NOVIEMBRE 2009

Situación Área Euro. Los mercados europeos subieron durante el mes de noviembre en torno al 2%, a pesar del fuerte recorte experimentado durante la última semana provocado por la petición de aplazamiento del pago de la deuda de una gran inmobiliaria dubaití. Alemania y Reino Unido fueron los países con mejores comportamientos (+3,3% ambos) mientras que Suiza, que se dejó un 0,4%, fue el peor. Las acciones de mayor capitalización volvieron a batir a las pequeñas y medianas, mientras que los sectores que mejor lo hicieron fueron materiales, healthcare y telecomunicaciones. En cambio, los peores fueron financieras y tecnología. Situación Área Dólar El S&P 500 terminó subiendo un 5,7% en noviembre, habiendo alcanzado incluso niveles superiores durante el mes. Pero al igual que sucedió con sus homólogos europeos, la petición de Dubai World de retrasar el pago de su deuda 6 meses hizo desaparecer parte de las ganancias. Este hecho provocó a su vez un repunte de la volatilidad, llevando al índice VIX hasta los 24,5 puntos desde los 20 anteriores. Dow Jones y Nasdaq cerraron el periodo anotándose a su vez un 6,51% y un 4,86% respectivamente. El dólar continuó depreciándose, cediendo otro 1,95% frente al euro en el periodo. EUROSTOXX 50 – Mes de noviembre S & P 500 – Mes de noviembre

2 Situación Países Emergentes Noviembre ha sido un buen mes para los mercados emergentes, continuando la tendencia predominante desde que se inició el rally de marzo. Su producción y el comercio mundial siguen impulsando a sus economías a retomar sendas de crecimiento previas a la crisis, lo que se refleja entre otros aspectos en el continuo alza de las materias primas. Brasil se anotó un +8,93%, México un +8,07% Rusia un +3,86%, China el +7,05% y la India un +6,48%. En cambio Corea, de la mano de la evolución mensual de Japón, se ha dejado cerca del -1%. Situación Área Yen. El Nikkei cierra el mes de noviembre con un descenso del -6,87%, dejando el saldo total del año en un pobre, comparado con el resto de países desarrollados, 5,5%. Los mercados están cada vez más preocupados por el déficit fiscal japonés así como por la dirección del yen (se ha apreciado un 4,07% frente al dólar y un 2,24% frente al euro). El sector que mejor comportamiento registró este mes ha sido el de Utilities (+8,8%) y Energía en cambio el que peor (-11,8%). Evolución del índice Dow Jones de materias primas en $ Evolución en noviembre del índice Nikkei

3 Renta Fija. Situación y Perspectivas. La Fed ha asegurado que los tipos de interés se mantendrán en el rango actual durante bastante tiempo (0,0% - 0,25%), aunque los programas de liquidez irán reduciéndose conforme a las necesidades del mercado, mientras que Trichet ha asegurado que aún es demasiado pronto para declarar que la crisis ha terminado, aunque ha anunciado ciertas limitaciones en la provisión de liquidez al sistema. A consecuencia de las decisiones en materia de tipos de los bancos centrales, en la curva de bonos de gobierno el 2 años ha permanecido bastante anclado (TIR 0,67% EEUU, y 1,26% Alemán), produciéndose cierto aplanamiento por las compras del largo plazo (Bono 10 años americano 3,20% frente al 3,87% de octubre, y el bono a 10 años alemán 3,15% frente al 3,24%). Por otro lado, se han ampliado los diferenciales de las economías de la periferia con respecto a Alemania. El euribor 12 meses sigue en niveles mínimos de 1,23%. En cuanto al crédito, la actividad ha continuado imparable en el mercado primario ante el exceso de liquidez en el sistema financiero; de hecho, en la mayoría de las emisiones hay prorrateo. Sigue existiendo actividad en la emisión de cédulas hipotecarias Spread de crédito itraxx Europe en euros Curva de tipos en Zona Euro noviembre Vs octubre

4 Principales ratios bolsas internacionales. Renta Variable. Situación y Perspectivas. Los mercados han intentado romper al alza el rango lateral en el que se mueven desde septiembre, logrando marcar nuevos máximos anuales, pero noticias como la anteriormente comentada petición de 6 meses de moratoria en el pago de la deuda de Dubai World han frenado esa intentona. Muchos inversores están comenzando a dar por cerrado el año, lo que resiente los volúmenes negociados pero a su vez facilita que los movimientos del mercado de cara al final del 2009 puedan ser amplificados, tanto al alza como a la baja, aunque otorgamos mayor probabilidad a que el mes de diciembre sea alcista. Pensamos que aun hay valor en la renta variable de cara al comienzo del año siguiente, preferentemente en mercados con crecimientos relativos altos, sostenibles y defendibles, así como aquellos con razonables valoraciones respecto a sus medias históricas, como Europa o algunos emergentes. Respecto a sectores, nuestras preferencias van hacia aquellos con fuertes balances, beneficios sostenibles, alta calidad y capitalización elevada. Evolución bolsas internacionales 2009 Evolución principales Índices Mundiales. Evolución bolsas internacionales.

