ANALISIS DEL RIESGO Y EL COK UNIVERSIDAD NACIONAL DE PIURA Curso de Teoría Financiera Maestría en Proyectos de Inversión - PROMACE ANALISIS DEL RIESGO Y EL COK Econ. PABLO RIJALBA PALACIOS http://prijalbapunpwordpress.com/

Tasas de descuento La manera más usual de estimar el costo de capital propio es mediante modelos de riesgo-rendimiento. En este marco, el riesgo de una cartera bien diversificada de activos viene dado por la beta, y el retorno requerido de un activo se calcula mediante el CAPM.

Capital Asset Pricing Model CAPM: Supone que los individuos tienen aversión al riesgo, por lo cual exigen una compensación para afrontarlo. Un inversor sólo debe ser remunerado por el riesgo sistémico (no diversificable) que enfrenta. El rendimiento de un activo depende de su contribución a la variabilidad de la cartera, medida por beta.

Modelo CAPM CAPM: E(Ri) = Rf + i * PRM PRM = E(RM) – Rf El retorno requerido tiene dos componentes: la tasa libre de riesgo (compensacíón requerida por la pérdida esperada de poder adquisitivo) y la prima de riesgo (compensación extra por afrontar el riesgo).

Valuación por flujos de fondos descontados La regla del valor presente dicta que el valor de cualquier activo es el valor presente de los flujos de caja esperados. Valor de la firma

Flujos de caja de la firma (FCFt) Son los flujos de caja de la firma esperados en el período t. Son los flujos residuales luego de cubrir los gastos operativos e impuestos, pero antes de los pagos de deuda (interés y principal). Son los flujos acumulados que reciben todos los participantes en la firma (deuda y capital propio).

WACC = rd (1-t) D/V + rkp KP/V WACC es el costo de capital de la firma después de impuesto, t es la alícuota del impuesto a las ganancias pagado por las empresas, rd es el costo de endeudamiento de la empresa, rkp es el costo de capital propio, KP es el valor del capital propio, D es el valor de la deuda y V es el valor total de los activos o el capital total de la empresa (V = D + KP). En general las empresas se financian con dos tipos de fondos, capital propio y deuda. El costo de capital es un promedio ponderado del costo de endeudamiento y del costo de capital propio. Deuda y capital propio se diferencian en que los acreedores poseen derechos prioritarios sobre los beneficios de la empresa, mientras que el capital propio sólo tiene derechos residuales (i.e., reciben lo que queda después que se le abona a los acreedores). No debe sorprender que el capital propio sea considerado más riesgoso y que, por lo tanto, el costo de capital propio sea más alto que el costo de endeudamiento.

Costo de capital promedio ponderado (WACC) El WACC es el promedio del costo de la deuda y del capital propio de la firma teniendo en cuenta la estructura de capital de la misma, y haciendo los ajustes pertinentes de acuerdo a las tasas impositivas vigentes. El cálculo de esta tasa se puede ver desde 3 perspectivas: de los activos de la firma: es la tasa que se debe usar para descontar el flujo de caja esperado; de los pasivos: es el costo económico para la firma de atraer capital a la industria; y de los inversores: es el retorno que estos esperan al invertir en deuda o patrimonio neto de una firma.

El costo de capital propio: rkp Teóricamente existen varias aproximaciones al problema de la estimación del costo de capital propio: Capital Asset Pricing Model (CAPM) Arbitrage Pricing Theory (APT) Dividend Growth Model (DGM) El CAPM es el modelo más utilizado en la práctica. CAPM: rkp = rf + beta (rm - rf) APT: rkp = rf + beta (rm - rf) + a*variaciones del PBI + b*variaciones en la inflación + c* ... (otras variables que puedan explicar el retorno de la acción). DGM: Valor de mercado = FC1/(1+r)+ ... + FCn/(1+r)n Si se conocen los flujos de caja y el valor de mercado, se puede despejar r.

CAPM: rkp = rf + beta (rm - rf) rf es la tasa libre de riesgo rm es el retorno de una cartera diversificada de acciones Beta es el coeficiente de riesgo específico (rm - rf) es la prima de riesgo promedio del mercado. beta*(rm - rf) es la prima de riesgo de la industria. Como tasa libre de riesgo se utiliza, en general, la TIR de un bono o canasta de bonos del gobierno de los EEUU, ya que se presume que los agentes consideran nula la posibilidad de que dicho gobierno no cancele sus deudas. Sin embargo, vale la pena resaltar que los precios de estos bonos se encuentran garantizados sólo si se los conserva hasta su vencimiento. Más aún, aunque el retorno nominal es conocido con certeza si el bono es conservado hasta su vencimiento, la tasa de inflación es incierta y, por lo tanto, su tasa real de retorno no se encuentra exenta de riesgo De acuerdo con el CAPM, el portafolio del mercado debería incluir todos los activos riesgosos. Como esto no es posible, en la práctica se suele utilizar como retorno del mercado al rendimiento del índice S&P500.

El coeficiente beta Dos formas de cálculo: j = jm / 2m Rj,t = j + j rm,t + j,t Interpretación: si el retorno del mercado varía en una unidad, se espera que el retorno de la acción j varíe en beta unidades. Esto es, la beta es una medida de la sensibilidad del retorno del activo j en relación a la variación del retorno del mercado. El beta del mercado es igual a uno. Cuanto mayor es el beta, mayor es el riesgo de la acción. Un beta igual a cero equivale a un activo libre de riesgo.

rkp = rf + beta (rm - rf) + rpaís Alternativas al CAPM I La nueva fórmula es: rkp = rf + beta (rm - rf) + rpaís donde rpaís es el riego país. En términos teóricos el riesgo país es el spread entre un bono emitido por el gobierno nacional y un bono de similar maduración emitido por el gobierno de los EEUU (o país similar). Si ambos bonos se encuentran emitidos en la misma moneda, la diferencia de rendimientos será sólo riesgo de default, mientras que si el bono nacional se encuentra emitido en moneda doméstica, el spread estará incluyendo, además, el riesgo devaluatorio.

El riesgo país: rpaís Es el spread entre un bono emitido por el gobierno nacional y un bono de similar plazo emitido por el gobierno de los EEUU (o país similar). Si ambos bonos se encuentran emitidos en la misma moneda, la diferencia de rendimientos será sólo riesgo de default. Si el bono nacional se encuentra emitido en moneda doméstica, el spread estará incluyendo, además, el riesgo devaluatorio.

¿Cómo definir el plazo? Maduración Vida promedio Duration Modified duration