes.

4 4 1. El proceso Europeo relacionado con la regulación de los proveedores de Infraestructura en los diferentes Mercados de Valores de la Unión

5 El Proceso ¿Cómo alcanzar Mercados de Valores Integrados? (Lamfalussy 2001) Los asuntos relacionados con los proveedores de Infraestructura no fueron incluidos en el Plan de Acción de los Servicios Financieros acordado para el período 2000-2005, pero se ha convertido en una prioridad a partir de entonces. Un grupo de consultores expertos en la materia fue convocado por la Comisión Europea para revisar el pilar fundamental de la infraestructura que soporta todo mercado de valores, cual es, el sistema que asegura que un valor transado en Europa se transfiera sin contratiempos del vendedor al comprador. El grupo Giovannini identificó y listó en el 2001 las causas de que, en ese momento afectaban la eficiencia que los sistemas de liquidación y compensación. El Grupo listó 15 barreras a la eficiente provisión de liquidación y compensación transfronterizas, las cuales fueron categorizadas en tres clases: Relacionadas con requerimientos técnicos y prácticas locales (10) (SESAME GROUP) Diferencias en el tratamiento tributario (2) (FISCO GROUP) Aspectos relacionados con la certeza legal (3) (LEGAL CERTAINTY GROUP) ¿Cómo alcanzar Mercados de Valores Integrados? (Lamfalussy 2001) Los asuntos relacionados con los proveedores de Infraestructura no fueron incluidos en el Plan de Acción de los Servicios Financieros acordado para el período 2000-2005, pero se ha convertido en una prioridad a partir de entonces. Un grupo de consultores expertos en la materia fue convocado por la Comisión Europea para revisar el pilar fundamental de la infraestructura que soporta todo mercado de valores, cual es, el sistema que asegura que un valor transado en Europa se transfiera sin contratiempos del vendedor al comprador. El grupo Giovannini identificó y listó en el 2001 las causas de que, en ese momento afectaban la eficiencia que los sistemas de liquidación y compensación. El Grupo listó 15 barreras a la eficiente provisión de liquidación y compensación transfronterizas, las cuales fueron categorizadas en tres clases: Relacionadas con requerimientos técnicos y prácticas locales (10) (SESAME GROUP) Diferencias en el tratamiento tributario (2) (FISCO GROUP) Aspectos relacionados con la certeza legal (3) (LEGAL CERTAINTY GROUP) 1 El PROCESO DE IDENTIFICACIÓN DE BARRERAS (LEGALES) EN UE Principales Conclusiones de los Dos Reportes Giovannini (2001-03) El proceso para crear una adecuada estructura para la liquidación y compensación de valores en Europa debe basarse en dos ingredientes fundamentales : (a)Un sistema concertado de iniciativas diseñadas para acabar con las 15 barreras identificadas, por medio de la determinación e implementación de estándares, regulación y leyes domésticas; y (b)Unas estructuras de regulación y supervisión adecuadas que aseguren que los beneficios de un mercado sin barreras estén disponibles para todos los participantes, con costos bajos y servicios de post-contratación seguros. El proceso para crear una adecuada estructura para la liquidación y compensación de valores en Europa debe basarse en dos ingredientes fundamentales : (a)Un sistema concertado de iniciativas diseñadas para acabar con las 15 barreras identificadas, por medio de la determinación e implementación de estándares, regulación y leyes domésticas; y (b)Unas estructuras de regulación y supervisión adecuadas que aseguren que los beneficios de un mercado sin barreras estén disponibles para todos los participantes, con costos bajos y servicios de post-contratación seguros.

