1 LA BONANZA DEL COBRE: IMPACTO MACROECONÓMICO Y DESAFÍOS DE POLÍTICA José De Gregorio Banco Central de Chile

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3 Puntos principales La economía crece menos que en otros auges del cobre por la estabilización de las políticas fiscal y monetaria, y eso es positivo. Eso suaviza el ciclo: atenúa las expansiones, pero también amortigua las caídas. La capacidad estabilizadora se ha visto reforzada por la ganancia de credibilidad. La flotación ha evitado la entrada de capitales de corto plazo que agregarían más presiones cambiarias. La evolución del tipo de cambio real es consistente con la ganancia de términos de intercambio y es difícil pensar que, dadas las condiciones actuales, se vaya a apreciar significativamente más por el aumento del precio del cobre. La política fiscal tiene un doble desafío: mantener la austeridad ahorrando los ingresos extraordinarios y a su vez generar un impulso fiscal coherente con la capacidad de absorción de la economía en la situación actual del ciclo económico.

4 1. ¿Por qué la economía no crece mucho más? Históricamente ha habido una sobrerreacción crecimiento de 8,1%, un 8,9%, 95 un 10,1% (1966 fue récord con 3,3 dólares la libra durante el año y un crecimiento de 11,2 %)

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6 Dos posibles explicaciones: 1.Causas financieras externas. Sudden stops o efectos colateral (Calvo, 2005; Caballero, 2001). Los mercados relajan y restringen el financiamiento de manera exagerada. Relevante tal vez en economías con severos problemas de credibilidad y acceso a los mercados financieros. Poco relevante durante la crisis del 98-99, aunque si operó el canal del crédito, y menos aún dada la evolución de la economía en años recientes con lo ocurrido con el precio del cobre el que el crecimiento alcanzó un 3,4%. 2.Causas de políticas macroeconómicas internas.

7 La política fiscal ha sido por lo general contracíclica en los últimos 20 años, y ahora lo es más aún por la regla del superávit estructural. En el pasado el principal candidato que explica la sobrerreacción al precio del cobre es la política monetaria-cambiaria.

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9 Efectos estabilizadores de actual marco de política monetaria-cambiaria Meta de inflación creíble garantiza una restricción monetaria ante shocks de demanda positivos que inducen inflación. Lo contrario ocurre cuando la demanda está baja y eso es lo que ocurrió a principios de la década. Flotación cambiaria. La apreciación del tipo de cambio es parte del ajuste al aumento de términos de intercambio. Por otra parte “gradualidad” en una apreciación es una invitación a mayores presiones cambiarias pues las apuestas tiene un solo lado (apreciación).

10 ¿Qué estará pasando si se intentara graduar la apreciación ocurrida hasta hoy? Entrada de capitales, mayor crecimiento, mayores tasas de interés, mayor precio de activos, y tipo de cambio real más apreciado. Experiencia de 1997: controles de capital, acumulación de reservas por 4% del PIB y entrada de capitales por 8% del PIB. En la actualidad: Expectativas de depreciación moderadas.

11 Clarificaciones Crecimiento de largo plazo. No hay evidencia de cambios significativos aunque en el margen es discutible. ¿Enfermedad holandesa? No hay evidencia, aunque la pérdida de rentabilidad del sector de bienes transable producto de la apreciación es parte del ajuste a la ganancia de términos de intercambio. A diferencia del pasado no hay boom de inversión en sector que experimenta mejores precios. ¿Irracionalidad del sector privado? Más bien conducta inducida por distorsiones de política. Volatilidad del crecimiento ha caído en la mayoría de los países que siguen metas de inflación (Mishkin y Schmidt-Hebbel, 2005).

