Fedesarrollo El Mercado de Bonos Corporativos en Colombia Camila Aguilar, Mauricio Cárdenas, Marcela Meléndez and Natalia Salazar Abril 20, 2007

Fedesarrollo Orden de la presentación I.Introducci ó n II.El mercado de bonos corporativos III.La decisión de participar en el mercado Emisores Inversionistas institucionales IV.El rol del mercado de bonos corporativos V.Conclusiones

Fedesarrollo I. Introducci ó n Las preguntas que motivan este trabajo: –¿Está subdesarrollado el mercado de bonos corporativos en Colombia? –¿Cuáles son los determinantes del nivel de desarrollo del mercado de bonos corporativos? –¿Debemos preocuparnos si este mercado no está bien desarrollado? –¿Qué podemos haver para facilitar su desarrollo?

Fedesarrollo I. Introducci ó n El sector financiero en Colombia –Sector financierio -bancario y no bancario- pequeño frente a países desarrollados y economías emergentes de Asia. –Frente a Latinoamérica, sector bancario similar en tamaño a México y Perú, más pequeño que Brasil y Chile. –Cuadro diferente en cuanto a mercados de deuda donde Colombia es jugador mediano.

Fedesarrollo I. Introducci ó n Source: IMF (2005), "Development of Corporate Bond Markets in Emerging Countries", Financial Stability Report Bank credit, stock market capitalization and outstanding domestic debt (2004, % of GDP)

Fedesarrollo I. Introducci ó n Sector financiero bancario mucho mayor que sector financiero no bancario Sector bancario fuente primara de financiamiento de toda actividad productiva. Mercado de acciones y mercado de bonos corporativos aún concentrados en número pequeño de emisores y emisiones y de baja liquidez.

Fedesarrollo I. Introducci ó n Los mercados de deuda Source: Superintendencia de Sociedades, Superintendencia Financiera and Ministry of Finance of Colombia.

Fedesarrollo I.Introducci ó n Deuda total en circulación en 2004: US$33 mil millones (31% of GDP). 70% deuda pública, 30% entre bonos corporativos y deuda emitida por el sector financiero. Mercado se duplicó entre 1997 y Componente de deuda pública se triplicó. Deuda corporativa también creció significativamente. Deuda sector financiero perdió participación. Crecimiento de la deuda pública aparentemente no limitócrecimiento de mercado de deuda corporativa. Pero pérdida de participación de la deuda financiera sí puede ser señal de crowding-out. Los mercados de deuda

Fedesarrollo II. El mercado de bonos corporativos Emisores en promedio 42 veces más grandes. Medidos por la mediana, diferencia es aún mayor, del orden de 91 veces. Menor dispersión de tamaños entre emisores. Diferencias estadísticamente significativas También significativas diferencias en composición del pasivo: Emisores menos endeudados en promedio con sector bancario (13% frente a 24%) Emisores menos dependientes de crédito de proveedores (13% frente a 28%).

Fedesarrollo II. El mercado de bonos corporativos Emisores más rentables – promedio de utilidades operacionales como proporción del activo de 5.4% frente a 3.7%– y con menos dispersión en desempeño (comparar desviaciones standard de 1.25 y 17). Diferencias estadísticamente significativas. No hay evidencia de diferencias significativas en cuanto a nivel de apalancamiento. Emisores tuvieron en 2004 en promedio 1/4 de su pasivo representado por bonos. Participación de bonos mayor que en 1997 (12.1%).

Fedesarrollo II. El mercado de bonos corporativos Emisores (definidos como aquellos que emiten cada a ñ o) mucho m á s grandes en 2004 que 7 a ñ os atr á s. Emisor m á s grande 9,6 veces mayor, emisor mediano 13,2 veces mayor, y emisor m á s peque ñ o 11,7 veces mayor en 2004 que en Crecimiento significativo del tama ñ o promedio de emisi ó n. USD$202,3 millones en 2004 frente a USD$16,1 millones en 1997.

