Situación de los mercados financieros y su impacto en América Latina Germán Ríos Director de Programas de Competitividad Corporación Andina de Fomento Abril 2008

Contenido ¿Qué ha sucedido hasta ahora? Crisis en los mercados financieros ¿Recesión en los EEUU? Contagio hacia el resto del mundo Efectos sobre América Latina Conclusiones

1. ¿ Qué ha sucedido hasta ahora?

Dinámico crecimiento en América Latina (promedio 2003-2007: 4,6%): explicado por la demanda interna y el sector externo Fundamentos macro se mantienen sólidos (menor endeudamiento externo, superávit externo, baja inflación, sistema financiero saludable) El buen desempeño de la región de los últimos años se explica principalmente por la existencia de un entorno internacional muy favorable Esta situación ha cambiado a partir de julio de 2007

2. Crisis de mercados financieros

¿Cuál es el origen de la crisis en los mercados financieros? Boom inmobiliario en Estados Unidos Expansión créditos hipotecarios de alto riesgo (subprime) Fuentes datos: Financial Times, WSJ, Global Markets Monitor, Schroders, Fitch, Mortgage Bankers Association Fact box: The subprime mortgage market The subprime mortgage market is that section of the mortgage market devoted to borrowers with a less–than-perfect or indeed a bad credit record. It accounts for 13.7% of total mortgage market Mortgage Bankers Association loans. Mortgage Bankers Association, Ecowin) data for Q4 2006. On the direct impact of the sub-prime losses, as Josh Shapiro at MFR (Maria Fiorini Ramirez) has highlighted, there are about $1 trillion in sub-prime mortgages outstanding. If 25% of these default, and the loss on those defaults is 50%, that results in about $125 billion in losses in the sub-prime market. Household net worth is approximately $60 trillion. $125 billion represents 0.2% of total household net worth. Moreover, borrowers who will fare worst in this unfortunate mess are lower income households who are not the main drivers of consumer spending growth1 (Schroders) Aumento inversiones en productos estructurados respaldados por créditos hipotecarios de alto riesgo

Mercado inmobiliario en EEUU -Mensual- Tasas de morosidad -%- Fuente: Bloomberg, National Association of Realtors

Impacto de la crisis financiera Defaults en mercado sub-prime Pérdidas en valores estructurados vinculados con sub-prime Corrida de productos estructurados (flight to quality) Necesidades de liquidez para cubrir pérdidas y márgenes Crece aversión al riesgo Para conectar con la otra menciona que lo que está por detrás de esto es un problema de solvencia que se refleja en las pérdidas de los bancos RACIONAMIENTO DE CRÉDITO VOLATILIDAD RIESGO DE INSOLVENCIA

Pérdidas estimadas entre USD 200 y USD 500 billones Algunas pérdidas recientes estimadas por activos incobrables relacionados con el mercado hipotecario Bear Stearns USD 2 billones Citigroup USD 19 billones Bank of America USD 5,5 billones Merrill Lynch USD 11,5 billones Morgan Stanley USD 3,7 billones UBS USD 10 billones Freddie Mac USD 8,1 billones Sociéte General (Francia) EUR 2 billones Wachovia USD 526 millones West LB (Alemania) USD 1,45 billones Mencionar que estos son algunos de los casos emblemáticos. Se estima que en total las pérdidas podrían llegar a USD 300 billones (según un análisis del royal Bank of Scotland hasta 500, aunque este es un hihg end) Vale destacar que las inversiones a través de productos financieros estructurados (Structures Investment Vehicles, SIVs, financiados Asset Backed Comercial Paper, ABCP) estaban colocados en cuentas fuera del balance de los bancos. Ello les permitía obviar las regulaciones prudenciales a las que están sujetos los elementos en balance, pues los SIVs son ilíquidos y de alto riesgo crediticio (no tienen un lender of last resort). A medida en que las pérdidas por estas cuentas (writedowns) pasan al balance ello desmejora la situación patrimonial de los bancos por una parte, y por otra limita la disponibilidad de liquidez de los bancos. Los problemas de liquidez en los mercados de dinero surgieron porque: Los bancos prestaban liquidez e invertían en estos instrumentos ilíquidos Cuando se desató la crisis en 2007 ningún banco quería hacer rollovers sobre estos instrumentos La liquidez se restringió en los mercados de dinero a medida en que se asumían las perdidas y las asimetrías de información en cuanto al grado de exposición de los bancos a estos instrumentos coartó aún más los préstamos en el mercado interbancario Pérdidas estimadas entre USD 200 y USD 500 billones 9

