IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Metodologías para Evaluar la Sostenibilidad de la Deuda Pública CAPTAC - FMI 28 de Marzo de 2012.

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1 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Metodologías para Evaluar la Sostenibilidad de la Deuda Pública CAPTAC - FMI 28 de Marzo de 2012

2 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Indicadores de Sostenibilidad de la Deuda Soberana  Varios son los indicadores de sostenibilidad que pueden ser utilizados por el gobierno, los analistas y las agencias calificadoras de riesgo para evaluar la capacidad pago de la deuda de un país en el mediano plazo. Ejemplos: indicadores basados fundamentalmente en variables macroeconómicas; indicadores basados en escenarios económicos y financieros; indicadores de sensibilidad de la deuda pública; e, indicadores de concentración de la deuda en el corto plazo.  Algunos no son válidos para todos los países y otros sólo en caso de políticas macroeconómicas específicas. Por ejemplo, indicadores que relacionan el saldo o servicio de la deuda externa con exportaciones o las reservas internacionales, pueden no ser tan relevantes para evaluar la capacidad de pago de un país que utiliza el dólar como moneda local.  Es importante fortalecer la capacidad técnica en el gobierno, para una selección estratégica de indicadores que permitan capturar no sólo la particularidad del país, sino, anticipar los riesgos inherentes.

3 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Indicadores de Sostenibilidad de la Deuda Soberana Indicadores Basados en Variables Macroeconómicas Indicadores Basados en Escenarios y Caso Práctico Indicadores de Sensibilidad de la Deuda y Caso Práctico Indicadores de Concentración de la Deuda y Caso Práctico

4 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Indicadores Basados en Variables Macroeconómicos  Basado en reportes del FMI y de las agencias calificadoras de riesgo más conocidas, los indicadores tradicionalmente utilizados son los siguientes: Saldo de la deuda pública externa sobre el PIB; Servicio de la deuda pública externa sobre el PIB; Servicio de la deuda pública externa sobre exportaciones; Saldo de la deuda pública externa sobre reservas internacionales; Servicio de la deuda pública externa sobre reservas internacionales; Reservas internacionales sobre el PIB; y Pago de intereses (o intereses brutos devengados) de la deuda pública sobre la recaudación total  Recientemente, el Grupo de Monitoreo Macroeconómico (GMM) del MERCOSUR elaboró un Manual de Sostenibilidad, el cual sugiere algunos indicadores adicionales: Deuda externa neta sobre el PIB; Reservas internacionales sobre deuda externa de corto plazo (hasta 12 meses); Deuda externa: clasificación por moneda y acreedor; Resultado de cuenta corriente sobre el PIB; e, Intereses brutos devengados sobre exportaciones.

5 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Indicadores Macroeconómicos: consideraciones generales Primera Consideración  Los enfoques para el análisis de la sostenibilidad se centran en la deuda externa, no obstante los esfuerzos que hicieron a lo largo de la última década los países emergentes en general, y los latinoamericanos en particular, para cambiar sus deudas externas por internas, reduciendo considerablemente sus riesgos cambiarios. Para algunos países puede ser mas interesante considerar como deuda externa aquella mantenida en bonos, por no residentes, pues ellos podrían, en un momento de crisis, venderla rápidamente, afectando tanto las tasas de interés de la deuda en el mercado como el monto de dólares disponibles en el Banco Central. Estos dos efectos serian dañinos para las futuras emisiones de bonos del gobierno.

6 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Indicadores Macroeconómicos: consideraciones generales Segunda Consideración  No siempre calcular todos los indicadores es la mejor estrategia. Es importante seleccionar un grupo de indicadores relevantes para cada país, respetando sus particularidades y riesgos.  No obstante algunos de esos indicadores no están bajo responsabilidad directa del Ministerio de Hacienda o Banco Central, como el déficit en cuenta corriente sobre el PIB y la relación entre el saldo de la deuda externa (pública y privada) y las reservas intencionales, su monitoreo es importante para anticipar las vulnerabilidades de la economía y tomar decisiones estratégicas para el blindaje de la deuda. Además, eso ayuda al gestor de la deuda a tener una visión más amplia de los principales indicadores, incluso para discusiones con inversionistas y agencias calificadoras de riesgo.

