Reunión M&S Consultores Mendoza, 12 de septiembre de 2014 M&S Consultores Tel: (5411) de Mayo 555, Piso 10 Fax: (5411) (1002) Buenos Aires

EL AÑO POR DELANTE: HOJA DE RUTA I. PUNTO DE PARTIDA: DETERIORO ACELERADO  Balance  Doce años, de mayor a menor  Trasfondo y deterioro 1.Descontrol fiscal 2.Insuficiencia de dólares  Síntesis  Pensando en lo que viene: tres ideas II. EL AÑO POR DELANTE (OBJETIVO OCTUBRE – DICIEMBRE 2015) A) El marco político y económico 1. Gobernabilidad versus identidad 2. Un año y pico: ¿mucho o poco tiempo para el “aguante”? 3. Los tiempos se aceleran. Los parches ganan cada vez menos oxígeno B) La moneda 4. En qué anda el gobierno por ahora 5. ¿Otra devaluación?: ¿Cuándo? ¿Cuánto? ¿Cómo? 6. Devaluar de nuevo: ¿”Tranquilizaría” o “desordenaría” más? C) Los riesgos 7. “Mechas encendidas” que pueden echar más leña al fuego 8. Hacia una inevitable nominalización ascendente de variables 9. Hasta dónde puede llegar la nominalización en 2015 III. CONCLUSIONES

A) PUNTO DE PARTIDA: DETERIORO ACELERADO BALANCE 12 AÑOS: DE MAYOR A MENOR

EL TRASFONDO DEL DETERIORO ACELERADO Corolario del descontrol fiscal y la insuficiencia de dólares: RECESIÓN ESTRUCTURAL CON ALTA INFLACIÓN

TRASFONDO 1: LA MADRE DEL BORREGO, UNA VISIÓN ESTRUCTURAL PRESIÓN FISCAL RÉCORD CON GASTO PÚBLICO RÉCORD (*) No incluye recaudación y gasto de provincias y municipios Fuente: M&S Consultores en base a Ministerio de Economía Ingresos y gasto primario del sector público nacional* en % del PBI Asume Kirchner: 13,5 Promedio años 90: 12,5 Hoy: 27,7

DESCONTROL FISCAL DE LOS ÚLTIMOS AÑOS FINANCIADO CON “MAQUINITA” Cómo punta de lanza del deterioro general acelerado Van dos años (2013 y 2014) de “descontrol” fiscal * Junio, último dato oficial publicado: +56%

EL GASTO EN UNA CARRERA LOCA, EN BUENA MEDIDA POR LOS SUBSIDIOS MANTENIDOS POR EL GOBIERNO Subsidios económicos (excluye sociales) Item de memorando var % anual Subsidios5,747,071,621,235,060,0 Inflación14,826,124,225,228,8¿40,0?

EL GASTO JUBILATORIO: OTRO RENGLÓN DESBORDADO Las jubilaciones son el mayor item del gasto público Solo 2/3 de los ingresos de la ANSES son aportes. El resto se cubre con impuestos o "papeles"

EL RETORNO DEL IMPUESTO INFLACIONARIO: IMPOSIBLE DE ABANDONAR EN ESTE ESCENARIO DE GASTO SIN UN PROGRAMA INTEGRAL Ya pesa demasiado, muy difícil de sustituir en una transición

EL DESMANEJO DE LA DEUDA PÚBLICA QUE ROMPE EL MITO DEL DESENDEUDAMIENTO La deuda no asfixia pero porque endeudaron al BCRA y a la Anses

POR EL DESMANEJO, EN ALGUNOS INDICADORES, ESTAMOS IGUAL DE MAL QUE AL INICIO DE LA DÉCADA Conclusi ó n del desmanejo de la deuda: en lo relevante, igual de mal que antes del default de 2001