Fedesarrollo II. El mercado de bonos corporativos Fondos de Pensiones Obligatorias son inversionistas institucionales de mayor tama ñ o (50% del portafolio de inversi ó n total en 2004). Les siguen bancos y banca de inversi ó n. De 153 inversionistas institucionales potenciales, 56 no reportan participaci ó n en el mercado de bonos corporativos. Fondos de Pensiones y Fondos de Cesant í as mayores inversionistas en bonos coreporativos. En promedio, 11% de sus portafolios invertidos en bonos corporativos, bajo techo de 30% que impone la regulaci ó n.

Fedesarrollo II. El mercado de bonos corporativos En 2004, Fondos de Pensiones Obligatorias ten í an 76% de deuda corporativa. Fondos de Cesant í as y Fondos de Pensiones Voluntarias segu í an, con 9% y 7% respectivamente. Contraste cuando se considera participaci ó n de bonos del tesoro en portafolios de inversi ó n. La m á s baja de 32% para banca de inversi ó n (mediana). Fondos de Pensiones Obligatorias y Compa ñí as de Seguros invertidos en bonos de tesoro hasta techos de 50% y 60%. Fondos de Cesant í as y Bancos invertidos en deuda p ú blica al 70% y 65% (medianas).

Fedesarrollo III. La decisi ó n de participar en el mercado La decisi ó n de la firma de emitir I it = F(X i, M t )+  it I it =1 si la firma i emiti ó bonos en t Xi: Caracter í sticas de la firma tama ñ o (t-1) (+), apalancamiento (t-1) (?), rentabilidad (t-1) (?), emisor de bonos en el per í odo anterior (+), emisor de acciones en el pasado (+) Mt: caracter í sticas del mercado financiero costo por peso emitido (-), tama ñ o del mercado de valores (-), profundidad de la intermediaci ó n financiera (+), tama ñ o de la deuda p ú blica (?), tama ñ o relativo del mercado de capitales (+)

Fedesarrollo III. La decisi ó n de participar en el mercado Caracter í sticas del sector financiero: –Costo por peso emitido (-) : logaritmo del costo promedio de emitir un peso en el per í odo t. Incluyen (1) costo de inscripci ó n en la Bolsa de Valores y (2) costo para obtener la autorizaci ó n de emitir de la Superfinanciera. –Tama ñ o del mercado de accionario (-) : Capitalizaci ó n burs á til –Profundidad de la intermediaci ó n financiera (+): M3 / PIB –Tama ñ o de la deuda p ú blica: TES / PIB –Tama ñ o relativo del mercado de capitales (+): Valor del mercado de acciones / M3

Fedesarrollo La decisi ó n de la firma de emitir Es mayor la probabilidad de financiarse a trav é s del mercado para los m á s grandes para los que tienen una historia previa de participaci ó n activa el sector financiero para los m á s rentables para los que tienen una historia previa de actividad en el mercado de capitales III. La decisi ó n de participar en el mercado

Fedesarrollo La decisi ó n de la firma de emitir Costo por peso emitido desincentiva la participaci ó n en el mercado y explica la prevalencia de los grandes Acciones y bonos son como sustitutos Mayor profundidad de sector financiero favorece participaci ó n en el mercado Mayor profundidad de mercado de capitales favorece participaci ó n en el mercado Evidencia de crowding-out de la deuda p ú blica III. La decisi ó n de participar en el mercado

Fedesarrollo La decisi ó n del inversionista H it =  o +  1 S i(t-1) +  2 TO i(t-1) +  3 IS t +   i I i +   t T t +  it H it =1 si las inversiones en bonos >0 en t Si (t-1) : tama ñ o del inversionista (+) TOi (t-1) : % del portafolio invertido en deuda p ú blica (?) IS t : tama ñ o promedio de la emisi ó n (+) Controles por tipo de inversionista y por ciclo macroecon ó mico III. La decisi ó n de participar en el mercado