7 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Indicadores Macroeconómicos: consideraciones generales Tercera Consideración  Es importante al Gobierno definir un nivel mínimo o máximo para cada indicador escogido para monitoreo.  Algunos estudios teóricos y reportes técnicos (del FMI y de agencias calificadoras de riesgo, por ejemplo) presentan límites para distintos indicadores, sea para todos los países o para grupos bajo condiciones económicas específicas.  Comparar la situación actual e histórica del país con los datos de otros países, con características semejantes, puede ser también una fuente de referencia. Por ejemplo, algunos países son capaces de convivir por largo tiempo con niveles más elevados de deuda externa en términos del PIB, pues tienen importantes recaudaciones basadas en petróleo u otras commodities.  La complejidad de ese tema exige una discusión amplia con todos los formuladores de política económica, siendo en algunos casos interesante invitar especialistas fuera del gobierno.

8 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Indicadores de Sostenibilidad de la Deuda Soberana Indicadores Basados en Variables Macroeconómicas Indicadores Basados en Escenarios y Caso Práctico Indicadores de Sensibilidad de la Deuda y Caso Práctico Indicadores de Concentración de la Deuda y Caso Práctico

9 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Indicador de Sostenibilidad de Deuda basado en Escenarios  El indicador más tradicional de sostenibilidad de una deuda soberana es su stock en términos del PIB, considerando su evolución a partir de escenarios. Su monitoreo permite al gobierno:  Anticipar las vulnerabilidades de la economía y tomar decisiones estratégicas para el blindaje de la deuda.  Tener visión más amplia de la deuda pública, incluso para discusiones con inversionistas y agencias calificadoras de riesgo.  Es importante que el Ministerio de Hacienda y el Banco Central definan cual debería ser la deuda relevante para monitoreo y proyección bajo distintos escenarios.  Las particularidades de cada país hacen con que el indicador relevante cambie considerablemente.  Principales preguntas: “¿Incluimos la deuda del banco central en poder del público o sólo la del gobierno general?”, “¿incluimos la deuda del gobierno en el banco central?”, “¿consideramos las empresas estatales? ¿cuáles?”, “¿consideramos los pasivos contingentes? ¿cuáles?”, “¿contabilizamos sólo los pasivos o también los activos?” y “¿qué tipos de activos considerar?”

10 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Indicador de Sostenibilidad de Deuda basado en Escenarios: Definición de Limites  La elección de una estadística de deuda cambia no solo el punto de partida, pero también exige una atención especial para las otras variables estimadas, tales como el superávit primario, la tasa de interés (costo promedio de la deuda), el tratamiento de señoreaje y de pasivos contingentes. Todas esas variables pueden necesitar ajustes en su forma de cálculo para comunicarse correctamente con la variación de la deuda. Definición de Límites  Es importante para el Gobierno definir un nivel máximo para el saldo de la deuda pública en términos de PIB. Algunos estudios teóricos y reportes técnicos presentan límites para distintos indicadores de deuda, ya sea para todos los países o para grupos bajo condiciones económicas específicas. Existen estimados muy variados, dependiendo de historia de cumplimiento, perfil de amortizaciones, composición de la deuda y nivel de endeudamiento externo, entre otras particularidades.

