Regulación de Inversiones Lecciones de avances recientes en la teoría financiera Eduardo Walker Profesor Titular Escuela de Administración Pontificia Universidad Católica de Chile

Temario Como deberían ser las decisiones de inversión… A la luz de la teoría de portafolios clásica A la luz de avances recientes: teoría de portafolio y ciclo de vida Síntesis Como serían (incentivos)… Visión del riesgo e incentivos Formación de expectativas Rol de la regulación (y de la educación) en este contexto Rol de la rentabilidad mínima

COMO “DEBERÍAN SER” LAS DECISIONES DE INVERSION

Lecciones de la teoría clásica de portafolios (Markowitz) Diversificación al interior de cada clase de activos Diversificación entre clases de activo Considerando portafolios eficientes, hay una relación directa entre rentabilidad esperada y riesgo Mayor tolerancia permite asumir más riesgo Aquí hay dos problemas de aplicación ¿Cómo es el trade-off riesgo-retorno? Se sobrestima la rentabilidad esperada (Digresión 1) ¿Qué se entiende por “riesgo”? ¿Se entiende realmente? Se subestima el riesgo de largo plazo (Digresión 2)

Digresión 1 Rentabilidades a LP Recomendaciones de asset allocation de largo plazo habituales están sesgadas hacia renta variable Probable optimismo con respecto al rendimiento esperado de largo plazo de acciones Mayor parte de la evidencia provenía de EE.UU. Creciente evidencia (no sólo para países desarrollados) de que las rentabilidades históricas sobrestiman significativamente rentabilidades esperadas a futuro 

9.0% 7.7% 2.6% 2.2% 0.7%

Mercados del mundo... Historia de EEUU es excepcional

Premios EE.UU. Premios “forward looking” son menores (Fuente: Damodaran)

El premio por riesgo accionario es menor de lo que suele pensarse CONCLUSION 1: El premio por riesgo accionario es menor de lo que suele pensarse

Digresión 2 Riqueza terminal y riesgo Falacia de la diversificación temporal Existe la creencia generalizada de que invertir en acciones (renta variable, general) se hace “menos riesgoso” cuando el horizonte de inversión es mayor Estuvo implícito en el diseño de los multifondos ¿Es esto correcto? ¡No! Sí es cierto que la rentabilidad “promedio” se hace más predecible No es cierto que la variabilidad de la riqueza terminal (rentabilidad acumulada) disminuya con el plazo para la inversión “Tolerancia al riesgo” : disposición a perder, no a asumir pérdidas transitorias Tolerancia al riesgo no es estar dispuesto a caminar por algún tiempo con un dolor en el pie. Es disposición a perder el pie.

Intervalo de confianza 2,5% 2,5%

Diversificación temporal... Supongamos, anualmente: E(r) = 8% (Normal); s(r) = 20% Variabilidad de la rentabilidad promedio: s/√T Variabilidad de la rentabilidad acumulada: s√T

Diversificación temporal... El intervalo de confianza de 95% para la rentabilidad promedio efectivamente se estrecha con el horizonte…

Pero el intervalo para la riqueza acumulada Pero el intervalo para la riqueza acumulada... INTERVALO DE CONFIANZA (AL 95%) PARA LA RIQUEZA ACUMULADA Resultado de invertir UF1000 por N años Rentabilidad Real Esperada Anual = 8%; Variabilidad = 20%

Contraste: La Zanahoria, Bonos de largo plazo ILUSTRACION INTERVALO DE CONFIANZA RIQUEZA FINAL (Tasa 20 años: 4.65%)

CONCLUSION 2: A diferencia del caso de los bonos largos (indexados), el riesgo de invertir en acciones es acumulativo

Falencia principal del análisis anterior… Tiene poco sentido pensar en una “riqueza terminal” Lo pertinente es la pensión final… Al riesgo de la riqueza terminal debe sumársele el riesgo asociado al costo final de la pensión “Riesgo de reinversión”

Costo de mercado de una pensión vs tasa de largo plazo Conclusión: Variable de estado más importante es el nivel de la tasa de largo plazo al jubilar

Riesgo y ciclo de vida Nuevos modelos (de optimización intertemporal) sí toman esto en cuenta Ofrecen nuevas conclusiones, con frecuencia bastante más conservadores de lo establecido previamente

Literatura A. Efectos del ingreso laboral Samuelson y Merton Mercados completos, Óptimo en activo riesgoso fijo es (1969) aversión al riesgo relativa independiente de la riqueza y edad; depende constante, oportunidades de sólo de la media y varianza de los retornos de inversión constantes y sin los activos y de la aversión al riesgo ingreso laboral Merton (1971) Además ingreso laboral no Óptimo invertido en el activo riesgoso es aleatorio función del premio por riesgo y de la importancia relativa del valor presente del ingreso laboral Bodie, Merton y Ingreso laboral riesgoso Dos efectos de considerar ingreso laboral Samuelson (1992) y futuro: efecto riqueza (Merton (1971)) y Jagannathan y Wang efecto sustitución, disminuye el porcentaje (1996) invertido en activos financieros riesgosos si el capital humano es más incierto. Inversionistas cuya oferta de trabajo es más elástica estarán dispuestos a asumir mayor riesgo. Campbell, Cocco, Ingreso laboral riesgoso A mayor varianza del ingreso laboral y a Gomes y Maenhout mayor correlación entre los choques al (1999) ingreso laboral y el retorno de los activos riesgosos, se invierte menos en éstos Viceira (2001) y Wang Ingreso laboral riesgoso Efecto riqueza se extiende a la parte del (2002) ingreso laboral no correlacionada con los retornos; importantes son la volatilidad y correlación de la parte no predecible del ingreso laboral. Faig y Shum (2000) y Empírico Se tiende a confirmar las predicciones; el Cocco (2000) comportamiento de las otras inversiones, no financieras, afectan las decisiones de inversión financiera de manera similar al capital humano