EL EMBUDO DEL DESMANEJO PAGAR LA DEUDA CON RESERVAS: MECANISMO AGOTADO

LA RECAÍDA EN EL DEFAULT Caracterización del “nuevo default 2014/2015”  Un extremo: para el gobierno, no es default.  Otro extremo: la Argentina nunca salió del todo del default de  En el medio: definiciones de default “con cabeza argentina”: Técnico: Por el Juez ¿O por el gobierno? Selectivo: No se paga sólo lo que traba el Juez ¿O terminará arrastrando algo más? ¿Transitorio o Permanente? Transitorio por la RUFO ¿O permanente a partir de la Ley de Pago Soberano? Riesgo latente: por un lado, aceleración y “cross-default”. Por otro, los “me too” (los demás holdouts)

SÍNTESIS DE LA MADRE DEL BORREGO “ANTES” SE DEFAULTEABA LA DEUDA AHORA YA “NO ES LA SOLUCIÓN”

TRASFONDO 2: INSUFICIENCIA DE DÓLARES (POR “FUGAS” VARIAS) No se solucionó con cepo ni cerrojo importador, ni devaluando, ni con los ingresos puntuales de YPF, la Anses, etc. La caída de reservas se tornó estructural. Es que hay desconfianza estructural y falta de crédito.

CRISIS EXPORTADORA AUN CON BOOM DE LA SOJA Es una caída estructural que lleva años y es general. No pasa por una mala cosecha o más o menos demanda de Brasil u otro mercado.

LA CRISIS EXPORTADORA LLEVA A CRISIS IMPORTADORA Crisis exportadora  faltante de dólares  crisis importadora  cuello de botella para el nivel de actividad Con semejante retroceso importador, no hay sustitución de importaciones que alcance

SE TERMINÓ DEVALUANDO (CON SALTO) PERO AUN CON “PRECIOS CUIDADOS” CASI SE HA VUELTO A ENERO EN TÉRMINOS REALES 4% Se perdió Cayó de 18% real al 4%, o sea, se perdió la devaluación. Para volver a enero El uso de reservas, más el cepo, más el boom de la soja, más el “crawling-peg” no alcanzaron y vino el salto cambiario en enero, pero también se erosionó

LA RAMIFICACIÓN COMPLEMENTARIA A LO CAMBIARIO-FISCAL EN ENERO 2014 FUE EL SALTO DE LA TASA DE INTERÉS Y EL CIERRE DEL GRIFO MONETARIO Para que la devaluación y el déficit fiscal que no se cerró no aceleren más la inflación y la brecha Se cerró el grifo a costa de una fortísima restricción crediticia al sector privado y de resucitar el déficit cuasi-fiscal en el sector público.

COROLARIO DEL DESCONTROL FISCAL Y LA INSUFICIENCIA DE DÓLARES: RECESIÓN CON INFLACIÓN 2009  contracción fuerte pero corta: por Lehman Brothers y pérdida de un tercio de la cosecha 2010  cuando se recompusieron el mundo y la cosecha la economía salió 2012  estancamiento (no caída) pero muy largo 2014  contracción fuerte ¿y larga?: sin Lehman y con cosecha récord  ¿qué se tiene que recomponer?

¿RECESIÓN ESTRUCTURAL? ¿ESTANCAMIENTO? Inflación alta:

SÍNTESIS PENSANDO HACIA DÓNDE VAMOS

II. EL AÑO POR DELANTE (OBJETIVO OCTUBRE-DICIEMBRE 2015) A) El marco político y económico 1. Gobernabilidad versus identidad 2. Un año y pico: ¿mucho o poco tiempo para el “aguante”? 3. Los tiempos se aceleran. Los parches ganan cada vez menos oxígeno B) La moneda 4. En qué anda el gobierno por ahora 5. ¿Otra devaluación?: ¿Cuándo? ¿Cuánto? ¿Cómo? 6. Devaluar de nuevo: ¿”Tranquilizaría” o “desordenaría” más? C) Los riesgos 7. “Mechas encendidas” que pueden echar más leña al fuego 8. Hacia una inevitable nominalización ascendente de variables 9. Hasta dónde puede llegar la nominalización en 2015