Fedesarrollo La decisi ó n del inversionista La probabilidad de invertir en bonos corporativos es mayor para los inversionistas m á s grandes - portafolios m á s grandes tienden a estar m á s diversificados. Para los inversionistas con menores inversiones relativas en deuda p ú blica El tamaño de la emisión es una variable crítica a la hora de invertir en bonos corporativos III. La decisi ó n de participar en el mercado

Fedesarrollo IV. El rol del mercado de bonos corporativos Impacto sobre desempe ñ o del sector bancario DQ it =  o +  1 BO it +  2 FC t +  3 FC t* BO it +  4 OM it +  5 L it + +  6 Growth t + +  7 Growth (t-1) +   i S i +  it DQ it : cartera de baja calidad sobre total cartera del sector BO it : tama ñ o de la deuda corporativa del sector (?) FC t : dummy de crisis financieras (-) OM it : rentabilidad del sector (-) L it : apalancamiento del sector (+) Crecimiento t, Crecimiento (t-1) : controles macro Controles de sector

Fedesarrollo IV. El rol del mercado de bonos corporativos Calidad de cartera: cr é ditos calificados C, D y E / total cr é ditos por sector CIIU 3-d í gitos Tama ñ o deuda corporativa (?): bonos en circulaci ó n/pasivo por sector CIIU 3-d í gitos FC t : crisis financieras (-) =1 durante per í odos de rescate de Fogafin. Rentabilidad (-): Utilidad operacional/Activo por sector CIIU 3-d í gitos Apalancamiento (+): Pasivo / Activo por sector CIIU 3-d í gitos

Fedesarrollo Impacto del mercado de bonos corporativos sobre el desempe ñ o del sector bancario El mejor desempe ñ o de la econom í a resulta en un mejor desempe ñ o del mercado crediticio. El mejor desempe ñ o sectorial resulta en un mejor desempe ñ o en el mercado crediticio La alternativa de financiamiento a través del mercado contribuye a un mejor desempeño en el mercado crediticio y esto es cierto durante episodios de crisis bancaria, lo que indica un importante rol contracíclico. IV. El rol del mercado de bonos corporativos

Fedesarrollo V. Conclusiones El sector financiero Colombiano es a ú n peque ñ o y poco profundo El desarrollo de los mercados de capitales es reciente y relacionado con las reformas de los 90s. El crecimiento del mercado de deuda en Colombia entre 1997 y 2004 est á explicado de maera importante por la din á mica del mercado de deuda p ú blica. El mercado de deuda corporativa contribuye a la din á mica observada, mientras que la deuda del sector financiero pierde participaci ó n. Los datos al nivel de firma confirman que el mercado ha sido una fuente de financiamiento alternativa s ó lo para los m á s grandes.

Fedesarrollo V. Conclusiones El acceso a financiamiento a trav é s del mercado juega un rol contra-c í clico durante per í odos de crisis bancaria. El tama ñ o de la emisi ó n es un determinante cr í tico de la actividad del mercado, lo que demuestra preferencia por inversiones m á s l í quidas  La banca de inversi ó n tendr á un rol cr í tico como desarrollador del mercado.  Las autoridades deben facilitar esquemas de coordinaci ó n: 1)Revisar est á ndares de calidad de deuda 2)Hacer los servicios de la banca de inversi ó n accesibles en t é rminos de precio a los m á s peque ñ os.

Fedesarrollo V. Conclusiones Costos de entrada al mercado de bonos excluyen a los peque ñ os - espacio para intervenci ó n de las autoridades? Rol para la Bolsa de Colombia como coordinador del mercado. La competencia del componente de deuda p ú blica por la liquidez del mercado ha afectado el crecimiento potencial del mercado de bonos corporativos - el dise ñ o de la pol í tica fiscal debe tener esto en cuenta. GRACIAS!