Capítulo 6 Análisis y Síntesis de Proyectos Síntesis de un Proyecto Análisis de proyectos

Síntesis de Proyectos. Cuadro de Resultados Veremos un proyecto empresarial más detallado, de modo de identificar sus componentes. (Para mayores especificidad aún, ver curso de Formulación de Proyectos). Cuadro de Resultados. Se identifican: Los ingresos (de estudio de mercado) Los costos (de estudio técnico). Éstos se pueden separar de múltiples maneras, según su uso. Pueden ser: costos fijos, variables y semi-variables; o costos de operación, de administración, de ventas.

Cuadro de Resultados El Cuadro de Resultados: Muestra “los resultados económicos esperados” cada año. Identifica los ingresos–costos; márgenes de utilidad “bruta” (FSI); de utilidad “neta” (FDI-depreciación); el monto de los impuestos a pagar. Muestra el perfil temporal de los flujos que genera un proyecto. Omite las inversiones y el financiamiento del proyecto. Omite el año cero. Nota: Se han utilizado los términos utilidad bruta y neta, para familiarizarse con el lenguaje contable.

Cuadro de Resultados Unidades: UF Período 1 2 3 4 5 6,7,8,9 10 Ingresos por Ventas 31.252 43.104 54.684 63.619 74.014 77.715 Venta de Activos Depreciables 5.000 Total Ingresos 82.715 Costos Fijos 26.498 Costos Variables 2.543 2.797 3.077 3.385 3.723 6 Total Costos de Operación 29.041 29.295 293575 29.883 30.221 7 Depreciación 11.377 8 Total Costos 40.418 40.672 40.952 9 Utilidad Bruta -9.166 2.432 13.732 33.736 43.793 47.494 52.494 Pérdida Ejercicio Anterior 9.166 6.734 11 Base Imponible -6.734 6.998 12 Impuesto (17%) 1.190 5.735 7.445 8.074 8.924 13 Utilidad Neta 12.542 28.001 36.348 39.420 43.570 Unidades: UF

Cuadro de Resultados Algunos comentarios La línea (2), venta de activos depreciables, incluye las ganancias o pérdidas de capital de dichos activos (VR10–VL10). Si el VL10=0, como se usa generalmente, el valor de la línea (2) del cuadro representa el Valor Residual de mercado de esos activos (ganancia o pérdida de capital). Las líneas (10 y 11) se han incluido con el fin de “arrastar” pérdidas. Si no las hay, se omiten dichas líneas. La línea (13) puede tener componentes (años) con resultados >0 ó <0. Utilidades positivas todos los años no están garantizadas en ningún proyecto.

Síntesis de Proyectos Cuadro de Fuentes y Usos de Fondos Este cuadro complementa al anterior. Incluye la información más relevante del cuadro de resultados (FDI= utilidad bruta + depreciación) y agrega lo relativo a la Inversión y al Financiamiento externo (de existir este último). Se ha separado en 3 sub-cuadros: Las fuentes (todas las fuentes de recursos); Los usos de los mismos y, El servicio de la deuda. Si el proyecto se analiza antes de financiamiento (proyecto puro), se omite el tercer sub-cuadro.

Cuadro de Fuentes y Usos de Fondos: Proyecto con 50% Financiamiento Unidades: UF

Comentario de algunos componentes claves: Fuentes de Fondos (2)+(3) Capital propio y préstamos. El primero corresponde al aporte de los dueños (accionistas, socios capitalistas); el segundo, a los aportantes de capital que no corren los riesgos del negocio (bancos, tenedores de bonos, etc). (5) VR de activos no depreciables. Corresponden al VR de activos tales como terrenos y capital de trabajo, lo que no son sujetos de depreciación según el SII. Su VR no está sujeto a impuestos (de ganancia o pérdida de capital) pues sólo corresponde a la recuperación de una inversión (estos activos no se beneficiaron de la depreciación legal).