Gobernabilidad: para terminar el mandato sin “chocar” cuando la realidad económica pone al gobierno entre la espada y la pared. Ejemplo: el enero de la devaluación y la duplicación de la tasa de interés. Identidad: para “institucionalizar” el modelo antes de irse y fidelizar al núcleo duro de votantes. Ejemplo: Planes Pro-Crear, Pro-gresar, Pro.Cre.Auto, Moratoria previsional, Créditos del Bicentenario, Precios Cuidados, nacionalización de YPF, China, las dos leyes, etc. El problema de la deuda, por el momento pura identidad: “Patria o buitres”. ¿Ideología? ¿Subestimación de la problemática? ¿Ética pura? A) EL MARCO POLÍTICO Y ECONÓMICO GOBERNABILIDAD VS. IDENTIDAD: Difícil tránsito en el que el gobierno busca más la consolidación del desafío cultural que el desafío electoral.

UN AÑO Y PICO: ¿MUCHO O POCO TIEMPO PARA EL “AGUANTE”? En política, no está todo dicho. En economía, no está nada dicho.

LOS TIEMPOS ECONÓMICOS SE ACELERAN LOS PARCHES DEL GOBIERNO GANAN CADA VEZ MENOS OXÍGENO El año que queda por delante será de inestabilidad crónica y sobrevendrán medidas y/o “plancitos” sucesivos para ir tirando. Así, un año va a parecer un siglo

SALVANDO LAS DISTANCIAS, SE PARECERÁ A LA SUCESIÓN DE “PLANCITOS” DEL POST-AUSTRAL A partir de febrero de 1989 se implementaron uno tras otro distintos esquemas, cada vez con menor período de vigencia (6 “planes” en 4 meses). Después de 4 años, terminó en la hiperinflación

B) LA MONEDA EN QUÉ ANDA EL GOBIERNO POR AHORA 1. Las dos leyes  Deuda Soberana y Abastecimiento 2. Actividad  Planes pro consumo, Moratoria previsional, créditos en 12 cuotas, etc. 3. Precios  “Precios Cuidados”  Restricción a exportar carne y lácteos 4. Cambiario  Más trabas para importar.  Algunos dólares de emergencia de China (¿para obras o el “swap”?).  Desdolarización de los bancos.  Crawling-peg “raro”, indescifrable. 5. Política monetaria  Sube y baja de la tasa con más o menos absorción de pesos 6. Algún rumor  “Más “cepo”. Suba de tasas de interés. Capitalizar deudas por importación Pero el gobierno no podrá eludir medidas cambiarias hechas y derechas ( otro salto como el de enero, experimentos informales de desdoblamientos, etc.).

¿OTRA DEVALUACIÓN? A los efectos de analizar una futura devaluación, no resulta indiferente saber si tendrá como origen al BCRA (clásica devaluación) o al Ministerio de Economía (si devaluara, ¿con más heterodoxia?) La devaluación de enero, vista como un salto, fue hasta ahora la única desde Hubo deslizamientos, desdoblamientos informales, brecha con el paralelo, pero no saltos formales y oficiales de golpe. Si el origen de una futura devaluación dependiese del Ministerio de Economía, la probabilidad de que el gobierno imponga más cepo, restrinja más importaciones, o quiera “clavar” el dólar en $8,50 antes de alguna otra heterodoxia a la que se vea forzado, no es cero. Antes podría buscarse una aproximación gradual (“el pre-quirúrgico”) del tipo de cambio ¿desde $8,40 a $9?. Pero no alcanzará y precipitará otro salto de golpe. Ahora bien, con lo visto hasta acá, hay evidentemente una doble tenaza que impondrá una segunda devaluación: ⇒ El descontrol fiscal (la “maquinita” de emitir pesos a full) ⇒ Un mercado cambiario que quedó “vacío” de dólares

LA MACRO DE HOY DA SEÑALES DE QUE VA A VENIR OTRA DEVALUACIÓN Es una macro que hace inevitable otra devaluación