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14 2. ¿Qué hacer, qué no hacer y qué esperar? No se puede gastar todo, o similarmente cargar todo a una rebaja de impuestos. Razones de prudencia. Se debe gastar el componente permanente y ahorrar el transitorio de manera de tener un gasto estable en el tiempo. Eso intenta hacer la regla. Razones de índole macroeconómica. ¿qué pasa si el gasto permanente es muy elevado? La economía podría no tener capacidad de absorberlo y terminará con ajustes de precios relativos para abrir espacio al mayor gasto: mayores tasas de interés y un tipo de cambio real más apreciado. Las condiciones del ciclo en que estamos, con la brecha cercana a cero, sugiere mayor cautela ante esta gran ganancia de ingresos.

15 Desafío actual: precio del cobre actual y valor de referencia suben en la parte creciente del ciclo. Esto es particularmente válido hoy pues se están observando precios que no se habían contemplado en la operación e implementación de la regla. La operación de la regla puede agregar volatilidad. Ejemplo. Precio del cobre (IPOM) de 2,6 y 2,25 dólares la libra el 2006 y Suponga se estima el precio de referencia suponiendo ajuste a un valor de largo plazo de 1 dólar con un ajuste de 25% por año (estimado de datos históricos). Un aumento de 10 centavos de dólar la libra resulta en un aumento de ingresos de 0,5% del PIB. Se asume un PIB tendencial (e ingresos estructurales no cobre) de 5% y no se consideran intereses. El 2007 podría aumentar el gasto en casi 15% y el 2008 en sólo 2%.

16 Alguien podría pensar que el comité de expertos debería considerar las repercusiones macro de su estimación y actuar con cautela. Pero esta no es la idea del comité de expertos. A mi juicio las instituciones funcionan cuando hacen la tarea para la que fueron creadas. ¿Qué se puede hacer? 1.Nada. Probablemente crecimiento elevado el 2007, un tipo de cambio real apreciado y mayores tasas de interés, y una reversión importante el La política monetaria se debería a acomodar a dicha política de acuerdo a las presiones inflacionarias que se generen. 2.Ajustar el precio de referencia. Por ejemplo alargar el número de años, a justarse más lento al precio de referencia usando un promedio del precio de referencia actual con el precio de referencia del año pasado.

17 ¿Qué se puede hacer? 3.Destinar el “gasto excesivo” a áreas de bajo impacto macro. Transferir ahorro público a ahorro privado: fortalecer el seguro de desempleo aumentando el fondo solidario y traspasando fondos a las cuentas individuales. La evaluación final depende de capacidad de hacer un diseño progresivo, que no distorsiones las decisiones de dejar el trabajo y buscar uno nuevo, y evitando que se puedan licuar los fondos y trasformarlo en gasto. Es macroeconómicamente muy positiva: no genera gasto adicional y además es un estabilizador automático. Es de un muy alto contenido social. Ayuda a quienes sufren el desempleo en particular en momentos de estrechez económica.

18 ¿Y el tipo de cambio? La apreciación del tipo de cambio es parte del ajuste. No debemos sobrerreaccionar. El cobre es importante, pero un tercio es propiedad nacional y su impacto fiscal es neutralizado. Los términos de intercambio han subido hasta el 2006 en 49%, y el tipo de cambio real se ha apreciado un 14%, y la evidencia empírica plantea una elasticidad de aproximadamente 0,3.

19 Política monetaria y cambiaria Persistir con el esquema actual. Meta de inflación, flotación cambiaria e intervención en situaciones extremas, que amenacen la estabilidad financiera. Se podría intervenir, quedar tranquilos y ser felicitados por pragmáticos, pero dañar seriamente la credibilidad y el funcionamiento futuro de nuestro esquema de política. Para intervenir necesitamos estar relativamente convencidos de que hay una sobrerreacción cambiaria, que ésta es dañina para la economía como un todo, y que la intervención tiene una probabilidad elevada de éxito. Debemos fortalecer el esquema cambiario mejorando la información acerca de las operaciones del banco central, en especial aquellas con el fisco, para evitar impactos indeseados en el corto plazo.

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