6 Barrera 13: La ausencia de un marco regulatorio general Europeo para el tratamiento de los intereses (derechos) sobre valores: (incluyendo los procedimientos para la creación, perfeccionamiento y ejercicio de los derechos inherentes a los valores). Esta barrera ha sido identificada como la fuente más importante de riesgo legal en operaciones transfronterizas. Consiste en no poder determinar con certeza si un valor pertenece a aquellos bajo cuyo nombre son mantenidas. ¿Es este un tema de finalidad, es decir, si una transferencia de valores de A a B hecha bajo registro en cuenta es definitiva? Barrera 14: Diferencias domésticas en el tratamiento legal del netting (compensación) bilateral para transacciones financieras. El principio general según el cual las obligaciones mutuas que se presentan en las transacciones financieras se pueden netear (compensar) ha sido aceptado en la regulación doméstica de los países que conforman la Unión Europea. Sin embargo, es necesario abolir todas las dudas legales al respecto. Barrera 15: Falta de unificación en la aplicación de las reglas relacionadas con los conflictos normativos. Existe una variedad importante en el tratamiento de los valores registrados en cuenta. Para algunos, tales registros otorgan propiedad, para otros un derecho a ser propietario del valor, oponible al sistema de liquidación y compensación o al intermediario. Estos dos sistemas producen un conflicto irreconciliable. Al parecer, sólo con legislación supranacional puede resolverse este problema. Barrera 13: La ausencia de un marco regulatorio general Europeo para el tratamiento de los intereses (derechos) sobre valores: (incluyendo los procedimientos para la creación, perfeccionamiento y ejercicio de los derechos inherentes a los valores). Esta barrera ha sido identificada como la fuente más importante de riesgo legal en operaciones transfronterizas. Consiste en no poder determinar con certeza si un valor pertenece a aquellos bajo cuyo nombre son mantenidas. ¿Es este un tema de finalidad, es decir, si una transferencia de valores de A a B hecha bajo registro en cuenta es definitiva? Barrera 14: Diferencias domésticas en el tratamiento legal del netting (compensación) bilateral para transacciones financieras. El principio general según el cual las obligaciones mutuas que se presentan en las transacciones financieras se pueden netear (compensar) ha sido aceptado en la regulación doméstica de los países que conforman la Unión Europea. Sin embargo, es necesario abolir todas las dudas legales al respecto. Barrera 15: Falta de unificación en la aplicación de las reglas relacionadas con los conflictos normativos. Existe una variedad importante en el tratamiento de los valores registrados en cuenta. Para algunos, tales registros otorgan propiedad, para otros un derecho a ser propietario del valor, oponible al sistema de liquidación y compensación o al intermediario. Estos dos sistemas producen un conflicto irreconciliable. Al parecer, sólo con legislación supranacional puede resolverse este problema. Barreras Giovannini relacionadas con la certeza legal de en operaciones transfronterizas 1 El PROCESO DE IDENTIFICACIÓN DE BARRERAS (LEGALES) EN UE

7 MiFID La Directiva de Mercado de Instrumentos Financieros (MiFID) y Servicios de Inversión entró en vigencia el 1 de Noviembre de 2007. Por medio de esta directiva, la Unión Europea (UE) establece un marco regulador general que regula la ejecución organizada de las transacciones de los inversores por las bolsas, los demás sistemas de negociación y las empresas de inversión. Así, establece un verdadero «pasaporte único» para las empresas de inversión con el fin de permitirles operar en toda la UE con un mínimo de trámites, reforzando al mismo tiempo la protección de los clientes frente a los operadores deshonestos. Al amparo de una autorización otorgada por el Estado miembro de origen, las empresas de inversión pueden operar en el conjunto del territorio europeo. Directiva de la CE sobre acuerdos de garantía financiera (2002/47/CE), aprobada el 6 de junio de 2002. Se crea un marco jurídico uniforme para limitar el riesgo de crédito en las transacciones financieras a través de la provisión de valores y efectivo, como garantía. Está dirigido a la eliminación de los principales obstáculos para el uso (transfronterizo) de garantías. Creación de unos regímenes claros, eficaces y simples para los acuerdos de garantía financiera. Limitación de las cargas administrativas, los actos formales y procedimientos engorrosos para crear y hacer cumplir las garantías financieras. Reconocimiento de las técnicas específicas de mitigación del riesgo utilizadas en los mercados financieros. Promoción de seguridad jurídica en punto a la ley aplicable a las garantías. Véase la Directiva 2009/44/CE Directiva de la CE sobre acuerdos de garantía financiera (2002/47/CE), aprobada el 6 de junio de 2002. Se crea un marco jurídico uniforme para limitar el riesgo de crédito en las transacciones financieras a través de la provisión de valores y efectivo, como garantía. Está dirigido a la eliminación de los principales obstáculos para el uso (transfronterizo) de garantías. Creación de unos regímenes claros, eficaces y simples para los acuerdos de garantía financiera. Limitación de las cargas administrativas, los actos formales y procedimientos engorrosos para crear y hacer cumplir las garantías financieras. Reconocimiento de las técnicas específicas de mitigación del riesgo utilizadas en los mercados financieros. Promoción de seguridad jurídica en punto a la ley aplicable a las garantías. Véase la Directiva 2009/44/CE Código de Conducta para los sitsemas de liquidación y compensación El Código McCreevy se basa en tres pilares: la transparencia en los precios, el acceso y la interoperabilidad y la no promoción de servicios conexos y la separación contable. (2006) 2 El PROCESO DE IDENTIFICACIÓN DE BARRERAS (LEGALES) EN UE EU Directiva sobre el otorgamiento de Garantías DIRECTIVA 2009/44/CE DEL PARLAMENTO EUROPEO Y DEL CONSEJO de 6 de mayo de 2009 (Modifica la Directiva 98/26/CE sobre la firmeza de la liquidación en los sistemas de liquidación de valores de 19/5/1998). Contiene disposiciones relativas a las órdenes de transferencia y la compensación (i.e. la aplicabilidad jurídica de las órdenes de transferencia y la compensación, la irrevocabilidad de las órdenes de transferencia, no anulación de la compensación, etc), los procedimientos de insolvencia (i.e., la no retroactividad de los procedimientos de insolvencia, la determinación del derecho aplicable, etc ), la constitución de garantías (i.e aislamiento en los procedimientos de insolvencia, la determinación de la ley aplicable a la prestación transfronteriza de las garantías) Directiva sobre Firmeza en la Liquidación Si una entidad de crédito con sucursales en otros Estados miembros se insolventa, su liquidación estará sujeta a un procedimiento de quiebra único, iniciada en el Estado miembro donde la entidad de crédito tenga su domicilio social. Directiva para la liquidación de Instituciones Bancarias Grupo de Expertos asesores y en sistemas de liquidación y compensción de la Comisión Europea (Grupo CESAME): para alcanzar el objetivo de un Mercado Europeo sin barreras. CESAME (1 y 2) Analiza los problemas de inseguridad jurídica en relación con la integración de los sistemas Europeos de compensación y liquidación, y asesora a la Comisión.. LEGAL CERTAINTY GROUP Grupo de Expertos de la Comisión Europea sobre cumplimiento de normas Fiscales en la liquidación y compensación ("FISCO") FISCO GROUP El Grupo de Seguimiento del Código de Conducta en la liquidación y compensación (MOG) MOG Grupo de Expertos sobre infraestructuras del mercado. Su misión es contribuir al desarrollo de un sistema europeo de post- contratación eficiente, seguro y sólido. EGMI GROUP Committee of European Securities Regulators (CESR) Post-trading Expert Group (PTEG)