Comentarios de algunos componentes claves: Usos de Fondos El principal uso de los recursos es para destinarlos a la Inversión Inicial. Un análisis más detallado de este item, muestra que no está compuesto por un solo tipo de activos homogéneos; hay varios. Si se deseara caracterizar a estos activos con sólo una palabra, ésta sería: (7) Activos fijos  “fierros” (8) Activos nominales  “papeles” (9) Capital de trabajo  “inventarios” (ó Activos circulantes) Comentar

Usos de Fondos: Activos Activos fijos (terrenos, galpones, construcciones, equipos, maquinarias, vehículos, muebles). Activos nominales (estudios, patentes, royalties, gastos de organización inicial y puesta en marcha). Capital de trabajo o Activos circulantes: “activos que rotan pero que están siempre presentes”. Inventarios de bienes terminados, en proceso, de materias primas, de repuestos, de dinero (caja).

Usos de Fondos: Activos Capital de trabajo puede incluir también componentes financieros como: + cuentas por cobrar (bienes/servicios vendidos, pero no pagados aún) y - cuentas por pagar (b/s en poder de la empresa pero no pagados aún). Notas relativas a capital de trabajo: 1. En el Cuadro de Fuentes y Uso de Fondos se incluye, cada nuevo año, el Capital de Trabajo Marginal o Adicional. 2. El Capital de Trabajo no se deprecia. (Los activos fijos –a excepción de los terrenos - si se deprecian; los activos nominales se “amortizan”).

Comentario de algunos componentes claves Servicio de la deuda Respecto del servicio de la deuda, cabe agregar que: La parte del Cuadro de F y U de Fondos referido al servicio de la deuda es del mayor interés para la evaluación que hacen los bancos respecto del proyecto, pues resume la información relevante para ellos, en el contexto de los restantes flujos del proyecto. (Se puede omitir esta parte, si el proyecto no se financia con crédito). En otros formatos de Cuadros Síntesis, el pago de intereses de la deuda se incluyen en el Cuadro de Resultados, pues es un costo que afecta el monto de los impuestos. (Ver cambios que se deben realizar, si se utilizan esos otros formatos).

Comentario de algunos componentes claves Servicio de la deuda El formato aquí presentado, sin embargo, es más adecuado en la eventualidad que: a) el proyecto no utilice créditos, pues en tal caso no es necesario modificar el Cuadro de Resultados. b) la evaluación del proyecto se haga a través del método del VPA, que considera separadamente los flujos del Proyecto Puro y del Financiamiento Externo.

Análisis de Proyectos

Proyecto no es una “Caja Negra” El proyecto, para un ingeniero, no es una caja negra (algo que se acepta, pero que no se entiende). Generalmente los analistas financieros analizan los proyectos desde “fuera”, tipo caja negra, donde las variables relevantes son el nivel de riesgo, el financiamiento externo más adecuado, la TRMA más pertinente. Un ingeniero, sin embargo, conoce también el contenido interno del proyecto, pues ha participado en su formulación y entiende el origen de los flujos de ingresos y egresos del mismo. Es por ello que puede hacer análisis más detallados, entre los que encontramos, como un primer estudio (de fácil ejecución con Excel): Análisis de Sensibilidad.

Proyecto no es una “Caja Negra” Con más información, se pueden realizar también Análisis de Escenarios, de Punto de Equilibrio y análisis más sofisticados, utilizando el instrumental que proveen la Simulación y los Árboles de Decisiones. También podría hacerse una consideración y evaluación del proyecto desde una perspectiva más estratégica, identificando fortalezas y debilidades del mismo, su posicionamiento en el mercado, flexibilidad y otros atributos, para lo cual es de gran utilidad complementar los modelos de flujos de caja con modelos del tipo “Porter” y afines.

Análisis de Sensibilidad La forma más simple, rápida y económica para hacer un análisis preliminar de un proyecto es realizar un análisis de sensibilidad. Para ello, se consideran cada uno de los elementos determinantes del éxito del proyecto y se estima hasta qué punto se alteraría el Valor Presente del proyecto, según se tome una estimación optimista o pesimista de cada una de esas variables relevantes. A continuación se desarrolla un ejemplo de análisis de sensibilidad de un proyecto industrial.

