Global Viewpoint- Lower yields underpin our equity risk premium Una manera de comparar el desempeño de bonos y acciones. El gap se define como el rendimiento medio en valores de renta variable menos el rendimiento medio en bonos. Debido a que las acciones son las inversiones generalmente más riesgosas que los bonos, se espera que éstas tengan un rendimiento más alto. En la práctica, el gap es generalmente negativo (los bonos rinden más que el equity). Se espera que la mayor parte del beneficio de comprar las acciones vengan de un aumento en su precio (ganancia de capital) antes que de los pagos de dividendos. Por eso se considera el retorno total. Los inversores en bonos esperan generalmente que sus ganancias provengan en su mayor parte de pagos de cupón (establecidos en forma nominal, por lo que el rendimiento puede ser erosionado por inflación). YIELD GAP Amorós; Fernández Boccacci; López Fagúndez; Magenties, Monastirsky; Viglione

Global Viewpoint- Lower yields underpin our equity risk premium Recompensa extra que se obtiene por comprar una acción sobre el rendimiento obtenido por tener un activo menos riesgoso (bono). El Equity Risk Premium (ERP) se ha reconocido extensamente como la clave para pronosticar rendimientos futuros del mercado de valores. Aunque relativamente sencillo teóricamente, entenderlo y aplicándolo en la práctica ha sido complejo hasta ahora. Suponer: el ERP esperado es de 10% (actual 3%). –La única manera para los inversionistas de ganar un 10% futuro de equity premium es comprando acciones a precios bajos. Aún más, si inversionistas de acciones continúan en desacuerdo con el equity premium, pueden de hecho preferir inversiones de rentas fijas. EQUITY RISK PREMIUM

Global Viewpoint- Lower yields underpin our equity risk premium Actualmente ERP es alta en relación a sus valores históricos, principalmente porque las tasas reales de los bonos están por el piso. A menor yield de bonos, mayor ERP (como ya veremos). Si las tasas reales retornan a sus niveles promedio, ERP caería abruptamente. Tasa Plazo Estructura Actual Estructura Esperada Se analiza los efectos de este cambio en la estructura de las tasas Goldman Sachs – Junio de 2003 Entonces... Cambio en tasa de la FED

Global Viewpoint- Lower yields underpin our equity risk premium Las caídas en las tasa fueron dramáticas y aceleradas en Mayo de 2003, dado que la FED mantiene su postura de evitar un escenario deflacionario. La tasa a 10 años cayó en 2003 a 1.4%, en comparación con 3.1% de 2002 y 4.0% de Las expectativas indican que se deberían colocar entre 2 y 2.5%. Debido al bajo rendimiento de los bonos (son los menores niveles desde los ochenta), los equities se convirtieron en un mercado atractivo (en términos relativos). ABCDEFGHABCDEFGH D = B+C F = D- E H = D + G El paper se basa en analizar el cambio en la real bond yield en la ERP.

Global Viewpoint- Lower yields underpin our equity risk premium La valuación del Equity depende de que el retorno de los bonos se mantenga en un nivel bajo. Si las tasas de largo de USA retornaran a niveles de 2002 (3.1%), el ERP caería a 1.5%. Asimismo, si la tasa subiera a 3.3% (nivel promedio de los noventa), el ERP sería de 1.3% anual. La pregunta esencial a hacer se es: ¿Pueden las tasas mantenerse en los niveles de hoy? ¿Por cuánto tiempo lo harán? ¿Porqué? –Las tasas seguramente subirán, aunque no en el cortísimo plazo. –Política de la FED ante el ciclo económico (en ese escenario un aumento de tasas implicaría un escenario deflacionario). El escenario macro que combina fuerte crecimiento, equities fuertes y tasas de interés bajas es difícil de sostener en el tiempo. Si la economía se mantiene en crecimiento fuerte, las tasas reales pueden crecer más rápidamente, captando tanto el ajuste de la demanda por precio de los fondos (tasa de interés) como el ajuste de escenario.

Global Viewpoint- Lower yields underpin our equity risk premium Si el retorno del equity aumenta más de lo esperado, las tasas reales pueden subir mas fuerte y aceleradamente, lo que ajustaría la ERP (ver efectos en el cuadro) con gran velocidad. Entonces: –Los mercados esperan que la FED mantenga las tasas para garantizar la recuperación de la economía. Hasta cuando se mantendrá esta política es la gran pregunta de mediano plazo. –La vulnerabilidad del mercado de acciones a las tasas de los bonos se mantendrá quieta mientras la política se mantenga, pero no desaparecerá. Depende exclusivamente de cómo el mercado capte las señales de la FED a través de los ajustes de tasa.

Global Viewpoint- Lower yields underpin our equity risk premium Aclaraciones de índole Macroeconómica: –Cuando la FED eleva la tasa de FED Funds en respuesta a la alta inflación, las esperanzas de la inflación futura, de actividad económica, y el path de los FED Funds contribuyen a la determinación de los tipos de interés a largo plazo (estructura de tasas - Gráfico). –Existe fuerte correlación entre las "sorpresas" de política monetaria y el cambio en la pendiente de la estructura de tasas, pero en el mediando plazo se va desvaneciendo. La tasa fijada por la FED no es la única variable que influye en la determinación de la estructura de tasas y en el Equity Risk Premium.

Global Viewpoint- Lower yields underpin our equity risk premium Conclusiones (tentativas): –Finalmente se depende de cómo reciba el mercado las señales que lanza la FED a través de la política monetaria. Si una reducción de la tasa de largo de los bonos es aceptada, la vulnerabilidad del mercado de acciones ante aumentos en la tasa es controlada por un tiempo, pero no desaparece. –La valuación del Equity es importante para los responsables de política monetaria debido a que los factores que influyen en la valuación de las acciones contienen información acerca del curso futuro de la economía esperado el mercado. Más aún, una corrección como la descripta anteriormente en el precio de las acciones es un shock a cuál política monetaria tendrá que reaccionar.