8 8 2. El trabajo realizado por el Grupo de Certeza Legal relacionado con la Barrera No. 13 (2008)

9 .. Seguridad jurídica en la tenencia de valores Naturaleza de los Registros en Cuenta ¿Podemos estar de acuerdo con que existe una clase de valor denominado valor registrado en cuenta? ¿Los derechos que son inherentes a ese valor están atados a la inscripción en el registro? Esto constituye lo que se ha denominado El reto de los valores intermediados: Tenencia directa o indirecta de los Valores? La perspectiva "in rem" descansaa en la autonomía de los valores frente al custodio. Los valores tienen un valor por sí mismos sin que la identidad del cutsodio sea importante. (Paribas). Los intermediario no son más que instituciones que llevan registros y cumplen una función notarial ( Garcimartín 2006). Un registro crea un derecho de propiedad? (Título y modo) La perspectiva de los Intereses en Valores Acercamiento desde una definición Neutral 3 El PROCESO DE IDENTIFICACIÓN DE BARRERAS (LEGALES) EN UE The Meaning of Finality La pregunta por le fecha de la transferencia de propiedas no debe confundirse con la finalidad ya que esta no stá ligada necesariamente con la transferencia de la propiedad. Su objetivo es evitar la cancelación de los procedimientos de compensación y liquidación, los cuales causarían una posible crisis de liquidez necesidad intempestiva de liquidez, propiciando incumplimientos y, posiblemente, insolvencia s.(Paribas) Grupo de Seguridad Jurídica, Segunda Asesoría sobre la solución a los obstáculos jurídicos relacionados con la post-contratación en la UE, 2008. (Primera asesoría 2006). El tratamiento de los valores "anotados en cuenta": Este tema había sido identificado por los informes Giovannin, como el obstáculo legal más importante para alcanzar un marco jurídico internacional sólido para la prestación de servicios de pos-contratación transfronterizos Las propuestas del LCG se ocupan de esta barrera, en sus Recomendaciones 1 a 11., Barrera 13

10 10 4. Principales aspectos que la futura Directiva Europea sobre Valores (SLD) podría incluir de acuerdo con las consultas realizadas recientemente