Riesgo de intervenciones Riesgo de no intervenir Incremento de tasas interbancarias y recortes de liquidez motivo la intervención de Bancos Centrales Reserva Federal EEUU Banco de Inglaterra Banco de Canadá TAF hasta por USD 20 billones y recortes en la tasa de política Líneas swap con el BCE y el Banco Nacional Suizo Rebaja de 75 pb de la tasa de política (intermeeting) y la de redescuento Mayor gama de colaterales para créditos a corto plazo Reducción de la tasa de política en 25 pb Inyección de liquidez previa: Tal vez valga la pena poner esto en una lámina BCE: 240 bn euros; FED: USD 62bn + Reducción tasa de redescuento y fondos federales, BoEngland: 4,4bn libras; BoJ: USD 8,4bn; BoCanada, Suiza, Singapur, Australia: USD1-2bn La intervención conjunta de los bancos centrales de diciembre sin precedentes Acá puedes mencionar también lo que dijeron los de finanzas sobre lo conveniente que resultaba a los bancos tomar préstamos en euros para cubrir los baches en USA y que en ese sentido pareciera acertada la intervención a través de inyecciones de liquidez en la EU. Por eso al principio La FED en realidad no hizo mucho (sólo rebajó la tasa de redescuento), mientras que el FED era el agresivo Puedes concluir diciendo que es claro que el problema no es sólo de liquidez sino de solvencia y que las intervenciones no solucionan este problema TAF y ampliación de los colaterales Rebaja de 50 pb a la tasa de política Riesgo de intervenciones Futuro aumento riesgo moral en mercados Riesgo de no intervenir Racionamiento crédito crea recesión

Spreads EMBI+ y Bonos Corporativos EEUU Crece aversión al riesgo, especialmente para los instrumentos de alto rendimiento Spreads EMBI+ y Bonos Corporativos EEUU El mayor incremento del spread se dio en los bonos de high yield, pero el aumento de los investment grade es sintomático de que hay un overall repricing of risk. Fuente: Bloomberg 11

Racionamiento de crédito Tasas de Interés – LIBOR Tasas de Interés - Interbancaria FED Las intervenciones conjuntas del BCE, FED, etc lograron mitigar el alza de las libor, en los mercados de dinero. Fuente: Bloomberg 12

Volatilidad del Mercado de Acciones Mercados Bursátiles Volatilidad del Mercado de Acciones aquí hay que apuntar también que a medida en que se acumularon los writedowns, se cayeron las acciones de los bancos y eso comenzó a afectar las bolsas Fuente: Bloomberg

3. ¿Recesión en EEUU?

Construcción y producción industrial Variación de la Inversión Residencial en EEUU -2000-2007- Variación del Índice de Producción Industrial en EEUU -2000-2007- Las cifras del PIB al tercer trimestre no muestran aun la caída. Fuente: U.S. Bureau Economic Analysis

Variación anualizada de la nómina Aumento en desempleo Desempleo - EEUU 2000-2007- Variación anualizada de la nómina - EEUU 2000-2007- Fuente: Bloomberg

Índice de Confianza Consumo e Inversión Variación del Consumo en EEUU -2000-2007- Fuente: Bloomberg, U.S. Bureau Economic Analysis

La desaceleración del crecimiento de los EEUU se retroalimenta y exacerba impacto adverso de la crisis financiera