Análisis de Sensibilidad. Ejemplo. Una sociedad fabricante de automóviles está considerando la introducción de un pequeño auto eléctrico. El estudio de mercado indica que la cuota de mercado sería del 1% y el tamaño del mismo de 10 MM unidades/año; el precio de venta sería de US$ 3.750/unid. El departamento de producción ha estimado que el costo variable/unidad es de US$ 3.000 y el costo fijo es de US$ 30 MM. Se estima que la inversión inicial (US$ 150 MM) puede ser depreciada linealmente en 10 años, y que las utilidades son gravadas con un impuesto del 50%. La TRMA(DI) =10%

Análisis de Sensibilidad. Ejemplo. Previsión del flujo de tesorería, en millones de dólares (Nota: se utiliza el lenguaje de la literatura financiera) AÑO 0 AÑO 1-10 INVERSIÓN 150 1. Ingresos 375 2. Costos variables 300 3. Costos fijos 30 4. Depreciación 15 5. Beneficio antes de impuestos (1-2-3-4) = FSI 6. Impuestos 7. Beneficio neto (5-6) 8. Flujo de tesorería operativo (4+7) = FDI 30 US$ Flujo de tesorería neto -150 US$

Análisis de Sensibilidad. Ejemplo. En consecuencia el VP del proyecto sería: VP=-150+30*(P/A, 10%, 10)= US$ 34,3 MM >0 “Sensibilizando” algunas variables claves: Considerando que algunas de ellas pudieran no estar bien estimadas, se hace un análisis utilizando un criterio “pesimista” y uno “optimista”, respecto de 5 variables: 3 de mercado (tamaño, cuota de mercado, precio unitario) 2 de costos (variables, fijos) Nota: Las estimaciones “pesimistas” y “optimistas” utilizan las variables de a una cada vez.

Ejemplo. Sensibilización de variables relevantes La tabla siguiente muestra la variación del VP del proyecto, con los nuevos valores de estas variables. RANGO VALOR PRESENTE NETO, MILLONES DE DOLARES VARIABLE PESIMISTA ESPERADA OPTIMISTA Tamaño del mercado 9 millones 10 millones 11 millones +11 +34 +57 Cuota de mercado 0,004 0,01 0,016 -104 +173 Precio unitario 3.500 3.750 3.800 -42 +50 Coste variable unitario 3.600 3.000 2.750 -150 +111 Costes fijos 40 millones 30 millones 20 millones +4 +65

Valor de la Información El análisis de sensibilidad permite focalizar futuras profundizaciones y extensiones en la formulación de un proyecto, hacia aquellas áreas donde éstas son más valiosas. (Mejoran el VP del proyecto y/o reducen en mayor medida la variabilidad del mismo). Recordar, sin embargo, que los estudios adicionales no son gratis (Valor de la Información). Implican costos y tiempo que pueden ser críticos para la viabilidad del proyecto. (Trade-Off). Desarrollar en clases.

Análisis de Escenarios. Ejemplo. Si las variables están interrelacionadas, es útil considerar algunas combinaciones de variables coherentes. Por ejemplo, el economista de la empresa estaba preocupado por el posible aumento sustancial del precio mundial del petróleo. El efecto directo sería estimular a los consumidores al uso de vehículos eléctricos. Pero el mayor precio del petróleo, provocaría una recesión económica y estimularía la inflación. El cuadro siguiente muestra este escenario.

Análisis de un Escenario. Supuestos. CASO BASE CASO DE AUMENTO DE PRECIOS DEL PETROLEO Y RECESION Tamaño del mercado 10 millones 8 millones Cuota de mercado 0,01 0,013 Precio unitario 3.750 4.313 Coste variable unitario 3.000 3.450 Costes fijos 30 millones 35 millones

Análisis de un Escenario. Ejemplo. FLUJOS DE TESORERÍA AÑOS 1-10 (EN MILLONES DE DOLARES) CASO BASE CASO DE AUMENTO DE PRECIOS DEL PETROLEO Y RECESION 1. Ingresos 375 449 2. Coste variable 300 359 3. Coste fijo 30 35 4. Depreciación 15 5. Beneficio antes de impuestos (1-2-3-4)= FSI 40 6. Impuestos 20 7. Beneficio neto (5-6) 8. Flujo de tesorería operativo (4+7) = FDI Valor actual de los flujos de tesorería +184 +215 Valor actual neto = VP +34 +65

Análisis del Punto de Quiebre (Break Even Point, BEP) de un proyecto Un análisis de sensibilidad (o de escenarios alternativos) muy utilizado es preguntarse hasta que punto pueden caer las ventas antes que el proyecto comience a originar pérdidas (VP<0). A continuación se calcula el “punto de equilibrio o de quiebre” de la empresa de automóviles antes citada.