11 La (futura) Directiva Europea sobre Valores (SLD) La Comisión está preparando actualmente un proyecto de Directiva sobre la seguridad jurídica sobre la tenencia y transacción de valores (Directiva de Valores - SLD) Una primera consulta pública sobre este tema se llevó a cabo entre el 16 de abril y 11 de junio de 2009. En noviembre de 2010, la Comisión Europea puso en marcha una segunda consulta pública que contiene 22 secciones que cubren todo el ámbito de la vía legislativa posible. La fecha límite para el envío de respuestas se estableció para enero de 2011.. El documento de consulta reconoce que en la UE la celebración y la disposición (venta directa, prenda, etc) de los valores mantenidos a través de cuentas de valores en otros países : a. sufre de inseguridad jurídica y que a menudo no es claro para un inversionista qué es lo que posee, b. es ineficaz, y c. no permite a los inversionistas ejercer sin mayores obstáculos los derechos inherentes a dichos valores (cobro de dividendos o intereses, votación, acordar sobre las medidas corporativas como división de acciones, etc). La Comisión está preparando actualmente un proyecto de Directiva sobre la seguridad jurídica sobre la tenencia y transacción de valores (Directiva de Valores - SLD) Una primera consulta pública sobre este tema se llevó a cabo entre el 16 de abril y 11 de junio de 2009. En noviembre de 2010, la Comisión Europea puso en marcha una segunda consulta pública que contiene 22 secciones que cubren todo el ámbito de la vía legislativa posible. La fecha límite para el envío de respuestas se estableció para enero de 2011.. El documento de consulta reconoce que en la UE la celebración y la disposición (venta directa, prenda, etc) de los valores mantenidos a través de cuentas de valores en otros países : a. sufre de inseguridad jurídica y que a menudo no es claro para un inversionista qué es lo que posee, b. es ineficaz, y c. no permite a los inversionistas ejercer sin mayores obstáculos los derechos inherentes a dichos valores (cobro de dividendos o intereses, votación, acordar sobre las medidas corporativas como división de acciones, etc). 1 COMO ELIMINAR LA FALTA DE CERTEZA LEGAL EN LAS OPERACIONES TRANSFRONTERIZAS DE VALORES EN LA UNIÓN EUROPEA

12 1 - Objetivos 2 - Funciones compartidas 3 - Valores Registrados en Cuenta Compatible con la Convención de Ginebra de Valores 4 - Métodos para la adquisición y enajenación 5 - Validez jurídica de las adquisiciones y disposiciones 6 - Eficacia en caso de insolvencia 7 - Reversión 8 - Protección de los adquirentes en casos de inversión 1 - Objetivos 2 - Funciones compartidas 3 - Valores Registrados en Cuenta Compatible con la Convención de Ginebra de Valores 4 - Métodos para la adquisición y enajenación 5 - Validez jurídica de las adquisiciones y disposiciones 6 - Eficacia en caso de insolvencia 7 - Reversión 8 - Protección de los adquirentes en casos de inversión 9 - Prioridad 10 - Protección de los titulares de cuentas en caso de insolvencia del proveedor de la cuenta 11 - Instrucciones 12 - Registro de los acreedores del titular de la cuenta 13 - Registro de los acreedores del proveedor de la cuenta 14 - Determinación de la legislación aplicable: Mantiene el enfoque diferente, pero hay una consulta sobre el Convenio de La Haya 15 - Reconocimiento transfronterizo de los derechos vinculados al valor 9 - Prioridad 10 - Protección de los titulares de cuentas en caso de insolvencia del proveedor de la cuenta 11 - Instrucciones 12 - Registro de los acreedores del titular de la cuenta 13 - Registro de los acreedores del proveedor de la cuenta 14 - Determinación de la legislación aplicable: Mantiene el enfoque diferente, pero hay una consulta sobre el Convenio de La Haya 15 - Reconocimiento transfronterizo de los derechos vinculados al valor 2 COMO ELIMINAR LA FALTA DE CERTEZA LEGAL EN LAS OPERACIONES TRANSFRONTERIZAS DE VALORES EN LA UNIÓN EUROPEA 16 - La transmisión de información 17 - Facilitación de la posición del titular final de la cuenta 18 - Cobros no discriminatorios 19 - Tenencia en y a través de terceros países 20 - El ejercicio de derechos por el proveedor de la cuenta, con base en el contrato 21 - Estatus del proveedor de la cuenta 22 - Glosario 16 - La transmisión de información 17 - Facilitación de la posición del titular final de la cuenta 18 - Cobros no discriminatorios 19 - Tenencia en y a través de terceros países 20 - El ejercicio de derechos por el proveedor de la cuenta, con base en el contrato 21 - Estatus del proveedor de la cuenta 22 - Glosario La (futura) Directiva Europea sobre Valores (SLD)

13 13 4. Discusión, intercambio de ideas, experiencias y opiniones entre los presentes