11 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Indicador de Sostenibilidad de Deuda basado en Escenarios: Definición de Limites  Así como en el enfoque de los indicadores macroeconómicos, no se considera que sea correcto definir un límite máximo para el stock de la deuda en términos del PIB para todos los países indistintamente, principalmente, porque ese límite es cambiante, no solo entre países como para un mismo país, en distintos momentos de su historia.  Estudios recientes han sido elaborados con el objetivo de capturar cuál sería el nivel de deuda que, si sobrepasado, haría con que la política económica dejase de ser tan eficiente. Es importante percibir que los resultados son considerablemente distintos, y reflejan la dificultad de definir un límite único para el conjunto de países: Para asegurar la sostenibilidad fiscal: hasta 25% del PIB, basado en el promedio histórico de los superávits primarios para los países emergentes. Para reducir la vulnerabilidad a crises: entre 15% y 50% del PIB. Para estimular el crecimiento económico: hasta 40% del PIB. Después de ese punto las tasas de interés empezarían a subir si la deuda es alta, reduciendo la inversión privada y el crecimiento. Para desarrollar una política fiscal anti cíclica: hasta 60% del PIB. Con deuda arriba de ese punto, el impulso económico que puede dar el gasto público dejaría de ser efectivo y se tornaría contraproducente.

12 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Evolución de la Deuda Pública basada en Escenarios: Ecuación General

13 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Evolución de la Deuda Pública basada en Escenarios: Ecuación General  La mayor limitación del modelo es dejar de considerar variables nominales, que suelen cambiar fuertemente la tendencia de mediano plazo de una deuda.  Si, por ejemplo, un porcentaje elevado del saldo de la deuda es en moneda extranjera, fuertes devaluaciones de la moneda nacional elevan la deuda pública, lo que puede conllevar a que los inversionistas pidan una tasa más alta para financiar al gobierno o dejen de financiarle. Por lo tanto, una deuda hasta entonces financiable puede obligar al gobierno a hacer un superávit primario mucho más fuerte para eliminar dudas sobre su sostenibilidad, como fue el caso de Brasil en 1999, o hasta tener que reestructurarla, como lo hizo Argentina en la década siguiente.  Un modelo más completo debería incluir el PIB nominal, para capturar los efectos del deflactor implícito del producto y separar la deuda en sus diferentes factores de variación, permitiendo una mayor capacidad de evaluación de la sensibilidad de esa deuda a cambios de escenarios, no solo teniendo en cuenta variables reales, sino también, nominales.

14 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Evolución de la Deuda Pública basada en Escenarios: Ecuación General

15 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Evolución de la Deuda Pública basada en Escenarios: Ecuación General  Esta ecuación de sostenibilidad permite capturar variaciones en la deuda en función a cambios de algunas variables. Por ejemplo, se puede evaluar cuál sería el comportamiento de la deuda ante una variación de la tasa de inflación, las tasas nominales de interés de la deuda interna y externa de forma separada, variaciones en los tipos de cambio, crecimiento económico, superávit primario y asunción de pasivos no contabilizados con anterioridad.  No obstante la ecuación general, las particularidades de cada país pueden cambiar considerablemente las variables monitoreadas por el modelo. En el caso de Brasil, por ejemplo, el gobierno eligió como deuda a ser monitoreada, incluso para decisión sobre el superávit fiscal necesario, a la deuda neta del sector público, incluyendo los activos y pasivos del Banco Central y de empresas estatales. De forma semejante, el Grupo de Monitoreo Económico del MERCOSUR publica regularmente un indicador Deuda Neta del Sector Público – Armonizada (DLSP-Armonizada) para cada uno de sus países miembros.

16 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Evolución de la Deuda Pública basada en Escenarios: Ecuación General  La elección de una estadística de deuda cambia no solo el punto de partida, pero también exige una atención especial para las otras variables estimadas, tales como el superávit primario, la tasa de interés (costo promedio de la deuda), el tratamiento de pasivos contingentes. Todas esas variables pueden necesitar ajustes en su forma de cálculo para comunicarse correctamente con la variación de la deuda.  Para un ejercicio de sostenibilidad es necesario tener un escenario base bien acordado dentro del gobierno, para después evaluar los efectos sobre la deuda en distintos eventos de los presentados en ese escenario. Tener un escenario de calidad es casi tan importante para el análisis de sostenibilidad, como los valores de las variables centrales del modelo. Un escenario económico realista permite obtener una mejor proyección de los indicadores. Con ello, es posible, no sólo, estimar el saldo y los flujos futuros de pagos de la deuda, sino también capturar los riesgos de no realización de ese escenario.