Respuesta de política TOTAL USD 150.000 millones (1% PIB) Tasa de Interés de la Reserva Federal - 2004-2008- Plan de Estímulo Fiscal 2008 - EEUU- USD 100.000 millones en devoluciones de impuestos a particulares USD 50.000 millones en medidas fiscales para empresas TOTAL USD 150.000 millones (1% PIB) Project Lifeline (Proyecto de Salvamento) 2008 - EEUU- LA crítica que algunos analistas hacen a estas intervenciones es que pueden ser a little bit too late, pero bienvenidas al fin. En ambos casos existen rezagos en verse el efecto y podría verse a la salida del bache. Las cuatro últimas recesiones en EEUU duraron 9 meses y los efectos de estas políticas podrían tener su impacto completo en un año. En particular, los incentivos fiscales podrían tardar un año en filtrarse completamente en la economía: los incentivos para las empresas, por ejemplo, son los que más tardarían. Los tax rebates no comenzarían a darse hasta abril. El congressional budget office sugirió que los food stamps o las mejoras al seguro de desempleo serían más rapidas y efectivas, por ejemplo, pero no eso no se aprobo. Igual, si estas medidas no evitan la recesión, al menos la amortiguarán. $150BN FISCAL STIMULUS PACKAGE TO STAVE OFF A RECESSION. THE DEAL WILL PROVIDE CHEQUES OF BETWEEN $300 AND $1,200 TO SOME 117M AMERICANS, WITH PAYMENTS PHASING OUT FOR INDIVIDUALS EARNING MORE THAN $75,000 A YEAR AND COUPLES EARNING MORE THAN $150,000 A YEAR. OTHER MEASURES INCLUDE NEW TAX BREAKS FOR LARGE COMPANIES AND SMALL BUSINESSES, DESIGNED TO BOLSTER INVESTMENT, AND A LIFTING OF THE LIMIT FOR THE PURCHASE OF MORTGAGES BY FANNIE MAE AND FREDDIE MAC FROM $417,000 TO $625,000. Destinado a familias estadounidenses que desean y pueden quedarse en sus casas mediante modificaciones al préstamo o refinanciamiento Los propietarios recibirán la oportunidad de “detener” durante 30 días el proceso de ejecución mientras los prestamistas buscan una forma de volver asequibles los préstamos Seis entidades hipotecarias gestionarán el plan Fuente: Bloomberg

Escenarios

Escenario: “Luego de la tormenta, la calma” Caída y recuperación Recesión en I T y II T de 2008 y recuperación a partir de III T Argumentos a favor: Acciones de política monetaria y fiscal dan resultado (con rezago) y contribuyen a la estabilidad del sistema financiero y alivian el ingreso de los consumidores Fortaleza de los balances de las instituciones financieras hasta 2007 Corrección inmobiliaria ya venía ocurriendo y los consumidores progresivamente se estaban ajustando Depreciación del dólar favorece las exportaciones y hace más competitivas las manufacturas locales Destrucción de empleo no sería como en otras crisis Pero el balance de riesgos es hacia la baja Employment growth in this cycle has been far less buoyant than in other periods of expansion, notably the preceding phase. Thus, the first consequence is a far less pronounced need to shed labour in those sectors not directly affected by the correction (construction and finance, see charts 8 and 10). the sector surveys show hiring intentions not consistent with a marked reduction in the workforce (see charts 11.12, 14), in contrast to the correction in 2001. The survey of small businesses conducted by the NFIB reported the assessment in December that “the labour market is holding up well”, showing a predominance of firms planning to expand their workforce over those planning cuts in payrolls. 80% of businesses continued to signal “few or no qualified candidates” for vacant positions. For now there are two ways in which businesses respond to the uncertainty and fears of a marked slowdown in domestic demand: more cautious hiring and an increase in part-time workers as an alternative to job shedding (see charts 3 and 6). The duration of unemployment is rising (see chart 5), but this measure has not deteriorated sharply either. 21

Escenario: “De la tormenta tropical al huracán grado 5” Contracción prolongada Argumentos a favor: El epicentro de la crisis está en un problema de solvencia en el sistema financiero que no puede solventarse con inyecciones de liquidez o rebajas en las tasas Capitalización inadecuada de los bancos De profundizarse la crisis en el sector financiero, la restricción de crédito sería nociva para todos los sectores económicos La caída en el sector inmobiliario aun no termina Fortaleza de los balances de las instituciones financieras puede deteriorarse en 2008 Shocks de oferta Persiste gran incertidumbre Cuando se trata de un problema de solvencia los bancos restringen la oferta, independientemente de las tasas, y elevan los estándares de riesgo. Además, con pérdida de reputación de las calificadoras hay dificultad de hacer un risk assessment, lo que no ayuda con la confianza Descapitalización de los bancos: capital puede diluirse al perder valor estos títulos “junk”, Sector inmobiliario: A la acumulación existente de inventarios de viviendas se suman las provenientes de las ejecución de hipotecas. Los consumidores no están obteniendo nuevos créditos hipotecarios, de manera que no hay demanda para la construcción inmobiliaria. Fortaleza balances: Caídas en los flujos de caja por desaceleración y pérdida de valor de las inversiones financieras afectará negativamente el valor de las empresas. Esto las expone a downgrades Supply shocks: oil prices, inflation 22