¿DÓNDE ESTÁ HOY EL TIPO DE CAMBIO REAL? TODAVÍA DEBAJO DEL PROMEDIO HISTÓRICO 22%

UNA BRECHA CAMBIARIA DEL 70% COMO LA ACTUAL ES HISTÓRICAMENTE ALTA

LA FRUTILLA DE LA TORTA El nivel de reservas en una presentación no apta para cardíacos Reservas netas dic-14 = may-03 cuando asumió Néstor Kirchner

LA DEUDA EN DÓLARES A PAGAR DEL AÑO QUE VIENE EQUIVALE A LAS RESERVAS NETAS (AUNQUE SE SIGA PAGANDO SÓLO LOS LEY ARGENTINA) Vencimientos de la deuda pública 2015* en US$: cómo puede estar viéndola el Gobierno (*) Además hay vencimientos de deuda privada por US$ 750 M y provincial por US$ M

OTRA DEVALUACIÓN: ¿CUÁNDO? Si se insiste en clavar el dólar a $ 8,40 / 8,50 y dejar alta la brecha cambiaria: PUEDE PRECIPITARSE ANTES DE FIN DE AÑO. Si se arranca con un crawling-peg para llegar a $9 (el “pre- quirúrgico): PUEDE SUCEDER EN EL VERANO, cuando entre el aluvión de pesos para el Tesoro y presione el mercado cambiario. Si no pasa en el verano: SERÁ UN POCO DESPUÉS, frente a la merma de los dólares del agro de la próxima cosecha. Luce inevitable: una cuestión de tiempo

¿OTRA DEVALUACIÓN?: ¿CÓMO? ¿CUÁNTO? Una devaluación “clásica”: ¿instrumentada por el BCRA? ⇒ Como la de enero: sube el tipo de cambio para todos igual (exportadores, importadores, servicios, sector financiero, etc.). Sigue el “cepo”. ¿Otro salto de 20/25% a 10 pesos? Una devaluación liberalizando el mercado cambiario y unificándolo ⇒ ¿Un intento de unificarlo a, por ejemplo, 10 pesos (a mitad de camino entre el 8,40 oficial y el 14 paralelo)? ⇒ Riesgo cierto de que rápidamente converja a 14 y produzca una espiralización de precios y salarios. Un eventual desdoblamiento: ¿Ministerio de Economía? ⇒ Sube el tipo de cambio más para unos y menos para otros. Tipos de cambio especiales (dólar “alto”). -Exportaciones: tradicionales (dólar “bajo”) vs. no tradicionales (dólar “alto”). -Importaciones: esenciales (dólar “bajo”) vs. no esenciales (dólar “alto”). -Turismo (dólar alto). -Financiero: deuda, inversión (¿dólar alto?). ⇒ Si el tipo de cambio para la exportación tradicional quedara en 8,4 / 8,5, riesgo de que “ningún productor” venda los granos. Desdoblamiento: la medida “menos riesgosa”, políticamente más “vendible”, la devaluación más confusa y la que lleva en la sangre la heterodoxia.

DEVALUAR A SECAS (SIN PROGRAMA): ¿“TRANQUILIZARÍA” O “DESORDENARÍA” MÁS? La devaluación de enero generó un período de “tranquilidad” de 6 meses pero con varias ayudas:  una fortísima contracción monetaria inmediata  bajas necesidades financieras del Tesoro, al menos transitorias  una muy buena cosecha vendida a muy buenos precios aunque con la incógnita de la liquidación  ingresos puntuales de dólares de YPF y Chevron Una segunda devaluación difícilmente empalme con un segundo período de “esa tranquilidad”.  el descontrol fiscal es el doble de grave que en enero  el BCRA tiene menos margen para absorber pesos  más apriete monetario agravaría la recesión  las exportaciones están cayendo y la cosecha que se avecina puede caer y venderse a precios más bajos  la tasa de inflación reaccionará más fuerte y rápido que en enero. Y los sindicatos también. ¿Volverá la “tranquilidad” cambiaria en algún momento de la transición? Difícil.