Análisis de Punto de Quiebre (continuación) ENTRADAS SALIDAS AÑO 0 AÑOS 1-10 UNID. VENDIDAS (MILES DE COCHES) INGRESOS AÑOS 1-10 INVERSION COSTES VAR. COSTES FIJOS IMP. VP ENTRADAS VP SALIDAS VPN 150 30 -22,5 196 -196 100 375 300 15 2.304 2.270 34 200 750 600 52,5 4.608 4.344 264 VP VP entradas (BEP) VP=0 VP salidas Ventas (MM unid.) 85

Análisis de Punto de Quiebre Notar que los ingresos y costos variables aumentan en forma proporcional. Dado que la inversión inicial y los costos fijos no aumentan, los excedentes, esto es, el VP y consecuentemente los impuestos, aumentan más que proporcional. El ejemplo muestra que bajo 85.000 unidades de producción anual, el proyecto tiene VP<0. Nota: VAN salidas = VP de (CF + CV + Imp.) + Io. VAN entradas = VP (ingresos ó ventas).

Tarea Los alumnos están, a esta altura del curso, en condiciones de hacer una tarea respecto de un caso real, que incluya: * los indicadores de rentabilidad (VP, TIR) de los flujos operacionales y de inversión; además, * los flujos relativos a impuestos y a financiamiento externo (Cuadros de Resultados y de Fuentes y Uso de Fondos). * Están en condiciones también de hacer los análisis de sensibilidad pertinentes.

Simulación Un análisis más completo, considerando todas las interrelaciones posibles, nos llevaría a lo que se denomina un análisis de simulación de proyecto, temas que se analizan en otro curso.

Análisis de Opciones (Introducción). Los casos analizados en los libros de ingeniería económica dan la impresión de que una vez que se ha tomado una decisión de inversión, no queda más que sentarse a esperar como se van generando en el tiempo los flujos estimados en la evaluación del proyecto. Sin embargo, muchos flujos (especialmente los operacionales) se pueden ir modificando, según sea el comportamiento del proyecto y de su entorno (mercado). Incluso la inversión inicial – el factor más estratégico por su magnitud e invariabilidad - puede, en muchos casos, modificarse: ampliarse, si las cosas se dan más favorables de lo estimado; reducirse o abandonarse, en caso contrario.

Análisis de Opciones (Introducción) Este tipo de análisis complementa los anteriores, relacionados con análisis de sensibilidad, de escenarios y afines. En el análisis de opciones, en vez de evaluar la bondad del proyecto frente a eventuales cambios en el medio externo (análisis de sensibilidad o de escenarios), se evalúan los cambios que podrían irse realizando en el proyecto original (principalmente cambios en el Io), para adaptarse a los cambios del medio y mantener el VP >0 del proyecto, o mejor aún, maximizarlo. En consecuencia, debemos recordar la posibilidad de OPCIONES al momento de valorar proyectos.

Análisis de Opciones Decisiones secuenciales. Árboles de decisión Si no se piensa sólo en la primera decisión (aceptación o rechazo) y se consideran ulteriores decisiones ligadas a ella, se tiene el concepto de decisiones secuenciales (decisiones de inversión subsiguientes que dependen de las tomadas hoy, entonces, decisiones tomadas hoy deben considerar las opciones que se pueden implementar mañana). Este tipo de problemas se pueden analizar mediante los Árboles de Decisiones: Ordenamiento cronológico que alterna decisiones controlables y eventos incontrolables. Debe incluir la probabilidad de ocurrencia de todos los eventos y en sus “ramas”, las ganancia o pérdidas asociadas a cada una de las decisiones.