Profundización de la crisis: propagación Hipotecas sub-prime Hasta los momentos… Valores estructurados vinculados con sub-prime Posible gatillo: default corporativo Aseguradoras de bonos Pero podría propagarse El trigger serían los defaults corporativosque generarían un pánico y bola de nieve. Las aseguradoras de bonos bajo la lupa actualmente son AMBAC y MBIA. Ambas aseguran cerca de 1 trillon de USD en securities. Si pierden su AAA rating, podrían venirse abajo los ratings de los títulos que aseguran, introduciendo muchísima volatilidad en los mercados, una avalancha de writedowns y colarse hasta los CDS, incrementando sustancialmente las primas de riesgo y por lo tanto el costo de emitir y asegurar deuda. Con esto perdería credibilidad todo el sistema de obligaciones de crédito con consecuencias nefastas para los mercados. No obstante, existen rumores en los mercados financieros que hay planes de emergencia (gobierno y bancos privados) para recapitalizar estas empresas e impedir que pierdan la AAA. Credit Default Swaps Pérdidas de al menos trillón de USD SEVERA CRISIS SISTÉMICA GLOBAL 23

4. Contagio hacia el resto del mundo

Contagio hacia el resto del mundo Racionamiento del crédito COMERCIO CAPITALES Reducción de consumo e inversión Recorte en los flujos Inversión Directa Inversión Cartera Remesas Menores importaciones Caída exportaciones socios comerciales Disminución del crecimiento global 25

Se vislumbra un menor crecimiento global (escenario que se viene ajustando a la baja) Peso de las economías en el PIB global (PPP) 2001-2007 Crecimiento por países y regiones 2006-2008 Cambio en las expectativas de crecimiento de EEUU Fuente: FMI, WEO Sept-07, Schroders, Economic view point mar-07, jun-07, nov-07.

Contagio hacia el sector real Correlación de los ciclos económicos con EEUU 1996-2005 Fuente: CAF, FMI WEO Abr07

Contagio vía flujos comerciales 20 principales importadores de EEUU América Latina - EEUU Fuente: CAF, Comtrade

Lo anterior significaría menores flujos de comercio y de remesas América Latina: Crecimiento de Exportaciones y Términos de Intercambio América Latina: Remesas 1990-2008 Fuente: CEPAL (2007), FMI, WEO Sept-07

Contagio vía reducción flujos de capital Cuenta Corriente: Promedio 2000-2006 % PIB Fuente: FMI WEO Abr07

Crecimiento de América Latina y Liquidez Internacional ..y la menor liquidez internacional afectaría el crecimiento de la región Crecimiento de América Latina y Liquidez Internacional Fuente: Talvi (2007) 31

Contagio ¿Decoupling? • En el escenario base los mercados emergentes (Asia y exportadores de commodities) apuntalarían el crecimiento global, y en menor medida Japón y la zona Euro Se ha dado cierta diferenciación en la valoración de riesgos (activos de alto rendimiento vs. corporativos) y los mercados emergentes aun tienen cierto acceso al crédito (aunque a un mayor precio) Pero en el sistema financiero NO EXISTE decoupling: una crisis financiera severa tendría repercusiones globales Mercados emergentes pueden enfrentar nuevos precios de emisiones primarias que reflejen una mayor aversión al riesgo Vale destacar que se espera que la zona Euro pareciera que no va entrar en recesión, pero se está desacelerando un poco. (de 2,6% a 2,1...) 32

5. Efectos sobre América Latina

Existe una elevada vulnerabilidad externa Índice de Concentración de Exportaciones 2000-2004 Contribución al Crecimiento Promedio 2003-2006 Crecimiento observado 5,5% Factores Externos 51% 2,8% Crecimiento Subyacente 49% 2,7% Fuente: CAF, ONU (2005), Talvi (2007)