C) LOS RIESGOS “MECHAS ENCENDIDAS” QUE PUEDEN ECHAR MÁS LEÑA AL FUEGO UN DESCONTROL FISCAL TOTAL MAYOR EN 2015 El agujero fiscal 2015 se encamina a niveles ochentistas (6% del PBI el promedio de la década del ´80 con picos de casi 10%). Augurio de más presión cambiaria e inflacionaria

UNA DISPARADA DEL DÓLAR PARALELO* (*) Modelo con un tipo de cambio necesario que hace que el nivel de reservas internacionales deje el agregado M1 con 90% de respaldo. (**) M1: circulante en poder del público + depósito en cuenta corriente

UNA CAÍDA DE LA DEMANDA DE DINERO

2014 es un año de caída del salario real. La primavera – verano registrará una aceleración de los precios y el tipo de cambio. La pérdida de salario real 2014 más la probable aceleración de precios de los próximos meses, generarán un escenario para una demanda salarial elevada en Suspensiones, despidos, corte de horas extras: ¿amortiguará la demanda salarial buscando preservar las fuentes de trabajo? Con la suba de precios cerrando 2014 en torno a 40% anual y 6/7 puntos de “atraso salarial” no pueden descartarse para 2015 demandas entre 40% y 50%. UN DESMADRE DE LAS DEMANDAS SALARIALES

HACIA UNA INEVITABLE NOMINALIZACIÓN ASCENDENTE DE LA ECONOMÍA El “número nominal anual” en 2015 será más alto que el de 2014: ¿50%?. Riesgo de más nominalización: NO DESCARTABLE. ¿Riesgo de espiralización? NO. Pero algún “mes raro” SÍ. Subas de gas y agua

¿HASTA DÓNDE PUEDE LLEGAR EL “NÚMERO “ DE LA NOMINALIZACIÓN EL AÑO QUE VIENE? (siempre con el fisco descontrolado) 50%: PROBABLE ⇒ Devaluación / desdoblamiento. Posterior fijación / crawling. ⇒ Fogonazo inflacionario: un par de meses al ¿5 / 6% por mes? ⇒ Desaceleración posterior de precios al 3 y pico por mes. ⇒ Salarios: paritarias al 40 y pico. 70%: NO DESCARTABLE ⇒ Devaluación / desdoblamiento. Posterior crawling. Otra devaluación. ⇒ Fogonazo inflacionario: un par de meses al 5 / 6%. Desaceleración efímera y vuelta a acelerarse al 5% por mes. ⇒ Salarios: paritarias al 40 y pico. Reapertura y más subas. Espiralización ¿200%?: NO ⇒ Devaluación más fuerte, unificación al dólar paralelo ⇒ Fogonazo inflacionario que empalme con 4 / 5 meses de desborde de precios a dos dígitos mensuales. ⇒ Desmadre salarial.

¿QUÉ FUE EN LA HISTORIA NOMINALIZACIÓN ASCENDENTE? ¿Y ESPIRALIZACIÓN? Argentina 2015: muy lejos de una espiralización, más cerca de una nominalización ascendente.

La economía está en un proceso de deterioro acelerado: fogoneado por el descontrol fiscal y la insuficiencia de dólares. Se enquistó la recesión y la inflación. El año que queda por delante signado por: deterioro acelerado, tensión permanente e incertidumbre endógena. Además, está abierto el tema de la deuda. Un año parece un montón de tiempo. Octubre 2015 luce lejísimo. El gobierno está gastando todas las balas en parches que cada vez serán más efímeros. La doble tenaza descontrol fiscal – insuficiencia de dólares impondrá una segunda devaluación. No puede descartarse que se opte por esquemas confusos de desdoblamientos cambiarios en vez de devaluar como en enero. Si circunstancial y transitoriamente viene la pulseada de aguantar el $8,50, el desenlace posterior será “más duro” La economía está en una inevitable nominalización ascendente de variables (tipo de cambio, precios, salarios, etc.). Cuesta descubrir el “gatillo” que impulse el alineamiento de tarifas. El “número” de 2015 puede estar en torno a 50%, o más. ¿Espiralización? No, pero algún “mes raro” sí El mayor activo: queda sólo un año. El próximo gobierno tendrá el gran y complejo desafío de “des-nominalizar” la economía. III. CONCLUSIONES