5 El crecimiento económico mundial se situará entorno al 0,5%, la tasa más baja desde la Segunda Guerra Mundial, lo que supone una moderación desde el 3%e de Crecimiento estimado en 2009 en términos de PIB: EE.UU: -1,50%. Zona Euro: -1.8 %. Japón: -2,9% Emergentes: 3,2% de media. Inflación estimada en 2009: EE.UU: -0,45 %. Zona Euro: 1,0 %. Japón: 0,9% Emergentes: 5% de media. Tipos oficiales: En EE.UU. Y Japón pensamos que no existe margen de bajada, con lo que esperamos un mantenimiento sostenido de los niveles actuales. En Europa en cambio sí que prevemos mayores bajadas hasta alcanzar niveles de incluso el 1,5%. Cortos: EE.UU : 0 -0,25% ; UEM: 1 - 1,5% Largos: EE.UU: 3,5 - 4% ; UEM: 4, - 4,5% Apreciaciones adicionales del dólar frente al euro hasta la zona de 1,15 – 1,20$/Euro. Estabilidad a medio plazo en los precios del crudo con tendencia alcista de fondo. La crisis financiera se ha trasladado en su totalidad a la economía real. Posibles mejorías de los mercados anticiparían un hipotético suelo para el deterioro de la economía global. Habrá que esperar hasta la segunda mitad del año para empezar a encontrar posibles señales de salida de la crisis. Pese a que se han adoptado medidas de amplio alcance, subsisten agudas tensiones financieras que constituyen un lastre para la economía real. No será posible una recuperación económica sostenida mientras no se restablezca la funcionalidad del sector financiero y se relajen los mercados de crédito. Las políticas monetarias y fiscales deberán brindar aún más apoyo a la demanda agregada, y esta orientación debe mantenerse en el futuro previsible, al tiempo que se formulan estrategias para garantizar la sostenibilidad fiscal a largo plazo. Además, la cooperación internacional será crucial para diseñar e implementar estas políticas. Pensamos que hay valor en muchas sectores y en muchos mercados, pero el gran reto este año será localizar aquellas compañías que logren superar la crisis y además salgan reforzadas de ella. Escenario Central 2009

6 Estrechamiento de los diferenciales en el mercado de crédito y retorno del mismo a la economía. Estabilización de los niveles de ventas y precios en los mercados inmobiliarios. Mantenimiento de un precio estable para las materias primas que mantengan los niveles de precios controlados. Recuperación del empleo y por lo tanto del consumo privado. Escenario Negativo 2008 Escenario Positivo 2009 Empeoramiento de los diferenciales de crédito, estrangulando aun más los mercados de renta fija y deteniendo totalmente el flujo de dinero a la economía real. Incrementos de la inflación ante el exceso de masa monetaria provocada por los bajos tipos de interés y no por una vuelta a la actividad de la economía. Estanflación. Trampa de la liquidez. Empeoramiento de los niveles de desempleo, que podría llegar a provocar movilizaciones sociales. Vuelta al proteccionismo y por lo tanto virtual desaparición del comercio internacional.

7 Nos encontramos en una situación en la que el entorno macro no ofrece soporte para las bolsas, las cuales descuentan ya fuertes caídas de beneficios (de entre el 30% y 40%) y llevan implícitas elevadas primas de riesgo. Los niveles de bolsa actuales son compatibles con recortes significativos de beneficios. Asumiendo cierta moderación de las primas de riesgo (aunque no reversión a la media histórica en tanto en cuanto la incertidumbre se mantendrá en niveles elevados en el corto plazo), apreciamos valor en las bolsas a medio plazo, aunque con elevada volatilidad hasta que las medidas adoptadas vayan calando en las expectativas de los inversores. Apoyos: (1) Estímulos monetarios y fiscales para impulsar las economías, (2) valoraciones atractivas en términos históricos y relativos a otras opciones de inversión en un contexto de fuertes bajadas de tipos de interés, (3) Prima de riesgo en máximos históricos que debería moderarse en caso de progresiva normalización de los mercados de financiación. Riesgos: (1) Deflación, (2) Recuperación más lenta de lo esperado por persistencia de la restricción crediticia, (3) Revisiones a la baja de resultados empresariales en la media en que los BPA 2009e siguen siendo optimistas, (4) Necesidades adicionales de desapalancamiento, (5) Mercado inmobiliario americano, (6) necesidades adicionales de recapitalización del sector financiero. Algunos de los catalizadores ya los estamos viendo (medidas adoptadas por los gobiernos, progresiva bajada de los tipos de interés en los mercados monetarios), pero quedan otros por ver para que la subida tome fuerza: final del proceso de desapalancamiento por parte de hedge funds, trasvase de posiciones de la renta fija que iban buscando refugio, y sobre todo que la revisión a la baja de los beneficios empresariales toque fondo y los resultados no sorprendan negativamente. La renta variable adelanta al ciclo económico. Estados Unidos debería salir de la crisis antes que la Eurozona, lo que debería implicar un mejor comportamiento en términos relativos de la bolsa estadounidense. Conclusiones

8 (20%)(70%)(10%) 80% 10% 40% 20% 0% 10% 90% Nota: Los porcentajes entre paréntesis representan la probabilidad de ocurrencia del escenario en cuestión. Los escenarios se definen al principio del ejercicio y son válidos para todo el año salvo que se produzcan Los escenarios se definen al principio del ejercicio y son válidos para todo el año salvo que se produzcan hechos de especial relevancia que nos lleven a revisarlos. hechos de especial relevancia que nos lleven a revisarlos.