Crecimiento por encima del potencial América Latina: Brecha del PIB 1990-2008 Fuente: FMI, WEO Abr07

Aumento de presiones inflacionarias América Latina: Inflación (2006-2008) 2008: 6,0% 2007: 5,9% 2006: 5% Fuente: CAF

Principales monedas se enfrentan a la revaluación América Latina: Tipos de Cambio Tipos de Cambio: Máximo y Mínimo 2000-2008 Fuente: Bloomberg

Resultado fiscal altamente dependiente del ciclo Balance Estructural y Resultado Fiscal Global 2006 Fuente: CAF

Términos de Intercambio se mantienen positivos Índice de Precios de Materias Primas 2000-2007 Variación de los términos de intercambio 2006- promedio 1990´s Fuente: Bloomberg, CEPAL

Recomposición de los Flujos de Capital América Latina: Composición de los Flujos de Capital Fuente: FMI, WEO Sept07

Escenario positivo Moderada desaceleración en la región Inflación Menor acceso a crédito, más caro, pero aun disponible Productores de bienes básicos menos afectados por comercio: términos de intercambio se mantienen favorables América Central: mayor impacto por reducción comercio y remesas Inflación Apreciación de las monedas Creciemiento global no sufriría significativamente en este escenario con lo que el precio de los commodities se mantendría alto, favoreciendo a los productores de commodities Sin mayor desaceleración de la demanda global seguirían presiones sobre precios de los alimentos que generarían presiones inflacionarias en la región. Acotar que en 2007 países como Chile, Colombia, etc se volaron el target de inflación. Creo que estamos mal acostumbrados con Vzla… el mundo civilizado se preocupa si su inflación es mayor al 4%... Alza en tasas de interés ápreciará las monedas.

Crecimiento y Desempleo Escenario positivo Crecimiento y Desempleo 2006-2009 Sector Externo 2006-2009 Resultado Fiscal 2006-2009 Inflación 2006-2009 Fuente: CAF

Escenario adverso Recesión global arrastra a la región Contracción severa del acceso al crédito Productores de bienes básicos afectados por comercio: ante caída de términos de intercambio América Central y México sufren mayor impacto por reducción comercio y remesas Caída en mercados financieros Salidas de capitales Pérdida de valor de las monedas

Crecimiento y Desempleo Escenario adverso Crecimiento y Desempleo 2006-2009 Sector Externo 2006-2009 Resultado Fiscal 2006-2009 Inflación 2006-2009 Fuente: CAF

6. Conclusiones

A pesar que hay gran incertidumbre, la crisis financiera internacional y la desaceleración del crecimiento global marcan el fin del largo periodo de bonanza externa La región está mejor preparada para enfrentar shocks externos que en el pasado, pero riesgo de contagio es elevado (decoupling solo si escenario global benigno se materializa) Por el canal comercial y de remesas, México y América Central son los más vulnerables Los principales riesgos domésticos, en algunos países: sobrecalentamiento, presiones inflacionarias, revaluación, inestabilidad financiera Para la región planteamos escenario que descarta recesión global: desaceleración económica con mayor inflación

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Cifras al 31/12/2007 País Desembolsado Por desembolsar Bolivia 715,0 527,5 Colombia 740,5 146,6 Ecuador 860,5 409,9 Perú 475,6 122,2 Venezuela 1.303,1 839,8 Argentina 425,6 494,4 Otros 382,7 489,4 Total 4.903,0 3.029,8 Operaciones vigentes por país (en US$ MM)

Cifras al 31/12/2007 38% Cartera VIN/CAF US$ 3.615,0 MM US$ 9.615,0 MM Cartera CAF Cartera VIN por Sector (en US$ MM) Construcción, Rehabilitación y/o Mantenimiento 764,9 Sistemas de Transporte 889,4 Programas Sectoriales de Infraestructura 597,2 Integración Vial 282,3 Energía-Generación 125,8 Energía-Transmisión 420,4 Vialidad Urbana 244,6 Programas para Atención de Emergencias 27,9 Puertos y Aeropuertos 12,5 Otros 250,0 Total 3.615,0

CAF ha financiado 49 operaciones por US$ 3 CAF ha financiado 49 operaciones por US$ 3.93 mil millones para la ejecución de 46 proyectos de integración física, movilizando inversiones superiores a US$ 12.800 millones