Árbol de Decisiones. Ejemplo. A continuación se desarrolla un ejemplo al respecto. Ejemplo. Una empresa aérea está analizando su plan de inversiones. Tiene dos alternativas de aviones: un turbopropulsor (A), más caro y confortable. Otro avión más económico (B), de diseño más antiguo y con motor de combustión, es también factible para el proyecto. La alternativa (B) tiene la opción de comprar una segunda aeronave más adelante, si la DD por sus servicios es alta. Existe incertidumbre respecto de cómo se comportará la demanda (DD). Existe una probabilidad del 40% que la DD sea baja el primer año; si es baja, existe una probabilidad del 60% de que se mantenga baja en los siguientes años. Si la DD es inicialmente alta, existe el 80% de probabilidad que siga siendo alta en el futuro . Ver figura siguiente

Árbol de decisiones. Ejemplo. Cuadrados: representan decisiones de la empresa; se puede optar por uno de los caminos; el no escogido se elimina. Círculos: representan eventos o “decisiones del destino”; en este caso son del mercado, donde una empresa pequeña no puede influir, debe acatar. Utilizaremos el valor esperado de la probabilidad de ocurrencia para cuantificar la demanda estimada. Las probabilidades que cuantifican la demanda son prob. condicionadas: las del segundo y siguientes años dependen de la probabilidad de ocurrencia del primer año. En el caso (B), la toma de decisión al inicio del año 1 está condicionada por la decisión en el inicio del año 2; luego, resolveremos partiendo por esta última: desde la derecha hacia la izquierda.

Árbol de Decisiones. Ejemplo. Opción de ampliación 960 US$ Demanda alta (0,8) Demanda alta (0,6) 150 US$ Turbopropulsor -550 US$ Demanda baja (0,2) 220 US$ 930 US$ Demanda alta (0,4) Demanda baja (0,4) 30 US$ Demanda baja (0,6) 140 US$ 800 US$ Demanda alta (0,8) Ampliación -150 US$ Demanda baja (0,2) 100 US$ Demanda alta (0,6) 100 US$ 410 US$ Demanda alta (0,8) Combustión -250 US$ No Ampliación Demanda baja (0,2) 180 US$ 220 US$ Demanda alta (0,4) Demanda baja (0,4) 50 US$ Demanda baja (0,6) 100 US$

Ejemplo. Valor Opción Ampliación La DD por servicios aéreos es independiente de las alternativas de inversión de la empresa (no se ve alterada por éstas). Cálculo del árbol: Los cálculos se desarrollarán en clases. Resultado: El resultado del ejercicio es: VP de la opción de ampliar = + $65.000

Ejemplo. Opción de Abandono El ejemplo agrega ahora la opción de abandono, para ambas alternativas, en el caso de que la demanda sea baja. Estas opciones o flexibilidades en la fase de inversión, agregan valor al proyecto, lo que queda reflejado en el mayor VP que alcanza el mismo. El árbol siguiente muestra este caso, donde se concluye que el VP de la opción de abandono de A y B son positivos e iguales a $ 31.000 y $6.000 respectivamente.

Árboles de Decisiones. Ejemplo: Opción de Abandono 960 US$ Demanda alta (0,8) Demanda alta (0,6) 150 US$ Turbopropulsor -550 US$ Demanda baja (0,2) 220 US$ Vender turbopropulsor 500 US$ Demanda baja (0,4) 30 US$ 800 US$ Demanda alta (0,8) Ampliación -150 US$ Demanda baja (0,2) 100 US$ Demanda alta (0,6) 100 US$ 410 US$ Demanda alta (0,8) Combustión -250 US$ No Ampliación Demanda baja (0,2) 180 US$ Demanda baja (0,4) 50 US$ Vender avión de combustión 150 US$

Conclusiones. El instrumento Árboles de Decisión presenta el inconveniente que rápidamente puede tornarse muy complejo. Sin embargo, tiene entre sus ventajas, el hecho que obliga a la empresa a explicitar su estrategia (de inversión en este caso), esto es, a analizar los posibles acontecimientos futuros y las decisiones asociadas a ellos. Más allá de las virtudes o defectos del instrumento árboles de decisiones, lo importante desde una perspectiva empresarial es reconocer que muchas veces una empresa puede modificar su decisión inicial y que esta flexibilidad es una fuente de valor (puede aumentar su VP).