17 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Evolución de la Deuda Pública basada en Escenarios: Ecuación General  Si, por un lado el escenario base garantiza una primera evaluación de la sostenibilidad de la deuda, por otro, es fundamental generar escenarios alternativos, uno más conservador y otro que considere un evento de estrés, permitiendo percibir riesgos sobre la sostenibilidad, así como el esfuerzo fiscal adicional que sería necesario para evitar el cambio permanente en la trayectoria de la razón deuda / PIB.  Esos escenarios serían desarrollados para un período tal que permitiera todo un ciclo de shock sobre la variable más relevante (un año de quiebra de cosechas, por ejemplo), para capturar sus efectos sobre todas la demás variables macroeconómicas.  Otros dos ejercicios interesantes para el análisis de sostenibilidad de la deuda son una evaluación de su sensibilidad a cambios marginales en algunas variables importantes y a cambios extremos, basados en las volatilidades históricas de tasas de cambio e interés, entre otras relevantes para la deuda. En seguida, presentaremos esas dos opciones.

18 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Indicadores de Sostenibilidad de la Deuda Soberana Indicadores Basados en Variables Macroeconómicas Indicadores Basados en Escenarios y Caso Práctico Indicadores de Sensibilidad de la Deuda y Caso Práctico Indicadores de Concentración de la Deuda y Caso Práctico

19 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Sostenibilidad de la Deuda Publica: Análisis de Sensibilidad  El análisis de sensibilidad tiene el objetivo permitir una mejor comprensión de los impactos sobre el saldo y el servicio de la deuda a partir de cambios marginales en las variables más relevantes.  Una posibilidad de análisis de sensibilidad es escoger un porcentaje para cada una de las variables relevantes, por ejemplo, 1 por ciento de alza en la tasa Libor y 10 por ciento en el tipo de cambio. La ventaja de escoger estas opciones es facilitar análisis rápidos con sus múltiplos (2 por ciento y 3 por ciento para la Libor y 20 por ciento y 30 por ciento para el tipo de cambio).  Otra posibilidad es trabajar con una variación negativa que represente una desviación estándar, es decir, una volatilidad que tiene 34 por ciento de ocurrir en el futuro, basado en una distribución de probabilidad “normal y simétrica”. En una distribución normal perfecta, el 68 por ciento de las ocurrencias se concentran en el área formada por un desvío estándar para cada lado del promedio de la distribución.

20 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Sostenibilidad de la Deuda Publica: Test de Estrés  De una distribución normal, unimodal, simétrica, podemos decir el siguiente: 68,2% de los valores están a una distancia promedia inferior a una desviación estándar. 95,4% de los valores están a una distancia promedia inferior a dos desviaciones estándares. 99,7% de los valores están a una distancia promedia inferior a tres desviaciones estándares.

21 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública  Es posible utilizar la desviación estándar de una serie histórica con el objetivo de capturar variaciones extremas en determinadas variables, considerando que ellas se comportan como una distribución “normal y simétrica”. En una distribución normal perfecta, el 68,2 por ciento de las ocurrencias se concentran en el área formada por una desviación o estándar para cada lado del promedio de la distribución. De la misma forma, cuando definimos dos desviaciones estándares para la derecha y la izquierda del promedio, capturamos 95,4 por ciento de los eventos pasados. Por fin, con tres desviaciones estándares para cada lado, tenemos 99,7 por ciento de los posibles eventos. Esas particularidades hacen las distribuciones normales más previsibles, o sea, con la desviación estándar podremos hacer estimaciones sobre los eventos dentro de las probabilidades definidas. Sostenibilidad de la Deuda Pública: Test de Estrés

22 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Sostenibilidad de la Deuda Pública: Test de Estrés  Es importante destacar que hay limitaciones para esa técnica, en particular para el caso de variables económicas, constantemente sujetas a cambios estructurales.  Una serie histórica de tipo de cambio, por ejemplo, suele perder calidad con mudanzas en regímenes cambiarios (tasa fija para flotante o viceversa) y monetarios, bien como reducciones o alzas considerables en la vulnerabilidad económica o financiera.  Aun así, ese no deja de ser un ejercicio interesante, capaz de comunicar percepciones calificadas para el Comité de Política Económica, principalmente si el grupo tiene dificultades en hacer escenarios de estrés. Incluso, es posible basarse en la volatilidad extrema como referencial para empezar la construcción de un escenario de estrés con consistencia macroeconómica.