Literatura B. Efectos de tasas de interés aleatorias Campbell y Viceira Tasas de interés aleatorias “Bonds, James, bonds” (2002) Munk (2003) Tasas de interés aleatorias Inversionista de largo plazo dispuesto a renunciar a parte de un eventual mayor retorno esperado de corto plazo para cubrirse ante posibles bajas en las tasas de interés Bajeux-Besnainou, Tasas de interés aleatorias Portafolio libre de riesgo pertinente es una Jordan y Portait (2003) combinación de bonos largos y cortos, en función del horizonte de inversión

Algunas reglas Para maximizar bienestar esperado de los pensionados... + Valor presente de las contribuciones futuras en el total (proxy de capital humano y/o juventud) => + inversión en activos riesgosos y + en bonos (reales) de largo plazo La edad no interviene de otra forma + Correlación con capital humano => - en dichos activos Segundo orden + Aversión al riesgo => + demanda por hedge de la futura pensión (inversión en bonos de muy LP  1) + volatilidad de las tasas de interés de lp al jubilar=> + demanda por hedge Renta fija corta (en principio) es un activo dominado, excepto por (2).

Más reglas Importancia del punto de vista País: activo libre de riesgo de referencia expresado en moneda local indexada Además, como en países emergentes el activo libre de riesgo local tiene un spread, la vara es más alta Plazo: el plazo de referencia es largo Sistema de pensiones: es obligatorio con garantía estatal

CONCLUSION 3: El asset allocation recomendado “debería” estar sesgado hacia renta fija local de (muy) largo plazo (Renta variable local se parece más a este activo que renta variable internacional)

Afirmaciones que sí serían válidas En renta variable la relación riesgo-retorno mejora con el horizonte de inversión La gente más joven puede asumir más riesgo en sus portafolios No porque el riesgo disminuya con el plazo (no es un asunto transitorio) Sí porque un pequeño esfuerzo de ahorro adicional les permite compensar caídas en el valor de los ahorros ¿Están nuestros afiliados jóvenes dispuestos a hacer este esfuerzo eventual adicional? La gente que posee mayor riqueza de fuente no previsional (incluyendo capital humano, por ejemplo) debería estar dispuesta asumir mayor riesgo en estas inversiones

LAS DECISIONES DE INVERSION COMO “SERÍAN” LAS DECISIONES DE INVERSION

Incentivos y competencia en administración de inversiones Roll (JPM, 1992) Tracking error vs. carteras óptimas Brown, Harlow y Starks (JF, 2000) Tournaments and temptations Vientos de mercado Cómo se forman las expectativas

Efectos de considerar riesgo como Tracking error Supongamos clases de activo de EE.UU. La “competencia” tiene invertido 50% en T-Bills y el resto en el S&P500 Riesgo pertinente (comercial): Desviaciones negativas con respecto al benchmark Quedar mal ubicado en el ranking (Se pierden clientes)

Visión del administrador Visión del afiliado (ignorando problema de Horizonte)

Efectos de considerar riesgo como Tracking error Activos menos riesgosos aparecen dominados No tiene beneficios aparentes Salvo que se crea posible el timing del mercado Sólo hay incentivos a tomar más riesgo No hay límite obvio a esto Todo el sistema podría tender hacia más y más riesgo Si el portafolio de referencia es ineficiente, no hay incentivos de mercado para llevar el propio portafolio a la frontera eficiente Ejemplo: concentración y posterior desconcentración del sistema de AFP chileno en el sector eléctrico Brown Harlow Starks Evidencia de que fondos mutuos con mal desempeño en el primer semestre toman significativamente más riesgo en el segundo

Vientos de mercado y formación de expectativas… Fuente: Antti Ilmanen (2003), “Expected returns on stocks and bonds”, The Journal of Portfolio Management, Winter, p. 7-27

CONCLUSION 4: El mercado no provee incentivos naturales para que los administradores de fondos provean carteras “óptimas” y menos aún a proveer carteras de bajo “riesgo efectivo”

ROL DE LA REGULACIÓN

Rol de la regulación Establecer “la cancha” y “las reglas” Prudencial, conservadora Recordar que se trata de pensiones con garantía estatal Acotar el efecto de los incentivos incorrectos Exigencia de diversificación al interior de las clases de activo y entre clases de activo No limitar por abajo el riesgo sino por arriba ¿Cómo incentivar la inversión en bonos reales muy largos en moneda local? No olvidar: RIESGO ≠ VOLATILIDAD DE CORTO PLAZO (Ni pensar en el VAR)

Rol de la regulación Formas de hacerlo Límites de inversión – consistentes con portafolios eficientes Normas de rentabilidad mínima con respecto a benchmarks Acotar el riesgo puede hacerse de ambas formas Pero usar ambas simultáneamente es redundante Al menos con la modalidad actual para Chile Quizás el riesgo de diseño del benchmark haga esta alternativa más compleja, pero puede ser la más efectiva para inducir comportamientos ¿Autorregulación? Solución de mercado: ¿permitir un mercado de pensiones súper diferidas?

Otras ideas / problemas Implicancias de que sea ahorro forzoso Garantía estatal Importancia relativa de la riqueza en la AFP Posibilidad de “deshacer” las decisiones de la AFP Riesgo expropiación (catástrofe local) No se protege al invertir en el extranjero; cambios legales pueden forzar la repatriación de capitales en crisis