23 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Indicadores de Sostenibilidad de la Deuda Soberana Indicadores Basados en Variables Macroeconómicas Indicadores Basados en Escenarios y Caso Práctico Indicadores de Sensibilidad de la Deuda y Caso Práctico Indicadores de Concentración de la Deuda y Caso Práctico

24 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Sostenibilidad de la Deuda Publica: Indicadores de Concentración de la Deuda  Adicionalmente al indicador de sostenibilidad de mediano plazo y a los indicadores de sensibilidad del stock y del servicio de la deuda a variables económicas y financieras, es importante mantener los flujos de vencimiento en un año cualquier en niveles aceptables, en términos de riesgo de refinanciación (el riesgo de tener que pagar una tasa muy alta para refinanciar el servicio de la deuda o, peor, no tener caja para pagarla, en caso de frustración de una captación).  Por aceptable tenemos que considerar no solo su porcentaje como proporción del saldo de la deuda, pero también como porcentaje del PIB, en términos brutos y netos (sacando de las necesidades brutas los recursos en caja exclusivos para el pago de la deuda pública). Algunos países tienen, por determinación legal, recaudaciones exclusivas para pagar la deuda pública, entre ellas los recursos recibidos de emisiones, cuando el gobierno hace emisiones en monto superior a sus necesidades de corto plazo. Esa exclusividad permite al administrador minimizar el riesgo de refinanciación, además de ser muy bien acepta por aquellos que evalúan la sostenibilidad de la deuda, en particular las agencias calificadoras de riesgo.

25 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Sostenibilidad de la Deuda Pública: Indicadores de Concentración de la Deuda  Para comparar los flujos de pagos que vencen en cada año y utilizarlos para calcular el porcentaje del saldo que vence en diversos períodos, es necesario considerar tanto los flujos de principal como de interés. El motivo para considerar no solo el principal de la deuda, sino pero también los intereses, es que todos esos indicadores buscan evaluar el riesgo de refinanciación. Para ese tipo de riesgo, no debe haber diferenciación entre los flujos, sean ellos de principal o interés, pues los dos presionarán por necesidad de recursos (presupuestarios o de emisión), no importando la origen o la clasificación contable.  El servicio de la deuda puede ser separado, por ejemplo, en los siguientes grupos de vencimientos: Menor a 12 meses; Entre 13 y 24 meses; Entre 25 y 36 meses; Entre 37 y 48 meses; Entre 49 y 60 meses; y Mayor a 60 meses.

26 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Sostenibilidad de la Deuda Pública: Indicadores de Concentración de la Deuda  Otro indicador de concentración de deuda importante es la distribución de esa deuda, como proporción de su stock y del PIB. Esa distribución puede ser también abierta por periodos de 12 meses, como se sigue: Porcentaje del saldo que vence en los siguientes 12 meses; Porcentaje del saldo que vence entre 13 y 24 meses; Porcentaje del saldo que vence entre 25 y 36 meses; Porcentaje del saldo que vence entre 37 y 48 meses; Porcentaje del saldo que vence entre 49 y 60 meses; y Porcentaje del saldo que vence después de 60 meses.  El saldo para el cálculo del porcentaje de la deuda en cada período es la suma de todos los flujos de principal e interés a valor presente, que debe ser igual al stock en la fecha de referencia. Con eso, la suma de los porcentajes arriba en términos de deuda seria de cien por ciento.

27 IV Taller Regional sobre Gestión de la Deuda Pública Gracias